宏观周报

潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 2025年2月28日 摘要 2025年春节假期的消费数据表现强劲，与往年相⽐并不逊⾊。然⽽，春节消费往往是居⺠消费意愿的集中释放，并不能完全代表全年消费的整体情况，未来还需关注收⼊和促消费政策。近期经济数据表现较好，但其也受春节错位效应影响，未来要综合1-2⽉的经济数据⾛势，才能更准确地判断当前经济的整体态势。 除此之外，我国节后复产复⼯整体呈现平稳态势。⼈员流动已基本恢复⾄正常⽔平，企业⽣产复⼯情况则呈现分化态势。政策⽅⾯，货币政策宽松基调未改，财政政策发⾏情况都相对靠前，积极的财政政策政策逐步落实，对⼀季度经济或有着较强的⽀撑作⽤。 2⽉份，各类资产⾛势⽐较分化。2⽉初股指整体呈现震荡上⾏趋势，受DeepSeek⼤模型技术突破推动AI产业链热度、市场对两会政策的预期以及经济基本⾯数据稳步向好的影响，春节后市场情绪显著修复，成交额明显回升。⽽债券市场受经济基本⾯、资⾦⾯紧平衡以及货币政策预期等因素的影响，呈现震荡调整态势。商品市场整体呈现震荡分化态势，不同板块表现分化明显。有⾊和农产品表现相对强势，⽽能源、⿊⾊系及建材类商品承压。 股市⽅⾯，截⾄2⽉28⽇，上证50、中证500、沪深300、中证1000均有所上⾏，其中，上证1000指数上涨7.26%，上涨幅度最⼤。⽽沪深300指数上涨1.91%，上涨幅度最⼩。整体来看股市表现相对偏强。 国债收益率表现分化。截⾄2⽉28⽇，2年期国债到期收益率上涨17BP⾄1.44%，5年期国债到期收益率上涨20BP⾄1.61%，10年期国债到期收益率上涨9BP⾄1.72%。 商品⽅⾯，国内商品指数表现有所分化，综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数均呈上跌趋势，只有贵⾦属指数、农产品指数呈上涨趋势。其中，截⾄2⽉28⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数下跌0.28%、1.60%、2.66%、0.03%，农产品指数、贵⾦属指数上涨2.23%、3.17% 二、春节错位效应显著，政策宽松基调未改 2.1春节假期消费表现平稳 从总体旅游数据来看，2025年春节假期（1⽉28⽇⾄2⽉4⽇，共8天）全国国内出游⼈数达到5.01亿⼈次，同⽐增⻓5.9%；国内出游总花费为6770.02亿元，同⽐增⻓7.0%。今年春节假期为8天，较以往春节假期天数有所增加，因此从绝对值上不能直接与2024年春节假期数据进⾏简单⽐较，但从⼀些微观数据中仍能探寻到当前春节假期旅游市场的⽕热态势。 春节假期⽂化游、出境游、冰雪消费表现持续⽕热。根据携程发布的《2025年春节旅游总结报告》显⽰，体验地⽅年俗、关注⾮遗活动成为今年春节的⼀⼤看点。⻜猪平台数据显⽰，含⾮遗项⽬体验和含⺠俗表演的旅游消费⼈次同⽐分别增⻓了40%和36%。同时，出境游也增⻓明显。今年春节假期全国边检机关共计保障1436.6万⼈次中外⼈员出⼊境，较去年春节同期增⻓6.3%。其中，内地居⺠出⼊境767.1万⼈次，较去年春节同期增⻓5%；港澳台居⺠573.7万⼈次，较去年春节同期增⻓5.6%；外国⼈95.8万⼈次，较去年春节同期增⻓22.9%。此外，多家旅游平台的数据显⽰，春节假期⿊⻰江、吉林、新疆、北京、河北等多地冰雪旅游和冰雪运动热度持续攀升。上海、重庆等南⽅城市冰雪消费也开始⽕热。 其次，从出⾏数据来看，今年春运期间全国铁路累计发送旅客5.13亿⼈次，同⽐增⻓6.1%，创下春运同期历史新⾼。此外，在更多中远途旅客出⾏的⺠航⽅⾯，今年春运共完成客运量9020万⼈次，同样达到历史最⾼⽔平。数据显⽰，春运期间全国⽇均航班计划超1.8万班，同⽐增⻓8.4%，2⽉3⽇⺠航单⽇旅客量突破248万⼈次，创历史新⾼。从百度迁徙指数也可以看出，在节前1⾄2周内，出⾏数据远超去年同期⽔平。 