A股策略：寻找风格切换的信号，兼论当下市场风格

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 寻找风格切换的信号，兼论当下市场风格 2021年9月21日 A股策略 策略专题 分析师 林莎 电话：010-66554011 邮箱：linsha@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521050001 研究助理 高天然 电话：010-66554044 邮箱：gaotr@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480120070029 摘要： 近期市场出现风格切换的迹象：大盘回暖，领涨行业由成长切换到周期再到消费。2021年2月-8月底中小盘占优、大盘弱势，而9月以来大盘股表现逐渐回暖，9月1日-9月17日上证50涨幅领先于中证500、中证1000。中小盘风格是否向大盘风格切换逐渐为市场所关注。本文主要借鉴历史上3段大小盘切换区间，寻找大小盘风格切换的信号。行业来看，前期领涨的新能源、半导体9月以来开始回调；资源股则在8月下旬就再度启动，但在节前最后两个交易日跌幅显著。市场关于新能源、半导体等成长股以及资源股估值是否已经过高、上涨是否已经见顶的讨论不断，本文从估值和盈利匹配性的视角来探讨当下的行业配置策略。 2018年以来，大小盘风格处于均衡区间。大小盘风格区间可划分为均衡区间和趋势区间，趋势区间又可分为大盘趋势和小盘趋势。2005年以来可以分为几段区间：均衡区间分布在2009年前和2018年10月后，趋势区间则主要是2009年-2017年。2009年均衡区间转向小盘趋势表现为周期衰落与消费、成长崛起，对应我国经济由投资驱动向创新、消费驱动的转型；2016、17年小盘趋势转变为大盘趋势表现为龙头崛起，对应各个行业广泛的集中度提升以及消费、成长头部个股市值扩张。2018年10月以来市场再度进入均衡区间，目前大盘股主要由各个消费、成长行业的龙头与传统大市值金融股组成，对于消费、成长行业，当下龙头占优逻辑未改变，金融股市值也没有缩水的迹象，大小盘风格能在一定程度上维持平衡，风格或仍处均衡区间。 均衡区间内，均值+换手率可以对大小盘风格切换起到一定预测作用。均衡区间内，大小盘风格指数/万得全A穿过均线后换手率突破临界值往往对应趋势转向，但这一规律在趋势区间中并不适用。2018年10月以来，当上证50/万得全A穿过均线（0.67）后且上证50换手率突破1.8%，则上证50/万得全A在2周之内往往会发生趋势反转，中证500/万得全A穿过均线后（1.24）且换手率突破2.5%，则中证500/万得全A在2周之内也往往会发生趋势反转。9月初再度出现大小盘风格切换信号，可能预示切换在9月中下旬前发生。上证50换手率在9月1-3日突破1.8%，中证500换手率则在9月8日-9月10日也突破2.5%。 大部分资源股估值已偏高，优质成长仍有空间。电新PE分位数已达到75%，资源股PE分位数则基本在30%以下。但不同行业适用的方法有所差异，PE分位数可能不具普适性：选取各个行业市值前20%的大盘股为样本，以PB历史分位数衡量周期金融行业估值，以行业PE(剔除A股整体估值变动影响)/行业业绩增速衡量消费成长行业估值。对于周期金融板块，筛选估值分位数低于50%的的子行业；对于成长板块，筛选估值低于历史均值且低于成长类行业总体水平的子行业。对比发现先：钢铁、有色、煤炭（动力煤、焦炭）、石油石化（石油化工）等大部分资源品估值已经较高，而电新（锂电）、电子（半导体）仍有估值提升的空间。 行业配置：经济下行趋势中寻找逆势高景气+估值合理行业。一、经济下行压力下有望持续发力的基建产业链：建筑（基建建设）、水泥、工程机械；8月经济数据再度全面下行，下半年基建发力进行逆周期调节的趋势已经比较明确。8月政府债券发行也有所加速，达到为年内峰值。基建产业链盈利预计将持续受到拉动。而基建产业链当前估值较低，基建建设、水泥、PB分位数仅处于30%、34%、42%。二、业绩具备高成长性、持续维持高景气的新能源汽车、半导体。8月新能源汽车产销再创新高，半导体重要厂商台积电、安森美等近期密集涨价，新能源、半导体行业高景气延续、市场一致预期对两个行业的盈利预测仍在上修。三、宽信用发力，资产质量持续改善，历史估值底部下银行进入配置窗口期。8月央行金融机构信贷座谈会表明将维持信贷增速稳定，9月9日央行公告新增3000亿元支小再贷款额度，信用政策整体趋向宽松，资产质量持续改善，银行PB的历史分位数仅为0.53%，Q4银行或将进入配置窗口期。 风险提示: 宏观经济下行，疫情发展超出预期，市场波动超出预期 P2 东兴证券策略报告 寻找风格切换的信号，兼论当下市场风格 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 风格重回大盘了吗？ ........................................................................................................................................................ 3 2. 2018年以来，风格处于大小盘均衡区间 .......................................................................................................................... 4 3. 9月初再度出现大小盘风格切换信号，预示切换可能在9月中下旬前发生 ...................................................................... 7 4. 大部分资源股估值已高，优质成长仍有空间 .................................................................................................................. 10 5. 行业配置：经济下行趋势中寻找合理估值+逆势高景气 .................................................................................................. 13 6. 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 14 插图目录 图1：9月1日-9月17日，上证50上涨2.09%，高于中证500的1.93%和0.02% .............................................................. 3 图2：2005年以来，大盘、中小盘风格轮动可以大致分为四个区间 ....................................................................................... 4 图3：大小盘区间风格划分定义 ............................................................................................................................................... 5 图4：四段区间内上证50、中证500均有均值回归的特征 ..................................................................................................... 6 图5：2016-2017年,相当一部分企业退出了市场..................................................................................................................... 6 图6：上证50中，消费成长占比接近60% ............................................................................................................................. 7 图7：沪深300中，消费成长占比超过60% ........................................................................................................................... 7 图8：2007年10月-2008年上证50/万得全A穿过均线后，若上证50换手率突破3%，则往往会发生趋势反转 ................. 8 图9：2007年10月-2008年中证500/万得全A穿过均线后，若中证500换手率突破3%，则往往会发生趋势反转 ............. 8 图10：2018年10月以来，上证50换手率临界值1.8% ........................................................................................................ 9 图11：2018年10月以来，上证50/万得全A均值线约为0.67 .............................................................................................. 9 图12：2018年10月以来，中证500换手率临界值为2.5%................................................................................................. 10 图13：2018年10月以来，中证500/万得全A均值约为1.24 ............................................................................................. 10 图14：银行业不良贷款率持续下行 ....................................................................................................................................... 13 表格目录 表1：2016-2017年企业的退出广泛分布在制造业各个行业中，其中上游资源品行业企业退出趋势最为显著 ........................ 6 表2：从PE角度来看，电新当前估值已较高，而钢铁、有色等上游资源品估值仍具有较高安全边际 ................................... 11 表3：钢铁、有色、煤炭（动力煤、焦炭）、石油石化（石油化工）等大部分资源品行业估值已经较高 ................................ 11 表4：电新（锂电）、电子（半导