汇率“新视野”系列四：“广场协议”的三个误区

“广场协议”的三个误区 ——汇率“新视野”系列四 本报告导读： 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu029568@gtjas.com登记编号S0880124030031 广场协议本质上是对日本产业竞争优势的事后确认，因而日元升值并未带来贸易格局的扭转。站在当前时点来看，特朗普通过寄希望于“弱美元”来扭转所谓“贸易不平衡”的局面既无必要也无可能。 投资要点： 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao025053@gtjas.com登记编号S0880521120002 日本并非受美国“胁迫”而签署广场协议，相反，日本政府对于日元升值表现出欢迎态度。日本央行对日元升值的欢迎态度源于两方面：一方面是寄希望于通过日元升值扭转资本流出的局面，从而降低国内私人投资减缓对经济的拖累程度；另一方面在于贸易战略的调整，日本政府从注重企业出口转向鼓励企业出海。 美国对于美元贬值的诉求是国内经济重现“类滞胀”特征、贸易赤字迅速扩大、美元在投机性交易下偏离基本面的综合结果。1）1984年美国经济重现类滞胀特征，这导致美国为扭转双赤字所能使用的财政和货币政策工具较为受限；2）1984年美国贸易赤字呈现加速扩张的趋势，促使美国着眼于贸易和汇率政策；3）1984年9月美联储开始降息，但直至年底美元指数不降反升，这加重了美国政府对于在外汇市场上存在投机性交易、进而美元已经偏离基本面的怀疑。 关税2.0的三种“极致”推演2025.02.14低物价与稳汇率的破局：回归“巴-萨效应”2025.02.13从地方两会看不一样的“开门红”2025.02.09从东亚国家分配结构看提振消费的路径2025.02.06“海湖庄园协议”无法实现中美贸易再平衡2025.01.23 日元升值并非广场协议决定，广场协议的干预效果： 广场协议并非使美元完成贬值的决定性因素，将其描述为“刺破美元泡沫的催化剂”更为合适。美元走贬的最大支撑来自于美日利差的缩窄。广场协议对汇率干预之所以成功，关键在于政府和市场的“同心协力”。如果政府意愿与由基本面因素决定的价格相悖，直接干预往往收效甚微。 贸易逆差并未得到扭转，美元贬值的反向作用： 广场协议虽然达到了美元贬值的目的，但未能扭转美国贸易逆差的格局。美元指数在1988年初已经回到了1980年底开启大幅升值前的水平，但当年的贸易逆差仍是1980年的6倍。广场协议未能扭转贸易不平衡的原因在于：1）美元贬值吸引了大量外国投资，资本净流入在短期内产生的设备和物料进口需求支撑了广场协议签署后的进口韧性。2）相较海外投资，美国企业投资本土的意愿不升反降，这使得美国本土企业在国内的资本积累速度较海外更慢，抑制了商品出口。3）美国贸易赤字无法扭转的深层次原因在于，美国在资本品的竞争优势相较其他国家（如日本）的下滑，而这非汇率贬值所能弥补。 “广场协议2.0”的可能性： 一是，在美国经济表现强劲的背景下，国内政策的调整空间较多，美国可以通过逐步压降财政支出达到缩减“双赤字”的效果，而不必求助于汇率的协调干预。二是，“卢浮宫协议”的经验已经表明，在庞大的市场交易体量面前，如果政府与市场的观点相悖，政府干预极有可能以失败告终。三是，从产业竞争优势的角度，美国在半导体、软件服务、人工智能等领域具有领先地位，而中国在电动汽车、光伏、机电产品等占据优势，况且美国部分产品的出口能力受到国家安全等政治因素的阻碍，这些都无法通过汇率调整得到解决。 风险提示：特朗普政府关税政策超预期，汇率波动加大 目录 1.日本并非“被胁迫”：广场协议的各方利益考量.........................................32.日元升值并非广场协议决定：广场协议的干预效果...................................73.贸易逆差并未得到扭转：美元贬值的反向作用...........................................84.“广场协议2.0”的可能性..........................................................................115.风险提示........................................................................................................12 1.日本并非“被胁迫”：广场协议的各方利益考量 日本并非受美国“胁迫”而签署广场协议，相反，日本政府对于日元升值表现出欢迎的态度。早在1982年的凡尔赛峰会上，面临美元快速升值的态势，G7国家已经开始讨论外汇干预的可能性。广场协议签署前的1985年1月，G5国家（美国、日本、德国、英国、法国）一致认同美元升值速度过快并在一定程度上偏离了基本面，从而达成了外汇干预的初步共识。在9月22日召开的G5峰会上，在分配外汇干预任务环节，日本代表同意与美国分别同时承担30%的干预任务，德国、法国、英国分别承担25%、10%和5%。同年10月24日，日元汇率较广场协议签署后已经升值了10%，但日本央行认为日元还应当继续升值，于是宣布将抬升政策利率，无担保隔夜拆解利率由10月底的6.6%升至12月底的8.2%，日元汇率也随之进一步升值了将近7%。 日本央行对日元升值的欢迎态度源于两方面：一是寄希望于通过日元升值扭转资本流出的局面（图1），从而降低国内私人投资减缓对经济的拖累程度（图2）。1980年，日本政府修订了《外汇及外贸法》，放松了有关资本跨境流动和本国投资于境外证券的监管，在日元不断贬值和欧美国债收益率明显高于本国国债回报的背景下（图3），日本国内资本呈现加速流出的态势（图4），这导致国内私人投资低迷并对经济产生拖累。 日本政府欢迎日元升值的另一个原因在于贸易战略的调整。