利率｜股牛会挤出债市资金吗？

投资者已经对“股债双牛”的叙事审美疲劳，结合去年“924”新政和今年春节后的市场变化和非银负债端波动，更关注股市走牛期间会不会有人赎回固收、转投权益？ 基于2014-2015年股牛期间的各部门资金流向，会有部分资金在权益和固收中左右摇摆，但只是对债市构成短期扰动，不会达到“改变债市方向”的程度，实体“资产荒”才是“股债双牛”的最深底色。 原因在于，第一，部分资金的投向受到限制，比如银行自营和保险为满足风险和资本考核，对债券等固定收益类资产有天然偏好。第二，从资金属性角度，投资股债的资金的风险偏好差异较大，不存在完全替代性。第三，对债市资金挤出最大的还是实体，而非股市。 具体来看，2014-2015年，地产触底回升带动住户部门其他类投资比例显著上升并挤出类固收投资，期间流向股市的资金比例也有一定上升；股基规模受牛市拉动有限，仅在牛市末期显著增加，并未挤出债基；保险积极转向另类投资，显著挤出固收类资产，而投资权益对固收类资产的挤出有限；银行对权益的投资有升高，但增速低于债券投资，且股票形成亏损后加大了配债力度来弥补损失；券商自营的债券投资受到一定挤出，但规模普遍较小，影响有限。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 1月中旬以来股市进入新一轮上涨，债市也出现了一定的调整，市场开始担心“股债跷跷板”。为什么2H2014-1H2015可以出现股债双牛？未来怎么看？ 图1.2014-2015出现股债双牛 图2.2007-2008股债跷跷板、2014-2015股债双牛 在A股过去的两轮牛市中，2007-2008年股债跷跷板显著，而2014-2015年则走出了股债双牛，如何理解2014-2015年的股债双牛？ 1复盘2014-2015，股债为何双牛？ 2014-2015年股债双牛，驱动因素不同。股债双牛期间基本面维持弱势，货币政策持续宽松，债市持续走牛；股票市场走牛则是受稳增长政策、密集改革措施和杠杆行为的推动。 此外，2014年开始的股债双牛离不开2013年“钱荒”的冲击，钱荒相当于对股债等资产进行了流动性测试。极度紧张的流动性环境下，市场实现微观结构的出清，股债均达到低估状态（钱荒对股市可能也有一定影响，2013年5月29日至6月25日，上证综指自2334.33点下跌至1849.65点，区间最大回撤达到20.76%），在此背景下，2014年开始了股债双牛。 1.1债市走什么逻辑？ 2014-2015年债市走势主要逻辑有以下几点：1、前期紧货币、打击非标对基本面的影响逐渐显现，经济走弱、通胀走低；2、货币政策转向宽松，资金面转松；3、宽财政、地产刺激与债务置换；4、2H2014-1H2015股票牛市与2H2015股票熊市； 5、811汇改、中美货币周期背离、地缘冲突。 图3.2014年资金转松 图4.2014-2015年社融增速下行 图5.2014年制造业PMI弱于季节性 图6.2014-2015年基本面较弱 2014年初至4月9日：宏观数据开年全面下行，但市场多数投资者对2013年的钱荒心有余悸，对早期基本面定价的理念产生动摇，开始细致关注央行行为。实际上央行已经无意收紧流动性，但当时采用的正回购等政策工具仍给市场带来一定的困扰，债市利率在犹豫中缓慢下行。 4月10日至6月10日：基本面继续下行，资金面显著转松，央行2次降准落地，市场确认央行无意继续收紧流动性，债市利率出现了较为流畅的下行。 6月10日至7月30日：5月宏观数据回暖，资金阶段性趋紧，期间地方债开始发行、地产政策开始放松，稳增长、宽信用信号出现，利率小幅上行。 7月30日至11月24日：基本面重回弱势，资金面宽松。同期股市表现较好，债市利率横盘后下行。 2014年11月24日至2015年2月17日：央行降息后，市场阶段性止盈，且同期股市和楼市表现较好，市场预期修复，“中证登”显著冲击信用债，利率债也受到一定影响，利率出现反弹调整。