汇率“新视野”系列二：汇率韧性的政策底气

汇率韧性的政策底气 ——汇率“新视野”系列二 本报告导读： 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu029568@gtjas.com登记编号S0880124030031 央行的汇率管理措施分为递进的三个阶段：1）逆周期因子发信号，2）数量调控与宏观审慎管理，3）借助外储和加强资本流动监管。目前来看，央行实施的各类管理措施有效提升了汇率韧性，庞大的外储是保证汇率不会单边超调的重要底气。 投资要点： 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao025053@gtjas.com登记编号S0880521120002 根据管理成本和措施效果的由低到高，可以将央行的汇率管理措施分为三个阶段：第一阶段，通过逆周期因子发出价格信号；第二阶段，通过离岸市场的货币数量调控和跨境资金流动的宏观审慎管理防范市场的顺周期行为，同时也会利用外汇掉期市场吸引外资流入；第三阶段，借助外汇储备，或加强跨境资本流动监管。 第一阶段——通过逆周期因子发出价格信号： 当离岸汇率相比中间价的偏离幅度较大时，央行会通过调节逆周期因子发出价格信号。央行动用逆周期因子发出的信号意义在于，汇率应回归到围绕中间价附近波动，否则有可能进一步使用其他政策工具。这些政策工具的目的通常在于增厚投资者持有人民币资产的相对收益，从而减少换汇需求、防范汇率超调风险。此外，央行也有可能直接调整中间价，以降低市场价偏离中间价的幅度。 宽松预期与汇率平衡2025.01.12从GDP到GNP：产能出海新机遇2024.11.06特朗普关税2.0：再脱钩与再通胀2024.10.28近期汇率与黄金波动的背后2024.10.28国庆假期出行消费观察与海外热点解析2024.10.07 第二阶段——离岸货币调控和宏观审慎管理： 在离岸人民币市场中，央行可以通过调控基础货币供应或发行票据实现流动性管理，香港地区金管局也会配合操作，两者的调控效果可以通过离岸人民币市场的同业拆借利率（CNH Hibor）反映。央行也可以通过对跨境资金流动的宏观审慎管理来防范汇率超调风险。目前主要拥有三个工具：远期售汇业务的外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数，分别通过提升人民币做空成本、增加美元供给、降低企业基于正常经营需求的换汇行为对汇率扰动的作用机制增强人民币韧性。当汇率出现超调风险时，央行会在掉期市场表达对于远期汇率的看多态度（请见我们在1月13日发布的报告《宽松预期与汇率平衡》）。央行通过提升掉期溢价率增厚了外资通过掉期锁住未来一段时期汇率波动后所能获取的收益。从这个意义上来讲，掉期溢价率能够作为观测央行汇率态度的良好指标。 第三阶段——借助外汇储备和跨境资本流动监管： 借助外汇储备和加强跨境资本流动监管对于防范汇率超调风险的成效最为显著，但管理成本或代价也较高：一方面，外汇储备的消耗会折损人民币的国际公信力，提升外债风险；另一方面，资本管制与资本账户有限开放的承诺相违背，有可能会削弱外资进入中国市场的意愿，提升未来资本市场对外开放的实现难度。 1月13日潘功胜行长在亚洲金融论坛上的讲话为后续完善汇率管理工具和体系提供了更多线索：一方面，充实央行在离岸人民币市场的政策工具箱，包括“常态化地在香港地区发行人民币国债、央行票据”，“支持推出债券通项下离岸债券回购业务”；另一方面，稳汇率与有序扩大资本金融项目开放并不矛盾，后者通过优化居民部门的资产配置，提振风险偏好，反而能够对提升境内资产估值产生辐射效应。在这方面，潘行长强调“将进一步优化跨境理财通和QDII制度，落实好基金互认的优化安排”，同时表示将推出更多关于优化金融市场互联互通的举措。 风险提示：汇率超调风险和顺周期行为超预期 目录 1.央行的汇率管理措施......................................................................................32.第一阶段——通过逆周期因子发出价格信号...............................................33.第二阶段——离岸货币调控和宏观审慎管理...............................................43.1.离岸货币调控政策工具............................................................................43.2.在岸市场的宏观审慎管理工具................................................................53.3.利用外汇掉期市场稳住外资流入............................................................64.第三阶段——借助外汇储备和跨境资本流动监管.......................................85.风险提示..........................................................................................................9 1.央行的汇率管理措施 近期，央行频繁发出稳汇率信号：1）1月9日，宣布在香港地区投标600亿元票据，这是自2018年开始发行离岸央票以来规模最大的一期；2）1月10日，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作；3）紧接着在1月13日，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，为历史最高。 根据管理成本和措施效果的由低到高，可以将央行的汇率管理措施分为三个阶段：第一个阶段，通过逆周期因子发出价格信号；第二个阶段，通过离岸市场的货币数量调控和跨境资金流动的宏观审慎管理防范市场的顺周期行为，同时也会利用外汇掉期市场吸引外资流入；第三个阶段，可能会借助外汇储备，或者加强跨境资本流动的监管措施。 