沪上基建“领头羊”，低空经济+数字化筑第二曲线

沪上基建“领头羊”，低空经济+数字化筑第二曲线 挖掘价值投资成长 2025年02月27日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 公司为沪上隧道工程“领头羊”，布局基建全产业链及新兴业务。隧道股份为全国基建板块首家上市公司，前身为国防军事企业，后接管上海城建重组上市，提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务，综合实力强劲。 稳增长和化债政策下基建主业受益，上海低空+智慧城市空间较大。1）基建主业方面，稳增长和化债政策下基建整体需求有望回暖，公司现金流有望改善。同时上海作为公司核心区域财政健康程度高、地铁建设需求有望加速。2023年上海市一般公共预算收入/支出的比例高达86.2%，远高于全国各省份平均的44.1%，为全国范围内财政健康程度最高的省市。目前《上海市城市轨道交通第四期建设规划》已完成项目环境影响评估和项目客流预测分析，预计四期建设规划的批复有望为上海轨交建设带来新增量。 2）新兴业务方面，上海地区低空+智慧城市空间较大，公司作为领军企业有望受益。2024年下半年起上海市低空经济政策发布加速，同时上海及江浙沪地区城际商务、体验式出游等需求较旺盛，推动上海地区低空产业发展。智慧城市方面，中国数据要素市场规模有望于2025年超2，000亿元，中国数据要素重要性持续提升。上海智算中心建设加速，有望于2025年建成一批高水平智算中心，形成覆盖全市的智算网络，支持智慧城市、智能制造等领域的应用。 基建主业稳健增长，第二曲线加速赋能。1）基建主业方面，公司2024年施工业新签订单总计909.3亿元，yoy+10.9%。其中市政工程、能源工程增速较高，施工业整体保持稳健。同时公司重点运营投资项目投资阶段均已过半，运营收入有望逐步释放。2）新兴业务方面，公司创建数字盾构中心，打造“盾构自主驾驶系统”，已成功应用于上海21号线建设。同时，公司参与青岛海辰园建设运营数智一体化项目、徐汇滨江-源点大厦BIM运维管理平台、绿云路智慧快速路项目、G15嘉浏段高速公路改扩建项目等智慧城市项目，为智慧城市领先企业。低空经济方面，公司已参与上海、宁波、广州等地多个低空经济相关项目。3）红利价值方面，公司2023年累计分红对应2025年2月17日市值股息率高达5.2%，在超百亿市值建筑企业中排行第二，仅次于四川路桥。 《新签订单充沛，毛利率改善显著，数字业务发展加速》2024.09.09 《Q2业绩阶段性承压，央企韧性更优，看好H2实物工作量及估值恢复》2024.09.06 估值方面，截至2025年2月26日，公司估值为6.72x PE（TTM）及0.68xPB（LF），低于浦东建设、上海建工等地方建筑国企。我们看好公司主业区位优势和新兴业务潜力，判断在低空经济+数字化驱动下公司估值有望提升。 【投资建议】 我 们 下 调 盈 利 预 测 。我 们预 计2024-2026年 公 司 营 业 收 入 为757.03/796.66/846.85亿元，同比变化分别为+2.03%/+5.24%/+6.30%，2024-2026年归母净利润为29.59/31.33/33.34亿元，同比变化分别为+0.68%/+5.90%/+6.39%，对应EPS为0.94/1.00/1.06元，对应2月26日收盘价分别为6.68/6.31/5.93倍PE。维持公司“增持”评级。 【风险提示】 基建需求不及预期；低空经济发展不及预期；数字化进程不及预期；回款不及预期。 正文目录 1.隧道股份：全国首家基建上市企业，全产业链布局...................51.1.沪上隧道工程“领头羊”，布局基建全产业链及新兴业务............51.2.业务结构：立足基建主业，拓展新兴数字化业务..................61.3.股权结构：公司股东以机构为主，股权结构稳定..................92.行业分析：基建主业受益于稳增长和化债，沪上低空需求旺盛........112.1.基建主业：政策加速基建需求回暖，区域景气度高、财政健康.....112.1.1稳增长和化债政策背景下，公司基建主业有望受益...............112.1.2长三角地区维持高景气，轨交基建需求较充裕...................142.2.第二曲线：上海低空需求旺盛，数据要素政策逐步完善...........172.2.1低空经济政策频出，上海短途交通需求旺盛....................172.2.2数据要素重要性逐步提升，智慧城市建设加速..................193.基建主业稳健增长，第二曲线加速赋能............................213.1.基建主业：施工新签订单实现增长，运营营收逐步释放...........213.1.1施工主业保持稳健，市政、能源工程新签增长..................213.1.2运营项目储备丰富，运营收入逐步释放........................213.2.新兴业务：数字化+低空经济强势赋能，产业投资带来收益........233.2.1数字盾构先行者，助力隧道工程效率提升......................233.2.2智慧城市领先企业，助力城市数字化转型......................243.2.3上海低空经济排头兵，有望参与起降点建设....................263.2.4投资眼光独到，华大九天等带来投资收益......................283.3分红比例稳定，股息率较高.....................................294.盈利预测及评级...............................................304.1.盈利预测....................................................304.2.估值分析....................................................314.3.同行业企业估值对比..........................................315.风险提示......................................................32 图表目录 图表1：隧道股份历史沿革....................................................................................5图表2：2015-2024前三季度公司营收及增速.....................................................5图表3：2015-2024前三季度公司归母净利及增速.............................................5图表4：2015-2023年公司利润率及期间费用率.................................................6图表5：2015-2023年公司各项费用率.................................................................6图表6：2020-2023年公司各项业务收入占比.....................................................7图表7：公司上海长江隧道项目............................................................................8图表8：公司上海轨道交通14号线项目..............................................................8图表9：公司上海东海大桥项目............................................................................8图表10：公司杭绍台高速公路台州段项目..........................................................8图表11：公司14.05m超大直径盾构“骐跃号”................................................8图表12：公司6.68m全断面硬岩双模盾构..........................................................8图表13：2019-2023年公司主要地区收入占比（单位：%）.............................9图表14：公司股权结构图（截至2024年三季报）..........................................10图表15：1996年至今M1、M2同比增速.............................................................11 隧道股份（600820）深度研究 图表16：2014年至今我国社会融资增量...........................................................11图表17：地方政府专项债发行............................................................................12图表18：2004年至今国家财政预算...................................................................12图表19：2004年至今我国赤字率.......................................................................12图表20：2万亿化债额度各省分配VS近两年新发专项债额度（截至2025.1.23）..........................................................................................................................13图表21：2023年各省市一般公共预算收入（亿元）.......................................14图表22：全国各地财政健康程度........................................................................14图表23：2010-2024年上海城镇固定资产投资额累计值及同比增速.............15图表24：2010-2024年浙江城镇固定资产投资额累计值及同比增速.............15图表25：31省/市/自治区2024年GDP、固定资产增速及2025年目标........15图表26：上海市城市轨道交通第三期建设规划................................................16图表27：浙江省“十四五”轨交规划................................................................16图表28：近年来低空经济政策梳理..............................................