之后地缘政治冲突、大宗商品价格下跌、股市震荡偏弱等因素推动利率下行，2月央行再度降息。债市利率小幅反弹后持续下行。 2月25日至6月12日：期间市场主要关注置换债供给情况，从2月底即开始预期置换债供给放量冲击，置换债落地之前市场受预期驱动调整，4月江苏债发行暂缓，利率相应回落，之后置换债落地，债市再度调整。期间基本面表现并不强，且央行降准降息，对当时市场定价的影响也有限。 6月15日至年末：股市见顶后迅速回调。基本面仍然弱势，且811汇改导致汇率贬值，此外央行为维稳股市和基本面、对冲汇率波动的资金占用进行降准降息，债市进入顺风期，利率持续单边下行。 图7.2014-2015年债市走势回顾 1.2股市走什么逻辑？ 对于股市，影响因素较为复杂，市场对2014-2015年牛市的定义也不同，“改革牛、并购牛、杠杆牛”，不一而足。2014年7月披露的经济数据、社融数据一度超预期回暖，上证指数也在7月正式开始上涨，但当时整体经济环境仍然偏弱，后续股市上涨主要得益于改革政策和宽松的流动性。需要指出的是，当时股市也有明显的结构分化，小市值股票和创业板早在2012年底即开始上涨，直到2014年，大市值股票上涨并带动指数级别的行情。 图8.创业板和主板分化 图9.行业ROE增速走势分化（按证监会行业分） 2014-2015年基本面整体弱势，但牛市仍有一定的产业基础，按证监会行业来看，信息技术行业ROE持续改善，为科技信息相关股票上涨提供了良好的支撑。而传统行业在2014-2015年面临显著压力，上证指数在2014-2015年ROE和业绩均下滑，但2014年主板仍然走出了牛市。 整体来看，主板在基本面较弱的背景下走出牛市主要受三方面因素催化：1、政策稳增长的决心；2、经济深化改革；3、流动性宽松。 稳增长方面，2014年经济增长压力逐渐显现，时任总理李克强在多个场合对增速进行讨论，增速的具体数值相对模糊，但稳增长的决心是明确的。三季度经济进一步下滑，稳增长政策陆续出台，不过对年内经济的刺激效果有限。 9月30日出台“930新政”，开始全国范围内的地产松绑，此外，2014年开始部署的化债工作客观上有助于化解经济风险，起到了稳定市场预期、提振市场风险偏好的作用。 图10.时任总理明确稳增长决心 改革方面，2013年11月12日，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，涵盖国企改革、金融改革等多个领域。2014年开始，各领域改革先后推进。 其中，2014年5月9日出台“新国九条”，提出通过推进注册制、完善退市制度完善资本市场制度，扩大资本市场开放、培育私募基金市场增加股市增量，传递了市场化和支持创新发展等的政策意图。 5月16日，证券经营机构创新发展研讨会召开，时任证监会副主席姚刚提出五个方面：一是放宽行业准入，鼓励市场竞争；二是实施业务牌照管理，探索功能监管；三是拓展基础功能，推进全面创新；四是拓宽融资渠道，提升资本实力；五是实施双向开放，加快国际化进程。9月25日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，简化并购重组流程。11月10日，证监会批准沪港通于17日启动。 2014年资本市场改革沿着市场化、自由化的方向推进，监管趋于宽松，为后续的金融创新和场外杠杆埋下了伏笔。2015年，市场进入全面牛市，小市值、创业板开始加速上涨，市场投资氛围浓厚，极端看涨情绪下，场外配资等杠杆资金推动市场非理性上涨。 此外，一带一路持续推进，总书记在中央财经领导小组第八次会议上指出加快“一带一路”建设；科技创新也受到重视，李克强总理在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”。 宽货币方面，2014年资金显著转松，定向降准、降息、PSL、SLF、MLF等工具的使用改善了市场流动性，正回购操作也逐渐退出，银行间流动性趋于宽松，并借助金融创新浪潮下的伞形信托、结构化产品以及通道业务流入股票市场，是后期非理性上涨的重要推力。