流动性周报：节后的宽松会如期而至吗？

1节后的宽松会如期而至吗？ 节前最后一周的资金面表现“有惊无险”。上周资金面延续紧张态势，资金价格偏高，但也未发生融资风险。具体来看，上周一资金面延续了1月中旬的紧张态势，尾盘资金情绪迅速转松，全天DR007收于2.1%，周一晚上汇率压力边际缓解，周二全天资金情绪明显转松，但周三开始资金面再度收紧，周三全天资金情绪指标持续升高，周四和周五早盘资金情绪升至近70的高位，午后又有所回落，全天DR007收于2.11-2.12%附近。节前资金面紧张程度超出多数机构预期，前期市场所期待的降准并未落地，资金价格持续维持高位，但整体有惊无险，多个交易日尾盘资金情绪显著放松，未发生资金违约等风险事件。 图表1：资金情绪指数总体维持偏高位置，常出现午后下行（点） 图表2：今年春节前DR007波动范围仍在季节性区间中（%） 汇率压力出现边际缓和的迹象。此前在人民币汇率压力加大背景下，国内银行间资金面明显收紧，但上周汇率压力开始出现边际缓和的迹象。（1）美国换届落地后，尚未针对关税问题实质性发难，美元指数应声下挫，由109.4降至108.1，不过后续补充声明称美国可能会在2月初对墨西哥、加拿大征收25%的关税，21日美元略微反弹至108.7，对应近两个交易日内在岸人民币汇率整体大幅升值，分别由17日的7.3284迅速升值至21日的7.2798。美国换届落地后关税压力并不紧迫，近期“稳汇率”的压力有所缓解。（2）基于物价状况持续改善，1月14日日本央行选择加息25bp，将无抵押隔夜拆借利率从0.25%提升至0.5%，符合市场预期。日本央行加息落地后美元指数回落，24号美元指数进一步回落至107.5点，对应人民币随之边际走强，上周五人民币在岸汇率进一步自上周四的7.2874升值至7.2412。 图表3：上周五日本央行如期加息25BP（%） 图表4：美国换届落地后，美元指数高位回落（元） 然而国内货币政策并没有在节前显著放松。（1）央行开启了节前的14D逆回购，单周央行逆回购合计操作规模为23005亿，但考虑到之前一周14848亿的逆回购到期规模后，单周央行逆回购资金合计净投放8157亿，总体投放规模偏少。 （2）去年10月起央行开始公布MLF招标区间，10-12月MLF招标区间上限均为2.3%，区间下限均为1.9%，中标点位均为2.0%，今年1月MLF招标区间的上限和下限利率均向下调整了10BP，但中标利率仍维持在2.0%不变。且在1月有9950亿大规模MLF到期+万亿税期走款和超万亿节前曲线的资金缺口压力下，本月MLF操作规模再次缩量至2000亿。（3）自从去年12月中旬在中央经济工作会议后的相关采访中央行有关部门负责人表态强调对“宽信用”的重视，并提到了“防范资金空转”后，央行持续释放对防止资金空转的信号，2025年1月3日央行货币政策委员会四季度例会提出，要“提高资金使用效率，防范资金空转”，1月8日央行上海总部召开2025年工作会时亦强调提高资金使用效率，防止资金空转，货币政策表述层面持续维持偏紧。（4）大行的负债端依然偏紧，资金融出规模处于历史同期低位。上周银行体系日均净融出2.30万亿，其中大行日均净融出继续下滑至2.5万亿元，较1月第三周的2.7万亿进一步小幅回落，当前大行负债压力仍较大，资金净融出规模处于历史同期偏低规模。 图表5：MLF招标区间利率下调10BP，但中标利率不变（%、亿） 图表6：节前一周逆回购总体投放规模符合季节性 比较突兀的是大行对于短端国债的买入，可能与外汇掉期点的反常有关。（1）观察USDCNY 1Y指标可以看出，自从去年12月下旬人民币汇率逼近7.3的关键点位时，人民币对美元1年期掉期点同步出现明显上行，USDCNY 1Y自12月末的-2500点附近快速回升至1月下旬的-2300点附近。（2）1月10号央行宣布自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，对应1月初大行国债净买入规模明显缩量，但从1月第二周之后，大行对于短端国债的买入再次激增，1月第二周、第三周和第四周大行分别在二级市场净买入1年期以内国债1556亿、865亿和1193亿。（3）上述两点的关联在于，或出于央行调控的诉求，或出于应对客户恐慌性购汇的诉求，大行可能在即期市场投放美元的同时，在远期市场买入美元，以平衡汇率压力，应对购汇诉求。而大行获取人民币头寸之后，可能配合性买入短端国债，以弥补中美利差的损失，从而造成大行短端国债买入激增的情况。 图表7：人民币对美元1年掉期点在贬值压力加大时明显上行（元）图表8：1月第二周起大行对于短端国债的买入再次激增（亿） 流动性偏紧对应期限利差的机制收缩，背后的隐含假设是节后流动性会放松。 （1）随着资金面的逐渐收敛，本轮债市的调整主要集中在短端上行，1Y国债自去年末0.93%左右的低点回调了41个BP至上周五的1.34%，10Y-1Y国债利差也自去年末70BP左右的高位回落至上周五32BP的极低位置。与此同时 6M 国债与1年的倒挂也很显著，1月中旬前后1Y- 6M 国债利差一度降至-15BP左右。（2）我们进一步观察10年国债和1Y存单的利差状态，去年1-11月10年国债和1年存单收益率利差波动区间在20-30bp左右，但去年12月长端利率行情快而极致，带动10Y国债-1Y存单收益率从12月初的25BP以上快速压缩至今年初的3BP左右；今年以来资金面和短端的调整又带动存单利率上行，使得当前1年存单和10Y国债的倒挂显著，10Y国债-1Y存单利差进一步压降至-8BP左右的历史新低。 （3）与此同时，本轮调整主要是资金面收敛带来的短端和存单的调整，而长端的10Y和30Y在1月第一周之后调整幅度不大，长端能够承受较长时间的负carry一定程度上也是对节后流动性宽松的笃定。 