春节票房收⼊是2025年春节消费的⼀⼤亮点。据国家电影局2⽉5⽇发布的数据，2025年春节档（1⽉28⽇⾄2⽉4⽇）电影票房达到95.10亿元，同⽐增⻓16.62%，观影⼈次为1.87亿，同⽐增⻓12.77%，两项数据均创下新的春节档纪录。票房收⼊的强劲表现，除了得益于春节档影⽚内容质量较⾼外，国家电影局推出的观影补贴政策也发挥了重要作⽤。2024年12⽉9⽇，国家电影局宣布启动全国电影惠⺠消费季，从2024年12⽉延续⾄2025年2⽉，覆盖贺岁、元旦、春节等重要档期，惠及全国电影观众，合计投⼊不少于6亿元观影消费补贴，补贴⼒度明显⾼于2022年的1亿元和2024年的3亿元。总体来看，2025年春节档电影市场呈现量价⻬升态势，票房和观影⼈次双双创下历史新⾼，反映出强劲的消费活⼒。 除此之外，在政策⽀持和消费信⼼恢复的双重推动下，春节期间电⼦消费市场展现出较强的复苏态势。根据商务部⻔的监测数据显⽰，受到消费品“以旧换新”中央财政补贴政策的拉动，今年春节期间家电消费市场继续⾛热，同⽐增⻓超过10%。 总体来看，2025年春节假期的消费数据表现强劲，与往年相⽐并不逊⾊。然⽽，春节消费往往是居⺠消费意愿的集中释放，并不能完全代表全年消费的整体情况。因此，要更准确地观测居⺠真实的消费情况，未来还需关注两个关键因素：收⼊和促消费政策。特别是居⺠收⼊的稳定增⻓，对于进⼀步释放消费潜⼒⾄关重要。 2.2复产复工也在稳步推进 从⼈流的情况来看，今年的⼈流量基本与去年持平，假期结束后，⼈员复⼯情况表现良好。具体来看，迁徙规模指数在年前的⼀、⼆周表现明显强于2024年，节后迁徙规模指数也持续保持强势，反映出⼈员复⼯情况良好。航班执⾏情况来看，节后航班执⾏航班数表现也强于往年。 从企业⽣产情况来看，今年⽣产复⼯情况呈现分化态势。能化、钢铁、汽⻋等⾏业复产复⼯情况表现相对较好，⽽纺织、煤炭等⾏业复⼯情况不及往年⽔平。具体来看，中上游企业复⼯情况分化明显。秦皇岛港煤炭调度港⼝吞吐量表现明显弱于2024年。与此同时，⾼炉开⼯率与去年持平，⽽PVC和焦化企业开⼯率则强于往年⽔平，这显⽰出能化、钢铁相关⾏业的复⼯情况较为乐观。相⽐之下，纺织⾏业虽有复苏迹象，但整体进度仍滞后于往年。煤炭⾏业同样⾯临复⼯节奏偏慢的问题。下游企业的复⼯情况呈现出明显的分化趋势。江浙地区的织机开⼯率表现弱于季节性⽔平。与此同时，半钢胎和全钢胎的开⼯率与去年持平。这表明纺织相关⾏业的复产情况相对较慢，⽽乘⽤⻋及卡⻋相关市场的复⼯节奏与去年持平。 此外，建筑⾏业的复⼯情况整体表现偏弱。根据百年建筑⽹的数据，截⾄2025年2⽉13⽇（农历正⽉⼗六），全国13532个⼯地的开复⼯率为23.5%，较去年同期有所下降；劳务上⼯率为27.5%，资⾦到位率为35.0%，均较去年同期略有减少。房地产项⽬复⼯相对较弱的主要原因在于房地产项⽬表现不及去年，同时资⾦短缺问题较为突出，部分项⽬因缺少启动资⾦⽽难以顺利推进。此外，从沥⻘开⼯率来看，当前沥⻘开⼯率同⽐下降，处于近年同期低位。这⼀数据也从侧⾯反映出建筑复⼯节奏相对偏慢，未来投资增速可能会在⼀定程度上受到拖累。 总体来看，⽬前，我国节后复产复⼯整体呈现平稳态势。⼈员流动已基本恢复⾄正常⽔平，企业⽣产复⼯情况则呈现分化态势。其中，能化、钢铁、汽⻋等⾏业的复产复⼯表现较为突出，⽽纺织、煤炭等⾏业复⼯进度则略低于往年⽔平。与此同时，建筑施⼯整体节奏相对较缓，资⾦到位率同⽐有所下降。 2.3春节错位效应显著影响经济数据 从近期的经济数据中来看，不论是物价指数还是信贷数据均受春节错位效应影响，要想准确关注当下经济情况，我们仍需要进⼀步观察当前的经济形势，综合1-2⽉的经济数据⾛势，才能更准确地判断当前经济的整体态势。 总览当下经济数据，当前经济数据显⽰经济既有积极性变化，⼜显⽰出经济压⼒仍存。具体来看，物价指数受春节效应影响，明显偏强。1⽉CPI同⽐上涨0.5%，春节错位因素推动CPI同⽐上升了0.4个百分点。CPI同⽐的平稳回升主要受到春节假期和“以旧换新”政策等因素的推动。