一方面，美国在70-80年代对日本汽车、家电和半导体行业实行了多轮贸易限制和制裁（表1），日本政府希望通过日元升值换取美国对日贸易制裁的缓和；另一方面，日本政府从注重企业出口转向鼓励企业出海，日元升值有助于降低出海成本，在广场协议签署后的5年间，日本对外直接投资规模迅速增长（图4）。 数据来源：Kähkönen (1995)，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Kähkönen (1995)，国泰君安证券研究 美国对于美元贬值的诉求是国内经济重现“类滞胀”特征、贸易赤字迅速扩大、美元在投机性交易下偏离基本面的综合结果。一是，70年代美国为应对滞胀环境实行“宽财政+紧货币”的政策组合，结果是财政赤字快速上升，同时在强美元的压力下贸易赤字也逐渐走扩（即“双赤字”），1984年美国经济重现类滞胀特征，包括经济增速快速下滑和通胀黏性（图5），这导致美国为扭转双赤字所能使用的财政和货币政策工具较为受限。二是，1984年美国贸易赤字呈现加速扩张的趋势，从600亿美元迅速上升至1100亿美元，这也使得美国着眼于贸易和汇率政策（图6）。三是，1984年9月美联储开始降息，直至年底美元指数不降反升（图7），这加重了美国政府对于在外汇市场上存在投机性交易、进而美元已经偏离基本面的怀疑。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.日元升值并非广场协议决定：广场协议的干预效果 广场协议是各国政府对汇率进行协调干预的一次典范。G5国家签署广场协议时，预期通过在外汇市场上抛售180亿美元达到10%左右的美元贬值目标，实际各国只用了102亿美元便达到了目标。 然而，广场协议并非使美元完成贬值的决定性因素，将其描述为“刺破美元泡沫的催化剂”更为合适。美元走贬的最大支撑来自于美日利差的缩窄（图8），其来源于：一是日本在家电、汽车和半导体的产业优势支撑了经济高增速，二是日本在1986年为了减缓日元进一步升值的态势而开始降低政策利率，催生了地产投资的繁荣，三是1987年美国股市“黑色星期五”发生暴跌后，美联储降息使得日本资产变得更加具有吸引力，日经225指数在1987年之后明显跑赢美国道琼斯指数（图9），日本10年国债收益率也不断提升，到1990年10月美日利差已基本弥合。 广场协议对汇率干预之所以成功，关键在于政府和市场的“同心协力”。如果政府意愿与由基本面因素决定的价格相悖，直接干预往往收效甚微。一个证据是1987年G7国家签署的“卢浮宫协议”，该协议认为美元已经回到合理水平，但市场依然看贬，各国同意再次通过协调干预以使汇率保持在当前水平。日本在本轮干预中共使用了377亿美元，是广场协议（32亿）的十倍有余，但最终也未能阻止美元兑日元跌破150的预设防御位（图10）。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：FRED，Ito & Yabu (2015)，国泰君安证券研究注：干预规模是指各国政府在外汇市场上直接买卖的货币数量，正数代表买入美元或卖出本币，负数代表卖出美元或买入本币。 3.贸易逆差并未得到扭转：美元贬值的反向作用 广场协议虽然达到了美元贬值的目的，但未能扭转美国贸易逆差的格局。美元指数在1988年初已经回到了1980年底开启大幅升值前的水平，1988年的贸易逆差尽管较1987年有所收窄，但仍然是1980年的6倍（图11）。直到1991年，贸易逆差才下降到1980年美元升值前的水平，然而由于1987年“黑色星期五”股灾引致经济萧条并对进口需求产生明显的负向冲击，我们很难把贸易逆差的扭转完全归功于美元贬值。 从理论机制来讲，本国货币贬值不一定会导致贸易逆差缩窄（图12）。一方面，汇率贬值会提升本国出口商品的价格竞争力，同时会促使本国企业从对外投资转为在本国生产，进而提升出口水平；另一方面，本币贬值后：1）以本币计价的进口成本提升；2）本国相对外国的生产成本降低，进而吸引外商直接投资，但会在短期内增加设备和物料进口；3）外国商品凭借此前建立的销售网络保持本国客户黏性，因而进口商品数量不一定下降；4）虽然本国商品出口的价格优势上升，但抢占市场份额需要时间和其他诸多因 素的共同作用，因此出口不一定上升。上述四方面因素会使本国贸易逆差持平甚至进一步扩大。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 上述机制在广场协议签署后的几年也得到了印证： 一是，美元贬值吸引了大量外国投资（图13），资本净流入在短期内产生的设备和物料进口需求支撑了广场协议签署后的进口韧性。 二是，广场协议签署后，相较海外投资，美国企业投资本土的意愿不升反降（图14），这使得美国本土企业在国内的资本积累速度较海外更慢，抑制了商品出口。 三是，美国贸易赤字无法扭转的深层次原因在于，美国在资本品的竞争优势相较其他国家（如日本）的下滑，而这非汇率贬值所能弥补。比较1979年和1989年美国的贸易结构，如果某类商品进口份额的提升比例明显高于出口份额的提升比例，就说明本国在该类商品的竞争优势下滑。在80年代，美国在机械、汽车、电子仪器的进口份额提升比例要明显高于出口，表明美国在这些商品的竞争优势下降，同时这些商品的贸易份额占比也较高，都属于高附加值的资本品。因此，即便美元贬值，也无法从根本上扭转贸易逆差的格局。 数据来源：Wind，OECD，Hickok& Hung (1991)，国泰君安证券研究注：美国境内资本存量是指美国企业部门在本国境内投资形成的资本存量，海外资本存量是美国实体投资于海外形成的实际净资本存量。 数据来源：Feenstra(1996)，国泰君安证券研究 美国贸易逆差的三次逆转（1987-1991年、2007-2010年、2020-2023年）更多与需求的负向冲击相关（分别是“黑色星期五”、全球金融危机和疫情冲击，图16）。尽管前