除此之外，保险入市、沪股通落地也为市场提供了可观的增量资金。 7月21日，媒体报道央行发1万亿PSL支援国开行，股市自7月22日开始上行； 9月16日媒体报道央行向五大行进行5000亿元SLF操作；11月21日央行时隔两年多再次降低1年期贷款基准利率。 以上三方面因素综合，共同推动主板在弱基本面背景下走出了牛市。 图11.2014-2015出现股债双牛 时任证监会主席肖钢认为，2014年牛市是改革牛，也是杠杆牛： “这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。 一方面，中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。从这个意义上讲，我赞同‘改革牛’的观点。 另一方面，杠杆因素的确发挥了重要作用。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资金以及保险信托新增资金均有较多增加。同时，融资融券业务发展比较快，特别是融资业务，规模已超过1万亿元，为股市上涨提供了资金支持。” 图12.2014-2015年工业企业利润处于低位 图13.2014-2015年场内融资迅速增加 1.3股牛对债市有哪些影响？ 整体来看，股票市场制度改革等内容并不直接影响债券市场，债券市场主要对基本面和货币政策取向进行定价，因此股市走牛对债市整体影响有限。 当前市场表现和宏观环境与2015年初有一定相似之处。具体来看，2015年上半年，股市加速上涨赶顶，场内场外杠杆愈演愈烈，看涨投机情绪高涨；而债市主要受开门红和置换债大规模发行的扰动，虽然央行数次降准降息，但债市利率表现为横盘震荡，市场利率对政策利率的跟随减弱。 图14.2015年政策利率对国债利率的引导效果减弱 综合两个市场的走势来看，股票牛市不改变债市的大趋势，但股票牛市确实会对债市形成一定扰动，主要有两个方面：一是股票牛市期间债券单日波动幅度加大，二是牛市期间股债走势可能出现阶段性的跷跷板表现。 2007-2008年和2014-2015年，债市单日出现较大波动更频繁。股票市场显著走牛或走熊时，债市等其他金融市场波动也相应放大，其中可能有资金在不同市场之间流动的影响。 图15.30Y国债在牛市中单日调整幅度超过5bp的发生情况 图16.国债牛市中大幅调整情况统计 2股市资金是否挤出债市？ 整体而言，股牛不会显著挤出债市资金。 第一，部分资金的投向受到限制，比如银行自营和保险为满足风险和资本考核，对债券等固定收益类资产有天然偏好。 第二，从资金属性角度，投资股债的资金的风险偏好差异较大，不存在完全替代性。 第三，基于保险的投资结构变化，对债市资金挤出最大的还是实体，而非股市。 当然，也有部分资金会在股票和债券中进行选择，如居民和企业资金，以及基金和券商等机构。当股市走出较好的上涨趋势，形成赚钱效应时，理论上会对部分债市资金形成吸引，这也是股牛时期债市波动较大的原因。 首先，根据资金流量表，全社会来看，2014-2016年股债市场均有大量资金流入，股市没有对债市体现出显著的资金挤占。 图17.2014-2016年股债市场均有大量资金流入 股票和债券市场结构明显不同，股票市场中金融机构占比相对较低，而债券市场中金融机构占比更高。2014-2016年，金融机构对债券投资数额不断上升，没有受到股市的显著挤出。 图18.债券市场中金融机构占比较高 图19.股票市场中金融机构占比有限 进一步来看，观察住户资金流向，2014-2016年住户投向股票、基金、券商保证金的比例上升，地产触底回升带动其他类投资比例也显著上升，对类固收（存款+债券）形成一定挤出。2014年住户对债券的投资资金环比减少，可能与2013年债市表现较差有一定关系，到2015年反而有所反弹。 图20.2014-2015年住户部门类固收投资被挤出 图21.2014年住户部门债券投资下滑 2014-2015年居民投资基金的份