证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 氮肥 2022年07月06日 湖北宜化（000422）深度研究报告 强推 （首次） 涅槃新生，老化工为锚，新能源为翼 目标价：31.59元 当前价：23.28元  三大主业并行发展，涅槃新生力谱新篇。公司传统化工业务分为氯碱化工、氮肥、磷肥三条主要产业链，主业并行发展的同时，构建了矿产资源、化工、化肥上下游耦合完善的产业链体系。公司现有产能规模庞大，包括84万吨聚氯乙烯（配套105万吨电石）、63万吨烧碱、156万吨尿素、126万吨磷酸二铵等（未包含持股20%的新疆宜化）。2017年之后，公司开启内部改革，将不良资产逐步剥离，管理层实现大换血。在治理反转的基础上，伴随主营产品景气的周期向上，公司于2021年迎来业绩的爆发。2021年公司实现营收185.4亿元，同比+34.3%；实现归母净利润15.7亿元，同比+1255%，业绩创历史新高。  化肥行业景气高企，公司业绩弹性显著。2020年以来，通胀压力叠加供给短缺推高农产品价格，而粮价高位进一步带动化肥行业景气上行。当前尿素、磷铵价格均处于历史较高水平，需求端化肥刚需属性显著，而供给端的合成氨产能、磷矿石资源及磷化工产业链均受到较为严格管控，我们认为化肥行业仍将维持较高景气。公司尿素产能地处新疆和内蒙，资源成本优势明显；磷铵产能位于湖北，在贴近磷矿资源的同时运输优势明显；江家墩矿业具备1.3亿吨磷矿石储量、30万吨年产能（150万吨/年采矿许可尚在办理中）。我们看好公司的一体化优势在行业高景气下将为公司带来显著的业绩弹性。  氯碱行业供需向好，电石强资源属性凸显。国内电石产能逐步退出，地产需求预期向好的同时BDO贡献新兴增长点，电石有望维持高景气。未来2年烧碱扩产降速，预计整体将呈现紧平衡状态。此外，伴随海外油气价格上涨，海外发电成本飙升，氯碱化工作为高耗电行业，国内外成本差距显著，进而带来较大套利空间。而同时，国内东西部电价成本分化同样带来套利空间。公司氯碱产业地处西部，配套完善、成本优势明显，有望受益于氯碱行业的景气上行。  左手资源，右手新能源，公司两翼发展，未来成长可期。公司具备充足的磷矿、煤炭、电石等资源型化工品储备，同时立足区位优势继续向下游新能源、新材料产业链延伸。在西部，公司以极强的资源和成本优势构筑了氯碱化工产业链；在湖北宜昌，预计公司将持续打造磷氟精细化工产业链，深化与下游合作，持续向新能源、新材料产业切入转型。  投资建议：预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收224.31/225.67/250.68亿元，实现归母净利润31.49/33.23/38.05亿元，对应EPS分别为3.51/3.70/4.24元，对应当前PE分别为6.6x/6.3x/5.5x。参考可比公司估值，同时考虑到公司远期成长性及向下游新兴领域切入的潜力，给予公司2022年9倍目标PE，对应目标价31.59元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化；中美贸易争端加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 18,544 22,431 22,567 25,068 同比增速(%) 34.3% 21.0% 0.6% 11.1% 归母净利润(百万) 1,569 3,149 3,323 3,805 同比增速(%) 1,255.0% 100.7% 5.5% 14.5% 每股盈利(元) 1.75 3.51 3.70 4.24 市盈率(倍) 13.3 6.6 6.3 5.5 市净率(倍) 8.7 4.1 2.5 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年7月5日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 89,786.67 已上市流通股(万股) 89,780.92 总市值(亿元) 209.02 流通市值(亿元) 209.01 资产负债率(%) 78.51 每股净资产(元) 3.39 12个月内最高/最低价 33.83/8.53 市场表现对比图(近12个月) -26%75%177%278%21/0721/0921/1122/0222/0422/072021-07-06~2022-07-05湖北宜化沪深300华创证券研究所 湖北宜化（000422）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 从行业角度，本报告完整论述了看好化肥、氯碱行业景气向上的逻辑，盘点及梳理了行业供需结构及驱动因素。 从公司角度，本报告复盘了公司历史发展，对当前公司产品结构及相关产能进行了详细梳理。同时，本报告详细论述了公司资源禀赋领先、产业链配套完备的核心竞争优势，以及看好公司充分发挥其产业链及区位优势，中长期向新能源、新材料等精细化工领域转型的潜力。 投资逻辑 公司三大主业并行发展，底部治理改善叠加行业景气向上。公司氯碱化工、氮肥、磷肥三条主要产业链并行发展，同时构建了矿业、化工、化肥上下游完善的产业链体系，现有产能规模庞大。2017年之后，公司深化内部治理和改革，伴随主营产品景气的周期向上，公司于2021年迎来业绩的爆发。 预期化肥行业景气高企，氯碱行业供需向好，公司业绩弹性显著。通胀压力叠加供给短缺推高农产品价格，进一步带动化肥行业景气上行。我们看好公司尿素和化肥的一体化优势在行业高景气下将为公司带来显著的业绩弹性。国内电石产能逐步退出，地产需求预期向好的同时BDO贡献新兴增长点，电石有望维持高景气，给予PVC成本支撑。此外，国内外、东西部电价成本分化为氯碱行业带来套利空间。