新凤鸣：周而复始周期新，凤鸣长空启华章

周而复始周期新，长丝或迎供需拐点 ①POY&FDY库存中低位。去年末在海外服装、纺织品订单回暖和下游积极备货下，长丝库存去化显著，POY一度到2.6天的历史低点。节前长丝装置陆续开始检修，据隆众资讯，1月检修规模超600万吨，较上年同期检修规模（300余万吨）翻倍，充分缓解下游假期库存压力上行的风险。节后长丝虽有累库，但POY、FDY整体仍处于同期中低水平，伴随正月十五后下游全面复工以及后续金三银四的旺季催化，看好本轮涤纶长丝盈利弹性。 ②长期供需格局向好。涤纶长丝供给侧产能增速已显著放缓，CAGR由7.1%（2017-2023年）预计降低至1.5%（2024-2026年）。同时伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，CR6已由2018年的48%增长至2023年的66%，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。此外，2024年末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律，后续大厂有望通过联合降负等措施促进行业健康发展，保障长丝盈利。需求方面，政策刺激内需向好叠加出口端表现强劲，根据钢联，2024年涤纶长丝表需同比+18%，增速亮眼。向后展望，在2025年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下，涤纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算，2025-2026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口29/74万吨，格局长期向好。 横拓短纤纵延炼化，凤鸣长空启华章 ①长丝规模优势凸显。自公司前身中恒化纤于2000年成立以来，公司已深耕长丝领域二十余载，积累了丰富的行业经验与技术沉淀，同时通过产能的扩张实现营收规模的稳步攀升，2019-2023年，公司涤纶长丝产能由430万吨增长至740万吨，CAGR为14.5%；营业收入由341亿元增长至615亿元，CAGR为15.8%。 目前公司是国内涤纶长丝规模最大的织造企业之一，预计2025年再投产两套装置，合计新增产能65万吨，进一步巩固规模优势。此外，公司产品布局围绕“两洲两湖”四大基地展开，具备显著的集群效应，在能源利用、物流运输等方面优势明显。 ②拓展短纤多元发展。2021年公司正式进军涤纶短纤领域，并通过持续的投建扩大产能基础，截至2024H1已拥有产品产能120万吨，是国内产量最大的涤纶短纤织造企业，与涤纶长丝产品形成有效补充，丰富了公司的产品结构。目前国内短纤投产高峰已过，未来伴随供需格局的优化，公司有望充分受益于其景气度的回升。 ③布局炼化成长可期。公司不断加强化纤领域全产业链布局，向上延伸布局PTA和PX。PTA装置技术先进，后发优势显著，且公司在现有500万吨的产能基础上再规划540万吨产能，持续加强自身核心原料供给能力。PX方面，2023年公司携手桐昆股份出海投建印尼炼化项目，项目规划1000万吨/年炼油、200万吨/年PX和120万吨/年乙烯，打开未来发展空间。 盈利预测：伴随涤纶长丝行业景气修复以及中鸿新材料新增产能的释放，公司利润有望持续增厚。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.70、19.66、24.89亿元，同比+7.7%、+68.1%、+26.6%，对应EPS分别为0.77、1.29、1.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期等。 股票数据 1.“两洲两湖”基地布局，深耕长丝龙头稳固 深耕长丝二十余载，国内化纤行业领军。公司前身桐乡市中恒化纤有限公司成立于2000年，于2008年更名为新凤鸣集团有限公司，并于2017年在上交所成功上市，主营涤纶长丝的研发、生产和销售。2019年公司向上游延伸产业链，成功投产独山能源一期220万吨PTA项目，次年独山能源二期220万吨PTA投产，持续夯实原料自给能力。2021年公司切入涤纶短纤领域，不断丰富产品结构。 2023年与桐昆股份合作出海投建印尼炼厂，构建国际化跨境供应链，不断向上游环节延伸。 图1：公司深耕长丝二十余载，国内化纤行业领军者 持续巩固规模优势，加强上游原料配套。