流动性周报：3月流动性会放松吗？

13月流动性会放松吗？ 以流动性内生因素来看，3月份放松存在较大难度。最主要的原因是大行负债压力短期依然难以显著修复。我们多次讨论，大行负债压力是当前资金面收紧的主要内生性因素。拉长周期来看，2024年一季度之后，大行存款增速加速回落，存贷款增速差短期内显著放大，主要影响因素在于去年一季末之后的存款监管趋严，特别是手工补息的规范。其影响持续时间在两个季度附近，四季度大行负债压力有所缓解；但年末非银存款规范再次使大行负债压力回归，并且在岁末年初明显加大。故前期存款流失造成的压力，参考历史情景，可能影响一个季度左右，即短期大行负债压力或难以自发性修复。 图表1：大行存贷增速差在年初有所放大 图表2：中小型银行存贷增速差反而收窄 年初大行负债压力也与存款的季节性有关，边际上或趋于改善。存款在年初的边际变化也与春节所在月份有关，春节在1月份的年份，大行的单位活期存款往往在1月份偏低，2月份偏高；春节在2月份的年份则相反。故今年2月份大行的单位活期存款增量可能高于1月份，而信贷投放1月份显然更高，故所积累的错位矛盾在短期表现更为激化；往年3月份是季末存款冲高的时点，这可能使大行的主动负债压力边际上有所减缓，但今年年初存款市场竞争较为激烈，大行普遍欠缺实现自营存款目标的主动手段，在季末竞争中依然处于劣势状态，3月自营存款目标实现依然存在难度。 图表3：大行企业活期存款年初新增规模在季节低位 图表4：大行非银存款年初仍处于缩减状态 同业存单是后续大行主动负债的重要手段，但也容易引起定价的负反馈。2月份最后一周，更多国股行公布同业存单的备案度。发行存单规模较多的主要国股行备案额度均大幅提升，其中几家公布备案额度的国有大行，备案规模增长已经超过两万亿，这也意味着在负债手段缺乏的环境中，大行也将更多使用同业存单补充负债。但银行对负债的刚性需求，使其定价容易出现负反馈的情景，我们在以往的报告中已经多次论及。这意味着2025年同业存单所面临的供给冲击较近两年可能有所放大，并且时点性提价风险出现的机会也要多很多。 故从大行负债的角度来看，流动性的内生性改善主要依靠：第一，前期非银存款规范带来负债流失压力，此因素影响3月份仍在，二季度或逐步缓解；第二，一般存款的季节性改善，此因素在3月份将有所体现，但同比增长压力仍在；第三，依靠同业存单等主动负债补充，此因素在3月份面临到期高峰扰动，后续是大行补充负债的重要渠道。 图表5：年初公布大行同业存单备案额度增加规模在2万亿以上 再来看公开市场操作，可以部分对冲流动性扰动的自发性因素，但这显然不够。春季前后，对流动性扰动较大的因素主要是现金的变动，在春节在1月份的年份，体现为1月大规模取现和2、3月份的均衡回流，故3月份依然会有约5000亿现金回流补充流动性；3月份税期缴税压力不大，主要税种缴税收入大约在9000亿附近，但季末的财政支持下达规模往往较大，财政对流动性的综合影响通常是补充小万亿的流动性规模。面对以上的操作环境，央行的公开市场操作存在一定的灵活调整空间，即可以容许持续较大规模滚动的逆回购一定程度回收。 图表6：年初超储率处于历史同期的偏低水平 图表7：春节在1月末年份中，2月有现金回流补充 即使有加大规模的中长期流动性投放，但其价格的带动效应也偏强，非降准不可解。央行在使用逆回购操作对冲部分短期流动性需求的同时，也进行了部分MLF和买断式回购的操作。虽然部分买断式替换掉到期MLF之后，依然有所剩余，但其操作的不可观测使其不具备宽松的信号效应。并且，买断式逆回购操作成本虽然略低于MLF，但对比无成本的降准而言，依然偏高，并且由于期限较长成本也高于逆回购。故银行间资金价格受到央行操作成本的抬升，资金价格偏贵成为常态，这点若3月份没有降准落地，恐怕很难自发逆转。 故从央行操作的角度来看，现金回流和财政支出下达将在3月份补充流动性，若央行逆回购操作存量规模随之缩减，边际上的确会有低成本资金取代高成本资金的效应；但以上的效果可能不会十分显著，因为高成本的中长期投放工具依然在持续使用，而非使用成本更低的降准工具。 图表8：3月份MLF到期规模显著缩减 图表9：买断式回购到期规模陆续增加 最后，我们依然对3月份落地降准持乐观态度，虽然市场对此的预期微乎其微。我们前期已经讨论市场预期和货币政策现实操作之间的关系，即并不能以市场预期去外推货币政策的现实操作，后者往往与前者错位，甚至在前者最悲观的时点出现。现实因素而言，我们认为按照货币政策的全年操作节奏排布，一季度总量宽松工具不应该操作缺位，一季度末之前依然有宽松操作的可能性。 图表10：2月份各省市地方债发行计划增多，3月份计划尚待公布 从必要性来看，3月份降准是配合财政发力的合理时间窗口。“两会”之后财政政策将进入加速落地阶段，地方债发行在2月份已经有所提速，3月份新增项目债的发行诉求可能增加。从约束条件来看，外部约束边际放松的时间窗口不长。 我们前期多次讨论，汇率在近期波动区间并未进一步放大，前期交易因素已经钝化。从日历效应来看，人民币汇率在二季度的波动性往往更大，二季度前半段落地总量宽松政策的约束可能大于当前。 图表11：人民币汇率近期波动幅度不大 图表12：往年二季度人民币波动性往往提高 总体来看，3月流动性边际上可能缓解，趋势上放松不易达成。大行负债压力可能边际上有所缓解，短期依然难以显著修复；流动性补充因素增多，但没有降准依然难以趋势性降低央行操作成本；依然对3月降准抱有乐观期待，因为当期是降准配合财政合适的时点，也是外部约束边际放松的时间窗口。 2风险提示 流动性超预期收紧。