凤鸣长新，龙头精进

2023年12月26日 凤鸣长新，龙头精进 核心观点： ⚫涤 纶 长 丝 供 需 有 望 边 际 改 善 ，景 气 周 期 启 动 在 即涤 纶 长丝 是 合 成 纤 维 的 重要 品 种 之 一 ，上 承 石 化 、下接纺 服 。2024年 我 国涤 纶 长 丝供 需 有 望 边 际 向 好 。一 是 ，涤 纶 长 丝 产 能 增 速有 望放 缓 。二 是 ，随 着 国 内 稳 增 长 政 策 持 续 发 力 ，国内 纺 服 消 费有 望 持 续 向 好 ，叠 加 海 外 去 库 周 期 存 结 束 预 期 ，纺 服 出 口 有 望 迎 来边 际 改 善 ，涤 纶 长 丝 终 端 消 费 动 能 有 望 增 强 。当 前 涤 纶 长 丝 产 业 链 库 存 中 性 偏低 ，且 涤 纶 长 丝 价 差 处 于 历 史偏底 部 区 域 ，在 供 需 边 际 向 好 预 期 下 ，涤 纶 长 丝盈 利 改 善 弹 性 可 期 。公 司涤 纶 长 丝产 能位 居 国 内 民 用 涤 纶 长 丝 前 三，2024年计 划 新 增产 能36万 吨/年 ，有 望 充 分 受 益 于 景 气 向 上 下 的 盈 利 弹 性 。 研究助理翟启迪：010-80927677：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn ⚫横 纵 拓 展 产 业 链 ，开 辟PTA、短 纤 新 航 线公 司 基 于 主 业 涤 纶 长 丝 ，一 方 面 ，战 略 配 套PTA产 能 ，预 计2026年公 司PTA产 能将提 升 至1000万 吨/年，届 时有 望 实 现 原 料PTA自 给 自 足。另 一 方 面 ，入 局 涤 纶 短 纤 赛 道 ，丰 富 纤 维 品 类。 ⚫启 动 印 尼 炼 化 项 目 ，打 开 第 二 成 长 曲 线2023年6月 公 司 公 告 启 动“ 泰 昆 石化 （ 印 尼 ） 有 限 公 司 印 尼 北 加 炼 化 一 体 化 项 目 ”， 项 目 主 要 产 品包 括成 品 油 、PX、醋 酸 、苯 、硫 磺 、丙 烷 、正 丁 烷 、FDPE、EVA（ 光 伏 级 ）、聚 丙 烯 等。公司 在 现 有 “PTA-聚 酯-纺 丝-加 弹 ” 经 营 格 局 基 础 上 ，拟进 一 步 向 上 游 延 伸 ，完 善原 料PX、 醋 酸产 能 配 套 ， 并 进 军 炼 化 市 场 ， 深 化 纵 向 一 体 化布 局。 ⚫盈 利 预 测 及 投 资 建 议预 计2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为594.03、653.95、680.48亿 元 ， 同 比 变 化16.96%、10.09%、4.06%； 归 母 净 利 润 分 别 为10.20、20.31、27.61亿 元 ，同 比 变 化597.24%、99.22%、35.94%；每 股 收 益（EPS）分别 为0.67、1.33、1.81元 ，对 应PE分 别 为19.85x、9.96x、7.33x。涤 纶 长 丝 景气 周 期 启 动 在 即 ， 公 司 持 续 完 善 一 体 化 布 局 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫主 要 财 务 指 标 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q2业绩环比改善，一体化扩张助力成长20230824 风 险 提 示原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ，下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ，新 建 项 目达 产 不 及 预 期 的 风 险 等 。 投资概要： 关 键 假 设 及 主 要 预 测 ： 涤 纶 长 丝 业 务 ：预 计2023-2025年 公 司 涤 纶 长 丝 销 量 分 别 为657、710、739万 吨 ，毛 利 率 分 别为6.85%、8.08%、9.47%。 PTA业 务 ：预 计2023-2025年 公 司PTA销 量（ 不 含 内 部 关 联 交 易 量 ）分 别 为48、48、48万 吨 ，毛 利 率 分 别 为1.01%、1.92%、1.92%。 涤 纶 短 纤 业 务 ：预 计2023-2025年 公 司 涤 纶 短 纤 销 量 分 别 为110、120、120万 吨 ，毛 利 率 分 别为0.58%、3.59%、4.87%。 我 们 的 主 要 观 点： 涤 纶 长 丝 行 业 景 气 周 期 启 动 在 即，公 司 业 绩 弹 性大。 行 业 方 面：1）供 给 端，涤 纶 长 丝 产 能 增 速 有 望 放 缓 ，供 给 端 压 力 有 望 缓 和 。2）需 求 端 ，随 着国 内 稳 增 长 政 策 持 续 发 力 ，国 内 纺 服 消 费有 望 持 续 向 好 ，叠 加 海 外 去 库 周 期 存 结 束 预 期 ，纺 服 出 口有 望 迎 来 边 际 改 善 ，涤 纶 长 丝 终 端 消 费 动 能 有 望 增 强 。我 们 认 为 ，当 前 涤 纶 长 丝 产 业 链 库 存 中 性 偏低 ， 且 涤 纶 长 丝 价 差 处 于 历 史偏底 部 区 域 ， 在 供 需 边 际 向 好 预 期 下 ， 涤 纶 长 丝 盈 利 改 善 弹 性 可 期。 公 司 层 面：截 至2023年8月 ，公 司拥 有 涤 纶 长 丝 产 能740万 吨/年 ，市 场 占 有 率 超12%，位 居国 内 民 用 涤 纶 长 丝 前 三；2024年 公 司计 划新 增 涤 纶 长 丝 产 能36万 吨/年 。作 为我 国涤 纶 长 丝 行 业 龙头 之 一 ， 有 望 充 分 受 益 于 涤 纶 长 丝 景 气 向 上 下 的 盈 利 弹 性 。 估 值 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 ，2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为594.03、653.95、680.48亿 元 ， 同 比 变 化16.96%、10.09%、4.06%；归 母 净 利 润 分 别 为10.20、20.31、27.61亿 元 ，同 比 变 化597.24%、99.22%、35.94%；每 股 收 益 （EPS） 分 别 为0.67、1.33、1.81元 ， 对 应PE分 别 为19.85x、9.96x、7.33x。 涤 纶 长 丝 景气 周 期 启 动 在 即 ， 公 司 持 续 完 善 一 体 化 布 局 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 股 价 表 现 的 催 化 剂 ： 涤 纶 长 丝价 差大 幅上 涨， 公 司涤 纶 长 丝 产 销 持 续 放 量， 公 司印 尼 炼 化 项 目产 能释 放 等。 主 要 风 险 因 素 ： 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ， 下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ， 新 建 项 目 达 产 不 及 预 期 的 风 险 等 。 目录 （一）二十余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头..................................................................................................................4（二）业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上..................................................................................................................5 二、涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即............................................................................................................7 （一）合成纤维中的重要品种之一...............................................................................................................................................7（二）产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升......................................................................................................................7（三）纺服出口有望边际改善，需求动能或逐渐转强..............................................................................................................9（四）产业链库存中性偏低，涤纶长丝盈利改善弹性可期...................................................................................................11 三、横纵拓展产业链，开辟PTA、短纤新航线......................................................................................................................12 （一）战略配套PTA产能，提升原料自给能力.......................................................................................................................13（二）入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类................................................................................................................................15 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................19（二）相对估值..............................................................................................................................................................................19（三）绝对估值..............................................................................................................................................................................20 （一）公司财务预测表.....................................................................................................................................................