利率品周报：政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 联系人：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！  今年以来，利率债收益率明显下行，下半年，债市走牛的方向依旧明确，但对于下行幅度，市场却难言乐观，一方面是对经济韧性的考量，另一方面则是1Y的MLF利率对长端国债收益率的制约。  我们选取1Y的MLF和7D的逆回购利率，分别代表公开市场投放的长期利率和短期利率，我们发现，1Y的MLF利率大部分时间低于长端国债利率，但也存在倒挂阶段，一是2014年3季度逆回购利率和10Y国债收益率倒挂，二是2016年MLF利率和10Y国债收益率倒挂。那么我们能否得出MLF对长端债券收益率“底部作用”并不强呢？  为了能够更加合理的进行对比，我们根据期限占比和投放利率计算逆回购和MLF的加权利率，发现2016年末是逆回购和MLF加权利率与1Y和10Y国债收益率的分界点。在2015~2016年的债券牛市中，逆回购利率和MLF利率是长短期国债收益率的波动中枢，而非底部。当前，如果国债收益率能够重新回归公开市场利率为中枢，以国债为代表的利率债依然具备配置价值，那么，是否存在这种可能性呢？  当前，国内经济稳重趋弱的格局较为明确，但是国外因素和汇率情况则有较大的不确定性，我们暂不考虑这些因素，专注于国内市场利率，根据以上分析，国债收益率除了受到央行投放利率（基础货币流动性利率）的影响外，还受到市场利率（银行体系流动性利率）的影响。  我们先来分析银行体系流动性，以同业存单利率为例。自2016年末以来，存单利率带动国债收益率与公开市场利率经历了明显走扩、维持宽幅利差、逐步收敛的阶段。进入2018年后，债券市场流动性改善已经非常明显，且资金流动的结构性倾向仍在继续，金融体系内部流动性情况较好，如果以存单利率为代表的银行体系流动性的成本溢价进一步下降，或将显著推动国债收益率向公开市场利率回归。  其次，我们再来看基础货币流动性，基础货币流动性的投放包括规模和成本。投放规模一般采用超储率衡量，而投放成本则和投放结构有关，不同投放结构在投放成本上存在明显差异：一是以公开市场投放为代表的较高成本资金，二是以外汇占款和准备金投放为代表的低成本（甚至0成本）资金。  进入2018年后，降准政策已经3次出现，虽然并未扩大超额准备金投放规模，外汇占款也难以明显增长，但以降准对冲MLF为代表的操作对投放价格的改善已有所显现，随着相关操作的继续，基础货币流动性投放价格也将对国债收益率的下行起到推动作用。  结合以上分析，我们认为，虽然当前1Y的MLF利率和10Y国债收益率之间的利差已经收敛至20bp以内，但是，并不能简单认为10Y国债收益率的下行幅度明显受限：第一，单一公开市场投放品种的利率并不能成为整体央行投放利率的代表，当前公开市场投放的结构存在从高成本向低成本逐步优化的迹象；第二，从历史上看，确切的说，逆回购加权利率和MLF加权利率分别是1Y和10Y国债收益率的变动中枢，波动幅度大致在20bp以内；第三，当前同业存单的利率继续下行，比2015年同期高出30~40bp，随着风险偏好带来的流动性结构变动，以存单利率为代表的银行体系流动性有望进一步宽松，进一步打开长端利率债收益率的下行空间。  利率品一周回顾：央行重启净回笼，“合理充裕”激发做多情绪  上周央行公开市场净回笼3700亿元。拆借回购利率走高，交易所隔夜利率升幅在400bp左右。存单发行利率明显下滑，1M品种回落超过80bp，3M品种下滑35-40bp左右。存单偿还量锐减，净融资额明显回升。一级招标向好，政金债长端品种需求旺盛。国债期限利差维持在32bp。  固定收益市场展望：关注定向降准的实施及资金面跨季后的改善  本周央行公开市场有5100亿逆回购到期，需及时关注。国内将公布6月财新综合PMI；美国将公布6月新增非农就业、失业率、时薪增速等数据，此外美联储将公布6月会议纪要；欧元区将公布5月失业率等数据。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2018年07月02日 政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！ -中泰证券利率品周报2018-07-02 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！ .......................................... - 3 - 历史上国债收益率和公开市场利率的倒挂：从公开市场加权利率的角度 ... - 3 - 国债收益率向公开市场利率回归？看银行体系流动性和低成本资金投放 ... - 5 - 降准或已填平7月资金缺口，银行体系流动性有望继续保持宽松 .............. - 7 - 利率品一周回顾：央行重启净回笼，“合理充裕”激发做多情绪 ...................... - 9 - 公开市场净回笼3700亿，回购拆借利率走高，存单发行利率明显下滑 .... - 9 - 政金债一级招标向好，长短端收益率均明显下行 ...................................... - 10 - 固定收益市场展望：关注定向降准的实施及资金面跨季后的改善 .................. - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！  