对小盘风格的三个理解误区—兼论下半年市场风格展望

发言人1 00:06发言人1 01:02发言人1 01:56发言人2 03:17发言人2 03:57 发言人2 04:50首先第一个是关于宏观流动性的问题。近一年的话我国央行是实施了适度宽松的货币政策。同时期的话香港的hiver利率在近期是出现了一个明显的大幅调降。AH的宏观流动性实际上是较为充沛的。这个也使得部分投资者认为的话，近期AH股小盘风格的占优，主要还是源于一个宏观流动性充裕。但实际上如果我们回顾历史来看，宏观流动性宽松背景下，AH股它的小盘风格并不一定每次都跑赢的。比如说港股历史上hiver利率的走势和港股小盘超额收益的走势，是经常会出现背离的。比如说2007年到08年，2023年到2024年期间high利率的走低，在此期间的话港股小盘其实还是在进一步抛出的。发言人2 05:47还有就是A股，A股的话我们可以从两个方面拆分宏观流动性。比如说从价格层面，也就是名义利率。在我国名义利率下行的期间，其实在2015年到2016年时期的话，小盘是跑赢大盘的。但是在2018到2020年名义利率同样在下行的期间，反而小盘是跑输大盘的。也就是说这个规律其实是并不稳健的。发言人2 06:15此外的话从量的指标来看，比如说从剩余流动性这个指标来看的话，历史上我国剩余流动性指标上行期间的话，其实小盘风格也并没有一个稳定占优的规律。比如说2018年和2021年，从宏观流动性上来看，都是剩余流动性向上的这么一个期间。但是在此期间的话，18年是大盘占优，而21年是小盘占优。也就是说其实总结来看，宏观流动性的宽松的话，它并不是一个市场大小盘风格的这么一个决定性的因素。发言人2 06:52其次第二个是关于量化私募的问题，因为过去几年的话，高频量化资金是经常活跃在中小这个板块，而且是吸引了很多市场的关注。所以有投资者是将过去几年小盘股占优的这么一个行情，归因为量化资金的大幅入市。但是有一个反直觉的现实，是近些年包括今年在内，私募资金它其实入市规模没有市场想象的那么大从数量上来看的话，根据私募排排网的数据，年初至今的话，各类量化私募产品的存续数量大概是减少了1000只100只。然后从规模上来看的话，2023年之后私募基金它的管理规模也一直是在下降的。虽然去年924之后，它的管理规模是有所回升，但相较其他投资机构，其实也没有出现一个比较快速的规模扩张的这么一个现象。所以说其实私募资金这一块，它的增量是不太明显的。而且实际上如果从逻辑推演上这么一个角度来讲，量化私募在权益市场中的定位可能更偏向于是超额收益的发现者，而不是创造者。发言人2 08:06我们参考一篇论文的实证经验，会发现量化交易其实是有助于提升股价信息含量，并且修正市场定价意向的这么一个偏差的。因此如果我们从因果关系上来讲，应该说是小盘占优的这么一个格局，推动量化私募资金的活跃。但是反过来的话，其实这个结论是未必成立的。发言人2 08:31最后还是最后有个误区在于说交易拥挤度可以应用于小盘风格的择时。因为本次年初以来的小盘占优行情之后，AH小盘股从交易热度、估值水平这些指标来看的话，其实都接近历史高位了。所以说部分投资者也由此觉得在过热的情况下，小盘股会存在着一个比较大的回撤线。发言人2 08:57 但是借鉴历史来看的话，无论是从相对换手率还是相对估值来说，在交易热度比较高的时候，小盘风格其实依然可能会继续上涨。比如说在2012年到2013年的港股市场，还有2010年到2011年，以及2015年到2016年的A股市场。哪怕当时小盘它的相对估值已经处于一个历史高位了。但是从后续的市场表现来看的话，小盘风格其实还是在持续的跑赢大盘风格。然后同样的，像2020年的港股市场和2021年到2022年的A股市场，如果从换手率的这么一个指标来看的话，当时小盘相对大盘的这么一个相对换手率也是处于一个历史高位期间。