利率专题：跨季后资金会松吗？

利率专题 跨季后资金会松吗？ 2023年10月07日 展望10月，跨季后资金面会呈现何种情形？政策将如何演绎？债市方向如 何？本文聚焦于此。 9月资金面整体收敛趋紧 9月央行降准，MLF超额续做，货币投放力度有所加大，整体行为稳健宽松， 旨在呵护跨季流动性平稳。但在政府债发行放量、票据利率抬升、信贷投放修复以及跨季扰动之下，季末资金利率波动加大且中枢抬升，是引发近期债市调整的关键性因素，对应观察到短端利率回调幅度也明显大于长端。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 后市关注什么？ 9月以来，基本面边际修复、地产宽松政策陆续落地、资金面持续收敛，对债市形成冲击，债券收益率大幅回调。从CD利率观察，一方面，近期资金面收 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770 敛引致CD利率持续上行；另一方面，债市调整下的赎回压力，包括货基、理财 邮箱：xieyao@mszq.com 等产品或影响存单需求。9/1-9/28，1M、3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行25BP、27BP、17BP、18BP、15BP至2.30%、2.33%、2.35%、 相关研究 2.44%、2.44%。从国债利率来看，截至9/28，10年国债收益率上行至2.68%， 1.高频数据跟踪周报20231006：本周天然气 与MLF利率（2.50%）利差持续上升至18BP，期间几近触碰2.70%的点位。 往后看，引发债市调整的核心因素将会如何演绎？ 价格上涨-2023/10/062.利率债周度跟踪20231006：节后利率债发行1316亿元-2023/10/06 （1）跨季后，资金面能否转松？ 3.流动性跟踪周报20231006：R007上行至 从历年同期央行操作看，逆回购方面，10月多为净回笼；MLF方面，多为等量或超量续做；资金利率中枢季末扰动因素缓解下表现相对平稳。结合政府债 2.57%-2023/10/054.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：甘肃、宁夏、青海-2023/10/04 供给压力进一步观察，稳增长诉求下，10月政府债或延续发力，此外仍需关注特 5.城投、产业利差跟踪周报20230928：节前 殊再融资债的发行节奏，或形成一定的供给压力，但并不必然导致资金面收紧， 城投继续交易短久期-2023/10/04 关键仍在于央行加大公开市场投放予以对冲的力度如何，预计央行仍会引导资金利率回归至相对合理均衡的位置。 （2）基本面修复怎么看？ 近期稳增长政策协同发力，政策效果正在逐步显现。当前经济总量边际改善， 但结构仍相对偏弱。房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的能力和空间，还是预期修复带动销售回暖传导至投资端，都需进一步观察。高质量发展路径下，政策强刺激诉求有所减弱，预估基本面修复节奏或相对平缓，央行也仍需创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。 （3）债市会如何演绎？基本面处在爬坡过程中，预估修复节奏或相对温和，这决定了市场的顶以及 政策的底。资金面在跨季后大概率转松，但随着政府债发行，进入中下旬或形成一定扰动，其波动仍需市场保留审慎的一面，当中幅度则取决于央行对流动性需求端的态度。我们预计资金利率将回归至合理均衡的位置，7天利率总体按照1.8%-2.2%评估。 当前，CD利率或呈现触顶态势，进一步向上突破MLF的概率或不高，尤其 在资金面缓和下配置价值逐步凸显。长端利率的赔率逐渐打开时交易预期差的空间也在逐步显现，但当中仍会存在经济修复以及政策风险，相较而言，短端利率的确定性更高。各类信用类资产仍具吸引力，化债行情下可在城投板块做一定的短久期下沉。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 19月资金面整体收敛趋紧3 210月流动性压力如何？8 3后市关注什么？11 3.1跨季后，资金面能否转松？11 3.2基本面修复怎么看？13 3.3债市会如何演绎？14 4小结17 5风险提示19 插图目录20 9月以来，尽管央行降准0.25个百分点以及MLF超额续做，跨季加大投放以呵护流动性平稳，但政府债发行放量、信贷投放边际修复、汇率承压以及跨季因素形成诸多扰动，整体资金面维持偏紧格局，债市持续承压，相应有所调整。 展望10月，跨季后资金面会呈现何种情形？政策将如何演绎？债市方向如何？本文聚焦于此。 图1：2023年9月债市走势变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 19月资金面整体收敛趋紧 8月中下旬以来，在地方债大幅放量以及社融信贷投放加速的背景下，资金面便开始明显收敛。 然进入9月，该种情形仍然延续，政府债供给持续放量，信贷投放力度加大，叠加跨季和双节因素，银行间流动性趋紧，尽管央行降准及加大投放有所呵护，但资金利率中枢仍进一步边际上移。 9/1-9/11，R001、R007、DR001、DR007分别上行24BP、5BP、23BP、 20BP至2.00%、2.06%、1.90%、2.00%。 9月14日，央行宣布降准0.25个百分点，15日MLF超额续作，货币政策维持稳健宽松，资金面紧张情绪阶段性有所缓和。 但在宽信用进程持续推进、实体融资需求有所改善以及跨季扰动之下，包括中秋、国庆双节或加大资金需求，银行融出意愿或下降，故而资金利率呈现上行趋势，流动性分层现象也更为明显。 