深度报告：凤鸣桐乡，涅槃新生，势不可档

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|化工 凤鸣桐乡，涅槃新生，势不可挡 增持（首次） ——新凤鸣（603225）深度报告 日期：2019年06月28日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 第二大民用丝龙头，公司盈利能力优异：公司目前涤纶长丝产能约370万吨，处于国内民用长丝行业第二，国内市场占有率近10%，预计年末随着中跃化纤一期、二期顺利投产，公司涤纶长丝产能高达426万吨/年，2020年达到486万吨/年，逼近年产500万吨。2018年公司实现营业收入326.59亿元，同比增长42.22%；实现归母净利润14.23亿元,同比下滑4.91%。公司FDY与DTY毛利率三年保持行业领先，综合毛利率2016至2017年间，从9.47%上升至12.98%，位居行业第二。去年公司在保持资产负债率同行业龙头中最低水平时，ROE和总资产周转率位列同行首位，分别是19.23%和2.31。 ⚫ 专注成本控制，大力投入技术创新：公司坚持稳定平均人工成本，保持业内高水平人均产量，达到成本优势突出、生产效率高的双轮驱动效应。公司2017-2018年民用涤纶长丝平均直接人工成本分别为164.76元/吨和171.06元/吨，生产人员的人均产量在业内属于领先水平，去年达到403.17吨/年，全职员人均年产能达到428吨/人，较2017年增幅达18%。2018年，公司加大研发力度，持续增加新产品、新工艺的研发投入，公司投入研发费用6.45亿元，同比增长了24.44%，占营业收入2.97%，在行业处于第一，同时引进高端人才引领创新。 ⚫ 养精蓄锐，未来可期：在上游原材料PX供求面得以改善，利润端转移至PTA情况下，独山能源带来自消PTA，公司将明显受益。2019年涤纶长丝需求增速放缓，增速回落至10%内，供应方面，2018-2019年，涤纶长丝每年的产能投放为250-300万吨，产能增速在8%以内，长丝销量有坚挺支撑，然织造环节生产利润承压，预估涤纶长丝价格波动，但公司长丝成本控制有力，涤纶长丝业绩保持稳定。 ⚫ 盈利预测：预计公司2019-2021年营业收入为351.48、398.20、454.60亿，对应EPS分别为2.08、2.77、3.63，对应PE为6.23、4.66、3.56。首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险因素：油价下行风险；终端需求下行风险；独山能源项目产能投放不及预期. [Table_FinanceInfo] 2017年 2018年 2019E 2020E 营业收入(亿元) 229.63 326.59 351.48 398.20 增长比率(%) 31.39 42.22 7.62 13.29 净利润(亿元) 14.97 14.23 17.68 23.61 增长比率(%) 104.57 -4.91 24.28 33.50 每股收益(元) 2.60 1.65 2.08 2.77 市盈率(倍) 13.77 11.95 6.23 4.66 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 化工 公司网址 大股东/持股 庄奎龙/26.84% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 1,191.23 流通A股（百万股） 166.64 收盘价（元） 12.94 总市值（亿元） 154.14 流通A股市值（亿元） 21.56 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2019年06月27日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 宋江波 执业证书编号： S0270516070001 电话： 02160883490 邮箱： songjb@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 黄侃 电话： 02160883490 邮箱： huangkan@wlzq.com.cn 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_ViewPoint] -14%-6%1%9%17%25%新凤鸣沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|化工 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 29 页 目录 1、凤栖梧桐，一鸣惊人，术业专攻，精益求精 .............................. 4 1.1公司概况 ........................................................... 4 1.1.1成长之路，不断革新 ............................................... 4 1.1.2股权结构 ......................................................... 4 1.1.3公司主营产品种类及产能分布 ....................................... 5 1.2深耕民用长丝产品，不断提升业绩质量 ................................. 6 1.2.1公司近年业绩靓丽 ................................................. 6 2、长丝领域的佼佼者，成本控制专家 ...................................... 7 2.1主打POY产销，民用丝龙头 ........................................... 7 2.1.1长丝种类区别及生产步骤 ........................................... 7 2.1.2产品毛利率领先业内 ............................................... 8 2.1.3高POY占比带来高周转率，有利产品消化 ............................ 10 2.2专注成本控制，大力研发实现技术创新 ................................ 12 2.2.1人工成本控制稳妥 ................................................ 12 2.2.2研发加大力度，技术提升产品优化 .................................. 13 3、行业局势波动，公司抗风险水平上升 ................................... 16 3.1上游产能新增至PTA端利润集中，独山能源项目将投产 .................. 16 3.1.1PX产能今年大量释放，进口替代加快步伐 ............................ 16 3.1.2MEG价格高企，对外依赖度高 ....................................... 18 3.1.3产业链延伸至PTA，抗风险能力提高 ................................. 19 3.2短期聚酯端显现需求压力，下游长丝价格宽幅震荡 ...................... 21 3.2.1需求增速放缓库存积压，长丝价格进入调整期 ........................ 21 3.2.2终端需求短期略显疲态，行业进入重整阶段 .......................... 23 4、盈利预测 ........................................................... 26 5、风险提示 ........................................................... 26 图表1：公司发展历程 ................................................... 4 图表2：公司股权分布 ................................................... 4 图表3：公司主营产品 ................................................... 5 图表4：2018年产品销量分布（百分比） ................................... 5 图表5：2015-2018年公司涤纶长丝销量占比（百分比） ...................... 5 图表6：已有产能及在建项目 ............................................. 6 图表7：近五年公司营业收入（亿元） ..................................... 7 图表8：近五年公司归母净利润（亿元） ................................... 7 图表9：2018年公司营业收入构成（百分比） ............................... 7 图表10：近五年公司毛利率（百分比） .................................... 7 图表11：长丝生产流程 .................................................. 8 图表12：长丝三大品种及用途 ............................................ 8 图表13：2018年民用长丝收入占比（百分比） .............................. 8 图表14：涤纶预取向丝POY毛利率（百分比） .............................. 8 图表15：涤纶牵伸丝FDY毛利率（百分比） ................................ 9 图表16：涤纶加弹丝DTY毛利率（百分比） ................................ 9 图表17：民用长丝综合毛利率（百分比） .................................. 9 图表18：长丝平均售价（元/吨） ........................................ 10 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|化工 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 29 页 图表19：2018年公司主要产品产销情况 ................................... 10 图表20：公司POY价格和华东市场主流价格比较（元/吨） .................. 11 图表21：净资产收益率ROE（百分比） .................................... 11 图表22：资产负债率（百分比） ......................................... 11 图表23：总资产周转率（百分比） ....................................... 11 图表24：销售净利率（百分比） ......................................... 11 图表25：2018年主要公司的聚酯成本（百分比） ........................... 12 图表26：2016-201