投资策略周报：寻找当下相对便宜的指数和风格

寻找当下相对便宜的指数和风格 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 坚定本轮“慢牛”的信心：证券化率指标 从盈利周期、资金面、产业逻辑视角来看本轮牛市行情有长期支撑要素在：①盈利和经济周期即将触底：PPI或将迎来反转、盈利底或在2-3个季度之内到达；②资金面支撑：中央汇金构建了市场底气、中长期耐心资本已建立；③自下而上产业逻辑主导突破：科技品种出现相对盈利优势、产业层面的积极信号频繁。但短期上涨斜率过高容易带来市场波动的放大，因此在交易层面不应急躁，应该坚守自我、慢牛心态，结构更重要，“慢慢来，更快”。对于本轮慢牛的空间，我们在8.22《证券化率看牛市估值》中提出可将证券化率指标（股市总市值与GDP之比）作为识别估值高点的有效参考工具。其突破1倍的位置应作为估值的重要关注点。展望后市，指数中枢有望进一步上移，两市总市值增长态势有望延续。 从相对估值看当前主要指数和风格比价 相对估值（相对PE和相对PB）是更为有效的指数之间比价的指标，它能够更好的分辨在已经出现一定程度的上涨牛市当中，哪些指数和风格相对“滞涨”，而哪些指数和风格相对“领涨”。 相关研究报告 （1）宽基指数：创业板指、中证800、沪深300相对便宜且有望补涨。创业板指是典型的成长风格，在“增量市”背景下的本轮“慢牛”行情当中更容易受益于风险偏好的上行，后续预计创业板的估值掣肘得到释放，其估值有望获得较强的向上弹性。另一方面，当下ETF成为居民资金入市的主要方式后，市场主要ETF的权重股估值接下来有望获得明显的上行驱动，叠加当下距离A股内生性盈利底并不遥远，沪深300和中证800后续有望相对万得全A有进一步的估值修复。 《开源金股，9月推荐—投资策略专题》-2025.8.29 《华为产业链，或为下一个“高低切”—投资策略专题》-2025.8.28 《机构关注度提升：电力设备、基础化工、食品饮料、钢铁—机构调研周跟踪》-2025.8.25 （2）风格指数：价值和消费风格相对估值相对较低。相对估值显著较高的风格：成长风格。有两个有趣的现象：①成长类型风格相对估值均较高，但超预期的是周期风格相对PB也较高；②除成长风格指数外，其余风格指数的相对PE分位数均在50%以下。 投资思路——双轮驱动，坚守自我 行业配置“4+1”建议： （1）科技成长+自主可控+军工：AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：钢铁、化工、有色金属、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 目录 1、坚定本轮“慢牛”的信心：证券化率指标.............................................................................................................................32、从相对估值看当前主要指数和风格比价.................................................................................................................................52.1、宽基指数：创业板指、中证800、沪深300相对便宜且有望补涨...........................................................................52.2、风格指数：价值和消费风格相对估值相对较低..........................................................................................................63、投资思路——双轮驱动，坚守自我........................................................................................................................................84、风险提示....................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：证券化率指标影响逻辑.......................................................................................................................................................4图2：当前A股证券化率仍不及前两轮“指数牛”...................................................................................................................4图3：略超预期的是，微盘股、沪深300是相对PB分位数较低的品种.................................................................................6图4：与投资者直觉不相符的是，创业板指和中证800的相对PE分