2.第一阶段——通过逆周期因子发出价格信号 当离岸人民币汇率相比中间价的偏离幅度较大时，央行会通过调节逆周期因子发出价格信号。汇率中间价由以下三个因素决定：前一日汇率收盘价、人民币对一篮子货币的汇率加权指数、以及为防止顺周期行为和单边一致预期形成而设立的逆周期因子。当外汇市场出现顺周期行为时，前两个因素都指向中间价向贬值方向调整，只有逆周期因子能够给予央行相机决策权。 央行动用逆周期因子发出的信号意义在于，汇率应回归到围绕中间价附近波动，否则有可能进一步使用其他政策工具（详见本报告第三节）。这些政策工具的目的通常在于增厚投资者持有人民币资产的相对收益，从而减少换汇需求、防范汇率超调风险。此外，央行也有可能直接调整中间价，以降低市场价偏离中间价的幅度。 3.第二阶段——离岸货币调控和宏观审慎管理 3.1.离岸货币调控政策工具 通过逆周期因子发出的价格信号有时候不能完全防范市场的顺周期行为，因此央行需要通过离岸货币调控和宏观审慎管理等举措予以配合。离岸人民币市场的存在是为了适配我国的国际收支制度，即经常账户开放、资本账户有限开放，离岸人民币市场为贸易企业提供了货币自由兑换和结算的场所，同时离岸人民币与在岸人民币的有限兑换又实现了央行对跨境资金的流通管理。 央行主要基于两种方式对离岸人民币进行调控：1）在离岸人民币的发行机制中，央行首先向离岸人民币的清算行（中国银行香港地区）发行离岸人民币储备，接着，清算行可以同时向香港地区金管局和商业银行发行人民币储蓄。清算行的存在可以隔离汇率波动对央行资产负债表的影响。当汇率贬值时，央行可以收紧清算行的离岸人民币储备，进而减少离岸人民币的基础货币供应，达到平衡供求的目的。2）央行可以直接向离岸商业银行发行中央银行票据调控离岸人民币的货币数量，当需要防范市场的顺周期行为时，央行可以增发票据以收紧离岸人民币市场的流动性。 香港地区金管局会配合央行完成对离岸人民币的数量调控目标。央行对离岸货币的数量调控受限于工具自身的性质，频率较低（如中央银行票据一个月发行一次），更高频率的数量调控由香港地区金管局完成。香港地区金管局可以基于从清算行获得的人民币储蓄，向商业银行提供流动性便利工具（主要包括三种：日间回购、隔夜回购、一级交易商流动性便利）。这些工具的实施数量也有助于观测官方对汇率的管理态度。 央行对离岸人民币的调控程度可以通过离岸人民币市场的同业拆借利率（CNH Hibor）反映。当央行收紧流动性后，CNH Hibor会出现跳升，这意味着持有人民币的收益上升，从而达到防范汇率超调风险的目的。从历史来看，该方法对于扭转单边行情趋势也卓有成效（图9），CNH Hibor的极值点出现后，汇率超调也通常会告一段落。 数据来源：Wind，香港地区金管局，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.在岸市场的宏观审慎管理工具 在境内市场，央行通过对跨境资金流动的宏观审慎管理来防范汇率超调风险。央行目前主要拥有三个工具： 1）远期售汇业务的外汇风险准备金率：当汇率出现超调风险时，央行会考虑上调远期售汇业务的外汇风险准备金率。商业银行在为企业办理远期售汇业务时，会在即期市场购汇以对冲汇率风险，由于外汇准备金不计息，准备金率的上调意味着商业银行被占用的资金增加，这部分利息收入的损失会转嫁给企业，从而提高远期做空人民币的成本。 2）外汇存款准备金率：当汇率出现超调风险时，央行会考虑下调外汇存款准备金率，从而释放境内外汇的流动性，平衡即期汇率交易市场的供需情况。 3）跨境融资宏观审慎调节参数：当汇率出现超调风险时，央行会考虑上调该参数。企业跨境融资风险加权余额上限等于企业资本或净资产、跨境融资杠杆率、以及宏观审慎调节参数三者之积。宏观审慎调节参数的上调提升了企业进行跨境融资的余额上限，从而鼓励企业进行跨境融资并替代购汇，降低企业融资行为对汇率的影响，该工具实质上是资本账户向有真实跨境融资需求企业的定向开放。 数据来源：Wind，中国人民银行，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，中国人民银行，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，中国人民银行，国泰君安证券研究 3.3.利用外汇掉期市场稳住外资流入 当汇率出现超调风险时，央行会在掉期市场表达对于远期汇率的看多态度（请见我们在1月13日发布的报告《宽松预期与汇率平衡》）。2023年末以来，外资大规模买入中国债券类资产，主要以国债、同业存单和政策性银行债为主。然而，在同期美国仍处于高利率环境的情况下，为提升中国资产对 于外资的吸引力，央行通过提升掉期溢价率增厚了外资通过掉期锁住未来一段时期汇率波动后所能获取的收益。从这个意义上来讲，掉期溢价率（USDCNY掉期相对于USDCNH掉期的溢价率）能够作为观测央行汇率态度的良好指标。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.第三阶段——借助外汇储备和跨境资本流动监管 借助外汇储备和加强跨境资本流动监管对于防范汇率超调风险的成效最为显著，但管理成本或代价也较高：一方面，外汇储备的消耗会折损人民币的国际公信力，提升外债风险；另一方面，资本管制与资本账户有限开放的承诺相违背，有可能会削弱外资进入中国市场的意愿，提升未来资本市场对外开放的实现难度。 目前来看，央行实施的各类管理措施有效提升了汇率韧性。自2024年10月以来，在美元指数连创新高的情况下，人民币兑除美元外一篮子货币维持升值态势。尽管三个工具的调节力度（远期售汇的外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数）均已处于历史最高位，但央行仍然有较多的操作空间。 1月13日潘功胜行长在亚洲金融论坛上的讲话为后续完善汇率管理工具和体系提供了更多线索： 一方面，充实央行在离岸人民币市场的政策工具箱，包括