截至2024H1，公司拥有涤纶长丝产能740万吨，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，预计2025年内再投产两套长丝装置，合计新增产能65万吨，进一步巩固规模优势；涤纶短纤产能120万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业，作为化纤业务的横向拓充，涤纶短纤的投产使得公司进入一个全新发展阶段。此外，公司持续加强一体化布局，在500万吨的PTA产能基础上基础上合理规划540万吨新增产能，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定原材料供应。 表1：公司产品产能稳步扩张 图2：公司化纤产业链布局完善 “两洲两湖”基地布局，稳步推进主业发展。公司围绕“两洲两湖”（即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂）四大基地布局，稳步推进项目建设。目前桐乡洲泉基地和湖州东林基地均为聚酯生产基地，合计最大产能超600万吨；平湖独山基地为PTA聚酯一体化生产基地，依托已投建的PTA装置，在显著降低原料运输物流成本以外，还可以利用PTA装置余热发电优势，反向供电自用降低生产成本；徐州新沂基地于2021年5月开工建设，以热电项目为排头兵，打造规划长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区。截至2024H1，徐州新沂基地已拥有60万吨短纤、80万吨长丝产能，同时该基地已拿到近60万吨标煤的能耗指标，为园区的建设打下了扎实的基础。 表2：公司围绕“两洲两湖”基地为主线展开布局（截至2023年底） 公司股权结构明晰，庄奎龙、屈凤琪夫妇及其子庄耀中为实际控制人。截至2024Q3，庄奎龙直接持有公司22.14%的股份，并通过新凤鸣控股、中聚投资间接持有公司7.11%股份；屈凤琪直接持有公司6.67%的股份；庄耀中通过新凤鸣控股、尚聚投资、诚聚投资等间接持有公司5.40%的股份。 图3：公司股权结构示意图（截至2024Q3） 营业收入持续增长，利润水平逐步修复。受益于涤纶长丝和涤纶短纤等产品产能的稳步扩张，公司营业收入呈现稳步增长态势，由2019年的341.48亿元增长至2023年的614.69亿元，CAGR为15.8%。归母净利润受周期影响而存在较大的波动性，其中2021年高增主要系公司涤纶长丝产品量价齐升所致；2022年亏损则主要系宏观经济承压及原材料成本上涨等因素影响所致。2024Q1-3，伴随行业投产趋缓和下游需求复苏，涤纶长丝盈利逐步改善，公司分别实现营收491.97亿元，同比+11.3%；实现归母净利润7.46亿元，同比-15.9%。 图4：公司营业收入持续增长 图5：公司归母净利润及同比情况 涤纶长丝贡献主要业绩，以POY和FDY最为核心。公司涤纶长丝主要包括POY、FDY、DTY等品种，是公司最主要的营收和利润来源，其中又以POY和FDY最为核心。从营收结构看，2024H1 POY营收160.21亿元（51.2%）、FDY营收54.51亿元（17.4%）、DTY营收31.72亿元（10.1%）。从毛利结构看，2024H1POY毛利8.10亿元（43.1%）、FDY毛利6.38亿元（33.9%）、DTY毛利2.32亿元（12.4%）。 图6：公司分业务收入情况（亿元） 图7：公司分业务毛利情况（亿元） 图8：公司主要产品销量情况（万吨） 图9：公司主要产品毛利率情况 费用控制成果凸显，公司经营持续稳健。期间费用方面，公司整体费用率相对稳定，约4%左右，费用控制能力突出。资产负债率方面，始终处于行业低位，财务结构保持稳健，助力公司长期可持续发展。 图10：公司期间费用率保持稳定 图11：公司资产负债率长期处于行业低位 2.长丝供需格局向好，看好本轮周期弹性 2.1.POY&FDY库存中低位，看好本轮长丝弹性 POY、FDY库存处同期中低位水平。去年末在海外服装、纺织品订单回暖和下游积极备货下，长丝库存去化显著，POY一度到2.6天的历史低点。节前长丝装置陆续开始检修，根据隆众资讯，1月检修规模超600万吨，较上年同期检修规模（300余万吨）翻倍，充分缓解下游假期库存压力上行的风险。节后长丝虽有累库，但POY、FDY等品种整体仍处于同期中低水平，伴随正月十五后下游全面复工以及后续金三银四的旺季催化，看好本轮涤纶长丝盈利弹性。 