凤鸣长新，龙头精进

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●化工行业 2023年12月26日 [Table_Title] 凤鸣长新，龙头精进 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界 公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产PTA和聚酯POY、FDY、DTY、短纤等各类规格差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2023年8月，公司PTA、涤纶长丝、涤纶短纤产能分别为500、740、120万吨/年；其中涤纶长丝市场占有率超12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。 ⚫ 涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即 涤纶长丝是合成纤维的重要品种之一，上承石化、下接纺服。2024年我国涤纶长丝供需有望边际向好。一是，涤纶长丝产能增速有望放缓。二是，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长丝盈利改善弹性可期。公司涤纶长丝产能位居国内民用涤纶长丝前三，2024年计划新增产能36万吨/年，有望充分受益于景气向上下的盈利弹性。 ⚫ 横纵拓展产业链，开辟PTA、短纤新航线 公司基于主业涤纶长丝，一方面，战略配套PTA产能，预计2026年公司PTA产能将提升至1000万吨/年，届时有望实现原料PTA自给自足。另一方面，入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类。 ⚫ 启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线 2023年6月公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”，项目主要产品包括成品油、PX、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等。公司在现有“PTA-聚酯-纺丝-加弹”经营格局基础上，拟进一步向上游延伸，完善原料PX、醋酸产能配套，并进军炼化市场，深化纵向一体化布局。 ⚫ 盈利预测及投资建议 预计2023-2025年公司营收分别为594.03、653.95、680.48亿元，同比变化16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为10.20、20.31、27.61亿元，同比变化597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为0.67、1.33、1.81元，对应PE分别为19.85x、9.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评级。 ⚫ 主要财务指标 [Table_MainFinance] 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50787 59403 65395 68048 增长率 13.44% 16.96% 10.09% 4.06% 归母净利润（百万元） -205 1020 2031 2761 增长率 -109.10% 597.24% 99.22% 35.94% EPS（元） -0.13 0.67 1.33 1.81 PE - 19.85 9.96 7.33 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 [Table_StockCode] 新凤鸣（603225.SH） [Table_InvestRank] 推荐（维持评级） [Table_Authors] 分析师 任文坡 ：010-80927675 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080001 研究助理 翟启迪 ：010-80927677 ：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2023-12-25 股票代码 603225.SH A股收盘价（元） 13.16 上证指数 2,918.81 总股本（万股） 152,947 实际流通A股（万股） 152,947 流通A股市值（亿元） 201.28 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q3业绩环比持续向好，一体化扩张成长可期20231026 【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q2业绩环比改善，一体化扩张助力成长20230824 -20%0%20%40%23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0823-0923-1123-11沪深300新凤鸣 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司深度报告 投资概要： 关键假设及主要预测： 涤纶长丝业务：预计2023-2025年公司涤纶长丝销量分别为657、710、739万吨，毛利率分别为6.85%、8.08%、9.47%。 PTA业务：预计2023-2025年公司PTA销量（不含内部关联交易量）分别为48、48、48万吨，毛利率分别为1.01%、1.92%、1.92%。 涤纶短纤业务：预计2023-2025年公司涤纶短纤销量分别为110、120、120万吨，毛利率分别为0.58%、3.59%、4.87%。 我们的主要观点： 涤纶长丝行业景气周期启动在即，公司业绩弹性大。 行业方面：1）供给端，涤纶长丝产能增速有望放缓，供给端压力有望缓和。2）需求端，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。我们认为，当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长丝盈利改善弹性可期。 公司层面：截至2023年8月，公司拥有涤纶长丝产能740万吨/年，市场占有率超12%，位居国内民用涤纶长丝前三；2024年公司计划新增涤纶长丝产能36万吨/年。作为我国涤纶长丝行业龙头之一，有望充分受益于涤纶长丝景气向上下的盈利弹性。 估值与投资建议： 我们预计，2023-2025年公司营收分别为594.03、653.95、680.48亿元，同比变化16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为10.20、20.31、27.61亿元，同比变化597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为0.67、1.33、1.81元，对应PE分别为19.85x、9.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 涤纶长丝价差大幅上涨，公司涤纶长丝产销持续放量，公司印尼炼化项目产能释放等。 主要风险因素： 原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司深度报告 目 录 一、公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界 ........................................................................................................................ 4 （一）二十余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头 .................................................................................................................. 4 （二）业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上 .................................................................................................................. 5 二、涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即 ............................................................................................................ 7 （一）合成纤维中的重要品种之一 ............................................................................................................................................... 7 （二）产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升 ...................................................................................................................... 7 （三）纺服出口有望边际改善，需求动能或逐渐转强.............................................................................................................. 9 （四）产业链库存中性偏低，涤纶长丝盈利改善弹性可期 ...................................................................................................11 三、横纵拓展产业链，开辟PTA、短纤新航线 ...................................................................................................................... 12 （一）战略配套PTA产能，提升原料自给能力 .......................................................................................................................13 （二）入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类 ................................................................................................................................15 四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线 .......................................................................................................................... 17 五、公司估值及投资建议 .......................................................................................................................................................... 19 （一）盈利预测 ...........................................................................