今年以来，利率债收益率明显下行，下半年，债市走牛的方向依旧明确，但对于下行幅度，市场却难言乐观，一方面是对经济韧性的考量，另一方面则是1Y的MLF利率对长端国债收益率的制约。当下，美联储逐步加息，汇率的贬值幅度也明显增大，国内央行投放流动性的规模或边际提升，但是投放价格却难以降低。在本篇报告中，我们将着重探讨以1Y的MLF为代表的公开市场利率对长端债券收益率的制约作用。 历史上国债收益率和公开市场利率的倒挂：从公开市场加权利率的角度  我们选取1Y的MLF和7D的逆回购利率，分别代表公开市场投放的长期利率和短期利率，与10Y国债进行对比。我们发现，1Y的MLF利率大部分时间确实低于长端国债利率，特别是在2017年，10Y国债和2类公开市场利率间的利差明显拉大，进入2018年后开始逐步收窄，就目前来看1Y的MLF和10Y国债收益率已经被压缩在20bp以内了。  当然，历史上也存在倒挂时期，一是逆回购利率和10Y国债收益率倒挂。2014年3季度，基本面下滑而外汇占款达到顶峰，央行自2月开始暂停公开市场逆回购而维持正回购，因此使得逆回购利率的变动明显滞后于7D逆回购利率的调整，从而形成倒挂。但是，如果我们对比正回购利率和国债收益率的变动，仍然可以发现正逆回购利率的制约作用。 图表2：2014年下半年外汇占款规模到达顶峰 图表3：2014年正回购利率仍然制约国债收益率 图表1：当前1Y的MLF和10Y国债收益率被压缩在20bp以内 来源：WIND， 中泰证券研究所 2.002.503.003.504.004.505.002013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01MLF:1Y %10Y国债%逆回购:7D % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  二是MLF利率和10Y国债收益率倒挂。2016年，债券市场处于牛市的顶点，以1Y的MLF利率为参考，10Y国债最大利率超过30bp，随后随着金融监管和货币政策环境的大幅变动，叠加海外环境和国内信用事件的冲击，使得国债收益率穿透MLF利率而大幅攀升，那么我们能否得出MLF对长端债券收益率“底部作用”并不强呢？  我们认为，以某一期限的公开市场利率作为参考对象是有偏颇的，因为央行货币投放期限是跟随货币政策目标而不断调整的。1Y的MLF在2016年下半年才逐步开始常规投放，投放占比也仅为40%左右，6M品种在当时仍然占据主导。因此，我们根据期限占比和投放利率计算MLF的加权利率，在与国债收益率进行对比。 图表4：近期，MLF投放均是1Y品种 图表5：2016年末是MLF和10Y国债的分水岭 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  我们发现，自MLF投放至今，MLF利率和长端国债收益率的关系主要分为两个阶段：2015~2016年，10Y国债围绕MLF利率上下波动，波幅大致在10bp上下；而自2016年末，随着短端债券利率的大幅调整，使得10Y国债和MLF利率明显脱节。  同时，我们用类似的方法计算逆回购加权利率，发现2016年末也是逆回购利率和1Y国债收益率的分界点，在此之前，1Y国债收益率基本也2000002100002200002300002400002500002600002700002800002013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12外汇占款亿元3.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05正回购:14D10Y国债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-053M6M1Y1.502.002.503.003.504.004.502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05MLF加权利率10Y国债1Y国债 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 是围绕逆回购利率波动的，但此后1Y国债收益率显著上行，进入2018年后两者利率明显收敛。 图表6：逆回购品种结构变动较大 图表7：2016年末是逆回购和1Y国债的分水岭 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  由此可见，在2015~2016年的债券牛市当中，逆回购利率和MLF利率是长短期国债收益率的波动中枢，而非底部利率。当前，无论是长端国债还是短端国债，如果收益率能够重新回归公开市场利率为中枢而波动，那么，以国债为代表的利率债依然具备配置价值，是否存在这种可能性呢？ 国债收益率向公开市场利率回归？看银行体系流动性和低成本资金投放  当前，国内经济稳中趋弱的格局较为明确，但是国外因素和汇率情况则有较大的不确定性，我们暂不考虑这些因素，专注于国内市场利率，根据以上分析，国债收益率除了受到央行投放利率（基础货币流动性利率）的影响外，还受到市场利率（银行体系流动性利率）的影响。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07