位数甚至低于上证50的相对PE分位数.................6图5：成长类型风格相对估值均较高，但超预期的是周期风格相对PB也较高.....................................................................7图6：除成长风格指数外，其余风格指数的相对PE分位数均在50%以下.............................................................................7图7：“双轮驱动”投资图谱.......................................................................................................................................................8 1、坚定本轮“慢牛”的信心：证券化率指标 本周A股市场延续上涨态势，但于周二、周三出现了短暂的调整，部分投资者出现了一定的担忧。但我们建议投资者要坚定本轮“慢牛”的信心：我们在7月12日发布的报告《剖析市场突破的核心动力》中提到，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础；同时我们也强调，从盈利周期、资金面、产业逻辑视角来看本轮牛市行情也有长期支撑要素在——①盈利和经济周期即将触底：PPI或将迎来反转、盈利底或在2-3个季度之内到达；②资金面支撑：中央汇金构建了市场底气、中长期耐心资本已建立；③自下而上产业逻辑主导突破：科技品种出现相对盈利优势、产业层面的积极信号频繁。但短期上涨斜率过高容易带来市场波动的放大，因此在交易层面不应急躁，应该坚守自我、慢牛心态，结构更重要，“慢慢来，更快”。 同时，投资者对于本轮牛市行情的空间非常关注，我们在8.22《证券化率看牛市估值》当中提出，对比过去显著指数牛，当前估值空间充足—— 从历史经验来看，PPI与M1等指标在以盈利修复为核心驱动的“分子端牛市”中，往往能较好地充当顶部区间的锚点。这类行情通常呈现节奏平缓的“慢牛”特征，指数上行的斜率与累积涨幅均明显弱于大级别行情的快速拉升。例如，2010–2011年间，PPI当月同比一度出现显著“双顶”，但同期万得全A指数和总市值仅维持高位震荡，整体涨幅温和；2017年2月，PPI同比达到7.8%的阶段高点，对应Wind全A月度涨幅仅3.16%，同样体现了盈利改善背景下的缓慢上涨特征。 相较之下，在“大级别”的指数牛市中，传统分子端指标的效果有限。2007年的行情中，指数快速拉升显著超前于基本面修复，PPI滞后于指数反弹，而M1则展现出一定领先性。2014–2015年更为特殊，即便未见到PPI同比大幅上行，指数依旧出现陡峭反弹，显示传统指标未能提供有效指引。2021年的行情属于盈利修复与估值共振，PPI与Wind全A几乎同步见顶，指标在顶部区间识别上相对有效，但整体上行斜率仍远低于2007年及2014–2015年的大幅拉升。 证券化率本质上是衡量金融市场发展深度与经济结构转型的重要参数，同时在判断指数牛高点上具有较强的实用性。其逻辑在于：若牛市由盈利改善驱动，盈利的提升会同时反映在生产总值中，导致市值与GDP同步上升，从而证券化率变化有限；而若牛市由流动性与估值扩张驱动，其影响主要体现在股市层面，而对生产端作用有限，因而证券化率会出现显著上升。正是这种差异，使得证券化率指标能够有效刻画并识别指数牛。 国内市场过去20年间证券化率长期维持在1以下，仅在2005–2008年和2014–2016年的指数牛市阶段突破1。目前该指标为0.87，显示整体估值或仍存在一定的上行空间。 我们认为，证券化率突破1倍的位置应作为估值的重要关注点。自9月24日以来，本轮行情整体节奏相对平缓，政策强化对“慢牛”格局的引导效果逐步显现。展望后市，随着三季度起PPI有望触底回升，分子端盈利边际修复的动力逐步增强；同时，流动性与政策预期继续支撑估值扩张，市场有望迎来盈利与估值的“双击”。在这一背景下，指数中枢有望进一步上移，两市总市值增长态势有望延续。 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截至2025.8.29收盘 2、从相对估值看当前主要指数和风格比价 相对估值（相对PE和相对PB）是更为有效的指数之间比价的指标。在“指数牛”阶段，由于上涨趋势确定性较高，仅仅看指数和风格自身的历史分位数并不能够很好的进行指数之间的比价，此时我们引入“相对估值”的概念，能够更好的分辨在已经出现一定程度的上涨牛市当中，哪些指数和风格相对“滞涨”，而哪些指数和风格相对“领涨”。 2.1、宽基指数：创业板指、中证800、沪深300相对便宜且有望补涨 我们统计10个典型宽基指数相对万得全A的自2010年以来的相对估值，包括上证50、沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000、科创50、北证50、创业板指、万得微盘股指数。考虑到本轮牛市行情的特征是“分母端强于分子端”，即估值的拔升相较盈利更为领先，且牛市是有风格的，当下估值分位数低≠后续一定补涨。我们预计后续部分相对估值分位数较低、风格上更受益于“增量市”下的牛市、且未来盈利改善趋势较好的品种可能会实现“补涨”。 （1）当前相对便宜且有望补涨的品种：创业板指、中证800、沪深300。创业板指是典型的成长风格，在“增量市”背景下的本轮“慢牛”行情当中更容易