公司氯碱产业地处西部，配套完善、成本优势明显，有望受益于氯碱行业的景气上行。 左手资源，右手新能源，公司未来成长可期。公司具备充足的磷矿、煤炭、电石等资源型化工品储备，同时立足区位优势继续向下游新能源、新材料产业链延伸。在西部，公司以极强的资源和成本优势构筑了氯碱化工产业链；在湖北宜昌，预计公司将持续打造磷氟精细化工产业链，持续向新能源产业切入转型。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设： 1. 化肥板块：1）尿素：预期2022-2024年公司尿素销量为148.96/148.96/148.96万吨，单吨均价分别为2676/2569/2523元/吨，毛利率分别为38.76%/36.20%/35.04%；2）磷酸二铵：预期2022-2024年公司磷酸二铵销量为138.60/138.60/138.60万吨，单吨均价分别为4870/4472/4472元/吨，毛利率分别为33.23%/29.27%/28.50%。 2. 氯碱板块：1）PVC：预期2022-2024年公司PVC销量为75.59/75.59/75.59万吨，单吨均价分别为7599/7964/7964元/吨，毛利率分别为14.93%/19.98%/19.98%；2）烧碱：预期2022-2024年公司烧碱销量分别为58.59/58.59/58.59万吨，单吨均价分别为3728/3539/3539元/吨，毛利率分别为37.78%/34.97%/34.97%。 3. 在建项目：1）磷酸铁（与宁德时代合作）：预期2023-2024年销量分别为10/30万吨，单吨均价分别为17000/15000元/吨，毛利率分别为40%/30%；2）硫酸镍：预期2023-2024年公司硫酸镍销量分别为7/20万吨，单吨均价分别为50000/40000元/吨，毛利率分别为50%/45%；3）磷酸铁（与史丹利合作）：预期2023-2024年销量分别为4/15万吨，单吨均价分别为17000/15000元/吨，毛利率分别为40%/30%。 预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收224.31/225.67/250.68亿元，实现归母净利润31.49/33.23/38.05亿元，对应EPS分别为3.51/3.70/4.24元，对应当前PE分别为6.6x/6.3x/5.5x。参考可比公司估值，同时考虑到公司远期成长性及向下游新兴领域切入的潜力，给予公司2022年9倍目标PE，对应目标价31.59元，首次覆盖，给予“强推”评级。 湖北宜化（000422）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、三大主业并行发展，涅槃重生力谱新篇 ......................................................................... 6 （一）公司历史悠久，三大化工产业链协同发展 ......................................................... 6 （二）行业景气周期向上，公司业绩触底反弹 ............................................................. 7 （三）内部治理改善显著，产品结构持续丰富 ............................................................. 9 （四）国资背景加持，核心管理层经验丰富 ............................................................... 12 二、化肥行业景气高企，公司业绩弹性显著 ....................................................................... 13 （一）粮食价格上行拉动化肥需求提升 ....................................................................... 13 （二）短期俄乌冲突影响全球化肥供给，长期国内供给格局持续优化.................... 14 （三）公司化肥盈利向好，磷铵出口利润空间大，法检则有望延长行业景气 ........ 16 三、稳经济下氯碱行业复苏在即，公司产业链配套完善 ................................................... 17 （一）电石资源化属性进一步加强，给予PVC强成本支撑 ...................................... 17 1、限塑令颁布，BDO在建产能众多，电石需求端出现新兴增长点 .................... 17 2、政策保障地产稳定发展，提振PVC需求............................................................ 18 3、能耗双控背景下电石产能持续退出，公司电石配套完善，资源端优势明显 .. 19 （二）烧碱：中期供需格局将呈现紧平衡状态 ........................................................... 19 1、烧碱产能增长趋稳 ................................................................................................. 19 2、氧化铝未来2年扩产提速 ...................................