纸浆月报：3月供给压力大，下游表现预计分化

2025年3月3日 创元研究 月度观点： 基本面来看，当前纸浆港库处于历史性高位，且预计3月到港量预估不低，且一个月时间用来消化库存时间偏紧，本月高库存将始终对盘面形成压制。需求端方面，预计下游各纸种表现分化，生活用纸预估表现最强，而白卡纸同时受到政策刺激消费的利多影响和晨鸣纸业停产至今的利空影响，整体以中性偏强看待，双胶纸高库存和负利润压制，预计表现最差，恐复刻去年9-10月旺季不旺的格局。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 整体来看，3月供强格局基本确定，而核心变量主要在于需求，但排除政策和意外事故因素之后，需求端多空交织，暂时没有特别明确的方向，因此3月不太可能会复刻去年同期流畅的单边上涨行情。但是在美元报价上涨，以及一季度检修影响下，下方继续下跌的空间不大，底部区间相比于去年四季度的大震荡区间或有上移。 在美元报价的成本支撑下，当前盘面的估值水平不高，向上空间大于向下，低多的性价比和安全边际大于高空。月差延续先前“高库存压制近月以及远月有消费复苏预期”的逻辑，反套优先。 策略建议：单边：震荡看待，优先考虑逢低多策略 套利：5-9反套 风险提示：政策刺激力度不及预期；政策效果不及预期；意外供需事件扰动；贸易保护主义影响；汇率波动；在建项目进度不及预期 目录 一、元旦后行情回顾................................................3 二、供应端展望....................................................4 2.1进口浆：春节前海外发运增长，一季度有检修.............................................42.2成本端：美元报价上移促使底部阶段性抬升...............................................72.3港库：春节累库超预期，港库处于历史高位...............................................9 三、需求端展望...................................................10 3.1宏观经济：消费或为年度主线，3月政策是重点..........................................103.2下游展望：文化纸预计继续拖累，期待白卡纸表现........................................12 一、元旦后行情回顾 元旦后两个月盘面整体呈现出先扬后抑的走势，基本上以春节作为分界点。节前在年前备货、海外报价上涨和库存偏低等利多支持下盘面试探性拉涨并且突破了9月底的高点，但是春节后由于港库积累较多，以及下游节后的补库力度暂时不及预期，盘面连续阴跌最终失守6000整数关口。 2025.1.1~2025.2.28期间，不考虑换月问题，现主力2505合约从12.31的5974下跌至2.28日盘的5962，下跌12点，合-0.20%。同期对比，文华商品指数上涨0.12%，工业品板块下跌0.97%，软商品板块下跌0.32%，整体表现基本与商品大盘一致。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 二、供应端展望 2.1进口浆：春节前海外发运增长，一季度有检修 在全球纸浆消费需求偏弱的情况之下，目前全球木浆库存天数仍处于近几年的相对高位，截止至2024年12月，全球厂内库存天数为46天，环比11月减少2天。但同比增加4天，横向对比来看为2018年以来的同月最高点。欧洲方面，至2025年1月，漂针浆平均库存天数为27天，环比持平，同比增加2天，且为近15年来的最高位置。从绝对数值看，欧洲1月漂针浆库存为24.76万吨，环比2024年12月去库0.19万吨，同比2024年1月增加1.39万吨。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 我们曾在去年底的年报中提及“由于当前全球木浆库存偏高，欧洲圣诞节前后处于消费淡季，后续发往中国消化库存可能性增加。”目前来看，这一逻辑正在逐步得到兑现。从全球层面来看，12月本身为纸浆的发运旺季，而在高库存的叠加之下2024年12月全球发运量再度创下有数据纪录以来的新高，共发出517.6万吨，环比增加10.60%，同比增长1.67%。另外据PPPC统计，2024年12月全球漂针浆共发出194.6万吨，其中65.9万吨发往中国。全球各个主产国中，发往我国港口的船期在1-2个月不等（俄罗斯除外），故一季度的供给+去库压力实际上较大。关键变量在于需求。 资料来源：PPPC、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 几大漂针浆主产国中，当前比较值得关注的因素在于智利，暂时是最大的进口增长点。2025年1月合计发出纸浆56.24万吨，为近五年来单月出口量的最大值，预计我国2月至3月中旬来自智利的纸浆进口将有所增加。同时，根据智利统计局公布数据，当前智利制造业和造纸业的库存数量均为近五年的历史高位，目前正处于一个阶段性的缓慢去库进程之中，整体来看该国短期的库存压力不小，特别是造纸业的库存压力高于制造业整体，存在主动增加出口以缓解库存压力的可能。 资料来源：智利统计局、创元研究 资料来源：智利海关、创元研究 其他主产国方面，加拿大和芬兰由于具体出口数据公布相对滞后（按照船期来看，最后一期公布的出口数据至今理论上已经全部到港），俄罗斯在俄乌冲突后不再公布出口数据。按照正常的季节性情况来预估3月的进口量，3月正常为我国上半年漂针浆进口的高峰或者次高峰（另一可能的高峰为6月），因此短期的供给压力大概率不低。