春节假期期间，⻝品价格显著上涨，⻝品分项同⽐上升了0.9个百分点⾄0.4%。同时，春节期间的出⾏和⽂娱消费需求增加，带动服务分项同⽐上涨0.6个百分点⾄1.1%。此外，核⼼CPI也受到提振，同⽐上涨0.2个百分点⾄0.6%，这可能与“以旧换新”政策有关。在“以旧换新”政策的推动下，春节期间家电消费市场表现活跃，同⽐增⻓超过10%。此外，交通⼯具和通讯服务等细分领域也呈现⼩幅回升态势。 CPI同比情况 与此同时，社融数据信贷开⻔红，体现出经济的较强韧性。2025年1⽉，中国社会融资规模增量达到7.06万亿元，较上年同期多增5833亿元，连续两个⽉呈现多增态势。从季节性⻆度来看，本⽉社融规模显著⾼于往年同期⽔平，且超出市场预期。从社融的结构来看，本⽉社融的增⻓主要得益于⼈⺠币贷款和政府债券的有⼒⽀撑。其中，⼈⺠币贷款占新增社融的73.96%，政府债券占新增社融的9.82%，整体结构较前期明显优化。在新增⼈⺠币贷款中，企业贷款成为核⼼⽀撑⼒量，表现强劲且明显超出季节性表现。⽆论是企业短期贷款还是中⻓期贷款，均呈现出⾼于往年的增⻓态势。这⼀积极变化可能是由多⽅⾯因素推动：化债政策的持续推进，相关财政配套融资的改善，以及企业投资意愿的提升等，共同促使企业信贷规模显著增⻓。然⽽，与企业信贷的亮眼表现形成鲜明对⽐的是，居⺠信贷整体表现偏弱。具体来看，居⺠短期贷款同⽐少增，中⻓期贷款也弱于去年同期⽔平。居⺠短期贷款的疲软可能受到春节错位效应的影响；⽽中⻓期贷款的低迷则主要与房地产市场销售⾛弱有关。 社融拆分 但我们也不能忽视1⽉制造业PMI数据超季节性的下滑。1⽉制造业PMI较12⽉⼩幅下滑1个百分点⾄49.1%，再度回落⾄荣枯线以下。从季节性规律来看，往年1⽉较12⽉平均上涨0.13个百分点，但今年春节假期在1⽉，春节假期可能会导致制造业PMI季节性下滑。往年春节假期所在⽉份，PMI平均回落0.45个百分点，⽽本⽉制造业PMI指数仍弱于季节性表现。本次制造业PMI下滑受到多⽅⾯因素影响，供需两端均出现边际放缓。特别是⽣产端，受春节假期和部分过剩⾏业主动减产的影响，下滑2.3个百分点⾄49.8%。新订单指数也受到季节性因素的影响，下滑1.3个百分点⾄49.2%。 本⽉制造业PMI数据显⽰出的经济当下的压⼒究竟是春节错位效应所带来的，还是经济经济景⽓度已经出现确定性的下滑了呢？我们认为，虽然从经济动能的⻆度来看，1⽉制造业经济动能下滑幅度并不⼤，同时，企业对未来⽣产预期并不悲观，但仍不能单凭1⽉经济数据就能判断当下的经济形势，还需结合2⽉的经济数据进⾏综合分析，以更全⾯地把握经济⾛势。 2.4宽松的政策基调并未改变 从货币政策来看，当前宽松的货币政策基调并未改变。通过对四季度货币政策执⾏报告的解读，我们可以发现： 1）货币政策宽松基调保持不变：四季度货币政策执⾏报告明确提出“实施适度宽松的货币政策”，这表明今年货币政策的宽松基调并未改变。然⽽，从报告的具体表述来看，进⼀步加码宽松政策的紧迫性已有所降低。报告明确指出：“根据国内外经济⾦融形势和⾦融市场运⾏情况，机调整优化政策⼒度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增⻓同经济增⻓、价格总⽔平预期⽬标相匹配。”这表明，当前货币政策更倾向于相机，抉择根据经济形势的变化灵活调整，以实现精准调控。 货币政策加码的必要性减弱，可能与国内外经济⾦融形势的综合影响有关。从近期经济数据来看，2024年12⽉经济表现超预期反弹，春节消费维持平稳态势，同时⾦融数据也呈现出超季节性的好转。这些积极迹象使得央⾏对国内经济形势保持相对乐观的态度。央⾏对2025年经济的判断是：“经济将保持稳定增⻓，⽀持经济回升向好的积极因素增多”，这表明当前国内经济基本⾯并未出现显著压⼒，经济韧性依然较强。与此同时，外部环境的复杂性显著上升，稳汇率的压⼒也有所增⼤。美国通胀反弹，叠加特朗普可能推⾏的加征关税政策带来的通胀⻛险，使得美联储降息时点有所后移。这⼀变