图表9：当前10Y-1Y国债利差已快速压缩至相对低位（%、BP） 图表10：前1年存单和10Y国债的倒挂显著（%、BP） 节后的债市波动放大几乎确定。（1）从春节前后资金的季节性走势来看，节后可能会有两周左右的流动性季节性宽松，主要是现金回流的影响。以往节后均有万亿附近的现金回流补充流动性，从而带来资金面的季节性放松。故今年节后流动性的观察期在两周附近，大概率会出现季节性的放松，但宽松程度和幅度如何，有待观察。（2）大行净融出自年内高点大幅回落，国股行存单价格也提价至1.7%以上，可见银行负债预期并不乐观，流动性依然存在压力。节后银行的负债形势似乎也难以快速好转，同业存款监管落地，非银存款流失使得银行负债端承压，叠加信贷“开门红”和地方债发行再节后的开启，大行资产负债矛盾仍在。 对于存单而言，2025年存单备案额度提升几乎确定，临近节前，存单提价后发行规模平平，预计节后2月份发行规模料将上量。从价格来看，即使考虑到节后的季节性宽松，国股行1年期NCD也难回落到1.6%以下，更可能在1.6%偏上方。 （3）对于长端而言，当前10Y-1Y国债期限利差的压缩和10Y国债与存单的倒挂都比较极致。当前能够维持，靠的是流动性宽松预期，取决于降准或降息的落地。 节后若降准落地，则期限利差大概率能有所修复，短端可能有所下行，但存单依然难以回到1.6%以下，长端还将面临一定调整压力；节后若降息落地，降息幅度在10BP，则“适度宽松”定调出台后市场对2025年全年50-60BP左右的降息预期需要修正，长端利率势必需要经历止盈调整压力；除非节后快速落地20BP降息，才能维持前期极端定价的延续，显然难度比较大。 图表11：节后DR007资金价格通常季节性回落（%） 图表12：2022年以来降息后10Y国债的止盈幅度（BP） 2资金面：节前资金面延续紧张 2.1资金价格：资金面延续紧张 资金面延续紧张。上周（1月20日-1月24日），上周一银行间资金面延续紧张，周二快速转松，但周三起资金面再度收紧，全周来看资金面延续紧张态势，但较1月第三周有所好转。具体来看DR001、R001加权利率周均值环比较前一周分别回落7.4BP和65.4BP至1.88%和2.79%；DR007、R007加权利率周均值分别环比回落15.7BP和34.2BP至2.20%和2.94%。 图表13：R001、DR007走势图 图表14：R007季节性走势图 2.2资金分层：春节前季节性走阔 资金分层春节前季节性走阔。上周（1月20日-1月24日），临近春节R007和DR007利差变化季节性走阔，上周R007-DR007利差回升至24-105BP区间震荡。 图表15：DR007-DR001价差走势图 图表16：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：MLF规模延续缩量 3.1央行操作：MLF规模延续缩量 3.1.1公开市场操作：MLF规模延续缩量 上周（1月20日-1月24日），央行合计净投放资金10157亿。上周质押式逆回购合计投放23005亿，质押式逆回购合计到期14848亿，MLF操作2000亿，上周央行资金合计净投放10157亿。 图表17：上周央行资金净投放10157亿，下周逆回购合计到期1230亿 图表18：央行周度公开市场操作投放情况 图表19：逆回购存量季节性走势 图表20：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：1月LPR按兵不动 图表21：央行：1月LPR按兵不动 3.2政府存款：关注年初地方债发行节奏 上周政府债券净缴款1844亿。上周（1月20日-1月24日）国债净缴-2041亿，地方债净缴款3885亿，合计净缴款1844亿。 图表22：周度政府债净缴款情况 从缴税来看，历史上1-2月合计缴税规模通常在3.7万亿左右，本月主要税种申报截止日在15日附近。 图表23：主要税种税收季节性走势 图表24：政府存款季节性走势 4机构行为：节前大行净融出延续回落 上周（1月20日-1月24日），年末大行净融出延续回落。上周大行净融出延续回落，周四周五已降至2.3万亿附近。上周货币基金日均净融出余额亦小幅回落，基本维持在2.1-2.2万亿附近。 图表25：大行、货基净融入规模（亿） 图表26：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：节后发行或将放量 上周（1月20日-1月24日），上周存单合计发行3935亿，环比小幅回回落1997亿，净融资-2108亿，环比回落4525亿。 图表27：存单周度发行、偿还规模 图表28：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较1月第三周的73.3%回落至54。3%，存单加权发行期限则自前值9.8个月回落至上周的8.5个月。 图表29：周度存单分期限发行规模 图表30：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行846亿、794亿、1780亿和352亿，股份行发行占比小幅回落至22%附近。 图表31：周度存单分银行类型发行情况 资金面紧张下存单价格延续调整。上周资金价格持续较高，带动存单价格延续调整，上周五股份行1年期存单发行利率进一步回升至1.75%附近，1Y AAA存单收益率也于上周五上行至1.74%附近。 图表32：存单与DR007价差走势 图表33：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。