图12：POY、FDY库存处同期中低位水平 图13：下游织机开工率持续提升 历史上涤纶长丝具备较强的盈利弹性。以2015Q4-2018Q3涤纶长丝景气上行阶段为例，POY、DTY、FDY吨盈利涨幅分别+902、+747、+626元/吨，进而带动企业盈利能力快速提升，桐昆股份毛利率由1.9%增长至18.4%，净利率由0.3%增长至9.4%；新凤鸣毛利率由4.3%增长至13.0%，净利率由-0.6%增长至7.0%。 图14：历史上涤纶长丝产品价格及盈利具备较大弹性 图15：伴随产品景气上行，涤纶长丝企业盈利能力显著提高 2.2.基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好 2.2.1.产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高 长丝景气周期先于其他化工行业，有望率先结束产能扩张期。2017-2019年涤纶长丝企业高盈利下开启产能扩张，领先于大多数化工品（2021-2022年），因此从产能周期的角度判断，涤纶长丝有望早于其他化工品率先结束产能扩张期。 图16：2021-2022年化工行业高景气 图17：2021-2022年化工企业集中产能扩张 图18：2017-2019年涤纶长丝行业高景气周期 图19：2018年来涤纶长丝产能持续扩张 2024-2026年涤纶长丝产能增速预计显著放缓。根据CCFEI，2017-2023年我国涤纶长丝产能由3592万吨增长至5423万吨，CAGR约7.1%，其中2023年单年度新增产能395万吨，为近年产能投放高点。实际来看，2022年以来伴随产品盈利走低，涤纶长丝企业扩产意愿显著下滑，目前涤纶长丝行业扩产高峰已过，据我们统计，2024-2026E分别新增产能116、167、0万吨，总产能CAGR约1.5%，显著有所放缓。 图20：2024-2026年涤纶长丝产能增速显著放缓 图21：2024-2026E涤纶长丝新增产能分别为116/167/0万吨 行业洗牌较为充分，龙头市占率显著提升。根据CCFEI，2018年底至2023年底涤纶长丝行业合计新增产能1541万吨，多由聚酯大厂贡献，其中桐昆股份/新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/盛虹集团/荣盛石化分别新增780/370/230/160/145/17万吨。在本轮行业扩产周期中，伴随龙头大厂的逆势扩张和落后小厂的持续出清，行业洗牌已较为充分，行业CR6已由2018年的48%提升至2023年的66%。同时未来新增产能由大厂主导，行业集中度有望进一步提高。 图22：本轮行业洗牌较为充分，涤纶长丝龙头市占率显著提升 高质量发展倡议出台，持续关注行业自律。2024年12月17日，在中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会年会暨涤纶产业链创新发展论坛上，发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，着重点明要“谨慎投资，合理增长”、“守住底线，防止‘内卷式’恶性竞争”，定调行业未来供给约束的发力方向，前者倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，要有节奏理性投资，有序发展；后者倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行业自律。综上，我们认为，涤纶长丝企业在促进行业高质量发展上已形成高度共识，后续或通过联合降负等措施促进市场的稳定健康发展。此外，未来政府新项目申报审批或加强约束，企业产能扩张节奏更为有序，二者有望形成供给侧同向约束合力，看好涤纶长丝长周期格局优化。 表3：涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台 2.2.2.内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好 家纺业：政策刺激加速回暖。生产端看，2024年我国纺织业规模以上工业增加值同比+5.1%，较2023年同期提升5.7个百分点，生产增速同比加快。消费端看，在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