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 此外，阔叶浆方面，巴西1月的出口量同环比也大增，对我国发运量达到100.92万吨，同比增长26.28%，环比增长19.81%，是最近10年的月度第三高点，或因巴西浆厂一季度检修量较大，检修前提前清理库存所致。预计2月和3月的阔叶浆到港量同比增幅较高。同时，我国去年下半年一共投产380万吨阔叶浆项目，目前这些项目还绝大多数处于产能爬坡期，故3月的国产阔叶浆产量同环比大概率也将见明显增长。尽管阔叶浆非可交割品，但是从历史走向来看，阔叶浆供应的增加同时也会对针叶浆现货和盘面产生压力。 资料来源：COMEXSTAT、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.2成本端：美元报价上移促使底部阶段性抬升 今年以来海外报价普遍提涨为主，相较2024年末，几大主流浆种美元价都有上涨。漂针浆中，雄狮和金狮相比去年末上涨了40美元，面价分别为810和830美元/吨，银星提涨30美元至815美元/吨。漂阔浆方面，巴西金鱼和小鸟均上调40美元，面价为610美元/吨。仅从汇率角度而言相对应的进口成本上升了250-350元不等。考虑到当前盘面以锚定俄针为主，但俄针目前缺乏最新的报价数据，不过从海外其他浆厂的报价情况来看，推测俄针当前的美元价相比最后一期740美元的报价持平或者略有涨价，因此相比于去年四季度的大震荡区间来看，未来盘面的底部位置跌破低点的可能性不高，下方成本支撑较为稳固。 往后来看，由于一季度一般为海外浆厂的检修季。目前比较明确的有：（1）由于订单积压和具有挑战性的市场形势，芬宝自2月11日开启了新一轮的裁员谈判，涉及旗下三家锯木厂，而锯厂留下的部分边角料可以进一步加工为木片，故浆厂原材料同样有边际收紧可能。（2）Suzano四季报表明一季度将有5座工厂开展检修，涉及年产能732万吨，一季度检修预估造成183万吨的总产量损失。（3）UPM芬兰浆厂可能将于上半年实施临时裁员。 在检修和减产的基础上，叠加3-4月同时为我国和欧洲的纸浆消费旺季，供需面预计向阶段性偏紧方向变化，未来1个月内美元报价挺价可能性较高，对国内期现货价格形成一定的支撑。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.3港库：春节累库超预期，港库处于历史高位 一定程度上受到了去年12月全球出港量达到近几年新高的影响，今年春节期间港口累库幅度较高，截至2月最后一周，港口库存已经来到230万吨，是近三年来的历史最高位。对比24年同期212.8万吨的港库高出了将近10%。 从乐观的角度看，3月是造纸行业的传统旺季，因此整体库存在3月有望取得明显去库，过往经验也表明一般2月为全年港库最高点，而3月一般以去库为主。但从悲观的角度来看，由于今年港库同环比累库幅度均较高，其中同比有10%左右的增幅（20万吨左右），且目前比较明确的点是3月的进口量不会低，那么能否消化这部分则对上半年旺季实际需求提出了较高的增长要求，如果金三银四再出现类似于去年金九银十旺季不旺的情况，导致港库去化缓慢，那么港库压力恐将再上一个台阶，甚至导致全年浆价都有可能因库存问题承压。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、、创元研究 三、需求端展望 3.1宏观经济：消费或为年度主线，3月政策是重点 纸浆的下游和宏观经济三大驱动力中的消费和出口密切相关。随着房地产投资和基建投资速度放缓，完成全年经济目标的重心已经逐渐转向至消费端。而在特朗普加征关税的预期之下，预计2025年我国出口端不确定性将会明显增大。若3月初政府工作报告中继续设定5%左右的GDP目标，那么消费端必然将成为增长的主力。 我国消费端当前面临的主要问题在于信心不足、就业压力（特别是16-29岁的年龄段）、居民杠杆率偏高以及房地产下行周期所带来的财富效应的缩水。从消费者信心指数的具体构成来看，就业问题是拖累消费者信心恢复的最主要原因之一。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 9月24日起始的一系列增量刺激政策之后，国内消费情况相比于2024年中最为低迷的时期已有了边际回暖。统计局公布的数据显示，12月份社会消费品零售总额为4.52亿元，同比增长3.70%，全年累计同比增长率为3.50%。 2025年的春节一定程度为全年消费起了一个相对积极的开头。据光明网报道，春节期间（1.28-2.4）全国出行人数超过5.01亿人次，同比增长5.9%；总消费6770.02亿元，同比增长7%。快递揽收和投递量同比增长超过25%，春节档观影人次创下新高，电影《哪吒之魔童脑海》票房创下历史记录，有力带动周边产品销售。春节期间消费数据的回暖一定程度上提振了消费者的信心，但如何把节日驱动下的消费转化为可持续性的日常消费才是关键。 本轮刺激政策中，首批直击消费的“以旧换新”已经初步见效，商务部数据显示，未来该政策有望进一步延续和扩大规模，能够对于包装用白卡纸形成较大利好。当然目前的数据也存在着一定美中不足的成分，例如对于政策没有直击到的食品烟酒、日常用品、服装等领域的增长率依然较低，甚至还有继续负增长的出现。在没有政策刺激下居民自发产生的消费意愿还是稍显低迷。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 从消费者信心的构成和政策内容来看，当前在提高实际收入、减轻支出负担、保障就业和改善居民消费信心方面等方面，还存在着较大的政策空间。12月9日的中央政治局会议指出，2025年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，加强超常规逆周期调节。因此我们认为今年两会消费相关的内容将是最大的议题。在两会定调之下，预计3月开始各地也将密集发布新的消费刺激政策，借助定向消费券发放，以及社交媒体这一新式的宣传工具，今年消费复