9/14-9/28，R001、R007、DR001、DR007分别上行39BP、52BP、43BP、 29BP至2.24%、2.57%、2.19%、2.24%。 图2：资金利率走势（%）图3：7天资金利率与逆回购利率利差（BP） R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 1.0 2023-06-08 2023-06-15 2023-06-22 2023-06-29 2023-07-06 2023-07-13 2023-07-20 2023-07-27 2023-08-03 2023-08-10 2023-08-17 2023-08-24 2023-08-31 2023-09-07 2023-09-14 2023-09-21 2023-09-28 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：历年9月DR001（%）图5：历年9月DR007（%） 3.0 201820192020202120222023 3.5 201820192020202120222023 2.53.0 2.02.5 1.52.0 1.01.5 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 09/13 09/14 09/15 09/16 09/17 09/18 09/19 09/20 09/21 09/22 09/23 09/24 09/25 09/26 09/27 09/28 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 09/13 09/14 09/15 09/16 09/17 09/18 09/19 09/20 09/21 09/22 09/23 09/24 09/25 09/26 09/27 09/28 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们具体展开来看： 第一，国债供给再放量，挤占一定流动性。 一方面，9月地方债发行明显放缓。截至9/28，新增一般债发行6482亿元，累计发行进度为90.0%；新增专项债发行34487亿元,累计发行进度为90.8%，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。 另一方面，国债发行持续提速。截至9/28，国债净融资规模快速上升至23689亿元，累计净发行进度为75%（9月单月发行进度为26%）。此外，9月15日，财政部宣布了规模为1150亿元的计划外国债发行计划，国债发行节奏或加快，进一步助力宽信用。 稳增长诉求下，政府债延续发力，对资金面的扰动或增强，当中也反映出国债 与地方债的错峰发行，国债供给压力有所前置，一定程度带来流动性紧平衡。 201820192020202120222023 123456789101112 图6：政府债净融资（亿元）图7：国债净发行进度（%） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，实体融资需求边际回暖，信贷增长呈现修复。 （1）首先从已公布的8月金融数据看，总量有所好转，结构仍待优化：8月新增信贷1.36万亿，新增社融3.12万亿，均为同比多增，总量好于市场预期，或指向信贷融资需求正在逐步修复。 但居民中长期贷款为1602亿，同比少增1056亿，企业中长期贷款增加6444 亿，同比少增909亿，结构上有待进一步优化。 （2）进一步从9月高频数据来看，9月票据利率延续回升趋势，一定程度显示信贷需求有所好转，宽信用进程有所加快，对流动性的消耗或增强。 从地产方面来看，本轮宽地产政策重在从销售端提振居民购房需求，9月房地产销售呈现环比修复，一定程度上推升经济金融修复环比动能。 图8：新增信贷结构（亿元）图9：票据利率（%） 票据融资居民短贷居民中长贷 企业短贷企业中长贷非银贷款 国银票转利率年城银票转利率年 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 3/05/25 /04 0.00 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第三，尽管央行降准以及加量投放呵护流动性，但季末机构行为整体审慎。 9月以来，政府债发行加速，信贷需求增强，叠加季末扰动，引发资金面趋紧，央行行为总体稳健偏松，有意呵护跨季流动性维持平稳。 具体而言，9/14，央行宣布降准0.25个百分点；9/15，MLF超额续作，央行投放5910亿元MLF，净投放量达到1910亿元；与此同时，央行加大投放力度，重启14天逆回购，中标利率为1.95%，较此前下降20BP，全月逆回购净投放9180亿元。 然临近季末，机构对资金需求增加而融出意愿下降，跨季资金面波动加大，隔夜资金和7天期资金利率呈现上行态势，资金面仍持续边际收敛。 图10：历年9月逆回购投放与到期（亿元）图11：历年9月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 投放到期 2017201820192020202120222023 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 2017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/28 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/28 进一步，从银行间市场机构行为进行观察： 一方面，机构加杠杆行为相对审慎，杠杆率整体下行。 截至9/28，银行间质押式回购成交量从月初的7.2万亿元大幅降