但是后续来看的话，其实小盘的超额收益还是依然可以延续的。也就是说像估值、换手率或者说成交额这些个交易热度指标，其实对于AH大盘以及小盘风格的这么一个择时效果不是那么的理想。所以综合来讲，我们觉得其实像类似宏观流动性量化私募这些个因素，更多只是小盘占优的一些间接原因。发言人2 10:12我们觉得其实小盘超额收益的一个本质，可能还是在于说散户资金的一个入市，以及他非理性的交易行为。如果以港股通为例的话，我们曾在前期报告里面对于南向资金的流入结构做过拆分。因此可以将南向资金里面的散户的资金部分，以及恒生港股通小盘指数的超额收益进行对比。然后发现整体是存在一个比较明显的正相关关系的。就比如说拿近期的数据举例，224年四季度的时候，散户南下资金是大幅净流入了大概1900亿。然后港股小盘指数在同时期是跑赢了大盘指数五个百分点。但是在今年一季度，港股通指数里面大盘股又重新开始明显的跑赢小盘股。我们认为这背后其实主要还是跟我们拆分发现的同时期机构资金开始大量南下的这么一个趋势是密切相关相关的。发言人2 11:15然后A股也是类似的道理，我们发现散户的资金的入市规模和小盘指数的超额收益，同样是一个比较明显的正相关关系。比如说2013年到15年散户大幅入市的时候，A股它的小盘指数是跑赢了大盘指数34个百分点。然后在19年到21年，公募基金它发行规模历史新高的时候，同时期的话小盘指数是跑输了大盘指数15个百分点。发言人2 11:44从理论的角度上来讲，参考论文的实证研究的话，我们也会发现散户新增的开户数是和量化交易活跃度形成的一个多空组合收益率是一个明显正相关的关系。也就是说随着散户规模的扩大，量化策略其实是更容易观察到散户投资者的订单流，然后从而执行产生的。这么一个市场价值效应也会更大。也就是说小盘的超额收益，其实本质上和散户资金的一个入市是存在一个较为直接的关系的。那么由此来看，本轮小盘股走强的还是本质上在于去年924之后，市场风险偏好出现了一个大幅的提升。但是整体基本面的修复其实还没有完全跟上的。所以说从微观资金入市的角度来看，散户相较机构的资金是大幅的进场，然后由此推动了一个小盘占优的格局。发言人2 12:44那么应该如何看待后市的话？我们认为AH股小盘大小盘的盈利相对趋势，其实还是一个风格切换的领先指标。然后考虑到站在长周期来看的话，基本面是决定股价涨跌跌的，所以其实微观盈利分化趋势可能是一个风格切换的决定性变量。那么未来大盘风格的一个回归，以及场面长期的全面性占优仍然是需要等待景气趋势反转确认的。发言人2 13:17回顾历史上来看的话，一基本上是当宏观政策背景或者说产业趋势出现一些突破性拐点的时候，那些个擅长基本面投资的机构资金才会成为一个增量资金的主力，然后从而推动市场重回一个大盘占优的行 情。那么站在当前时间节点来看，产业景气趋势带动的大盘行情，其实在年初的港股里面已经有所体现了。今年年初AI领域的这么一个突破性发展，其实是为产业周期奠定了一个向上的格局。在此之中的话，在AI领域竞争力更强的港股互联网龙头，其实是更为受益的。从市场上表现为港股的大盘风格占优。我们认为其实随着本轮AI浪潮的产业周期向上的趋势进一步确认的话，其实是有希望推动相关的港股科技龙头重新跑赢市场的，也就是带动了这么一个大盘风格的趋势性回归。发言人2 14:17以上就是我们今天要分享的主要内容。然后谢谢各位领导的时间。如果后续还有其他进一步想要讨论或者说咨询的问题，欢迎联系我们团队或者相关的销售，谢谢。发言人3 14:34本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载、转发均属侵权。国泰、海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰、海通证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。