2025年稀土行业春季策略：缅甸稀土难放量，两新强化反转逻辑

+ 供给配额制：国内稀土矿产量占全球70%，2016年以来国内稀土集团化整合后，目前中稀、北稀已占据国内全部份额，国内供给约束完全通过配额实现。每年下发2-3次配额，基本决定年内的供给总量。 需求市场化：近20年稀土价格三轮大周期，均来自需求的变化：2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2021年(新能源汽车)。需求端预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成价格的快速上涨。 目前新能源汽车为需求预期锚点。2020年以来新能源汽车需求为稀土下游核心拉动力，该终端的增速基本对应着稀土价格的高低点。 长期来看，关注需求主要因子的变迁，往往具有大周期机会。2011年消费电子兴起、2017年风电装机增长、2020年新能源汽车需求爆发，每一轮新需求爆发会带动新一波价格周期，涨价高度要甄别这一轮需求的强度。2024H2 中国为稀土供给核心国，中重稀土资源优势更为突出。据美国USGS数据，2023年全球稀土资源总储量约1.1亿吨，中国储量4400万吨，占比约40%，其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为20%、19.1%、9.1%。而全球范围内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约80%。从产量来看，据USGS统计，2023年全球稀土产量约35万吨REO，中国产量约24万吨，占比69%。 海外规划矿山较多，但进度一直推后。目前海外有多个稀土矿山规划中，但多数处于经济评估（PEA）和可行性报告（PFS、DFS）阶段，可行性研究结束之后的矿山融资、建设也需要2-3年左右，且受到环保、资本开支、政策等不确定性影响非常大，叠加投产后还有产能爬坡期。预计未来2-3年内海外矿山实际贡献的增量仍有限。表：海外规划矿山较多，但进度一直推后 国内稀土资源整合持续推进，供给集中度提高 国内稀土资源整合持续推进，供给集中度提高。2011年第一轮开始第一轮资源整合，构建“5+1”的南北稀土格局，至2015年底北方稀土、南方稀土、中铝公司、厦门钨业、中国钨矿、广东稀土六大稀土集团基本整合完毕。2021年开始第二轮行业整合，12月南方稀土、中国中稀、五矿稀土合并重组为中国稀土集团，六大稀土集团减少为四家，供给集中度进一步提高。2022年开始，中国稀土集团加速进行上游资源整合，先后收购江华稀土矿、控股四川江铜稀土、与厦门钨业进行战略合作、入主广晟有色等。2023年中国稀土集团和北方稀土合计的开采指标占比高达98%，2024年第一、二批指标中两大集团已占据全部开采份额，供给格局进一步优化。从稀土配额数量来看，中重稀土指标约束持续，供给刚性更强。从近五年的稀土指标来看，轻稀土数量从2019年的112,850吨增长至 2024年的250,850吨(2024年第一、二批合计)，5年间增幅达122%。而中重稀土指标均维持在19150吨，指标约束性更强。 中重稀土配额减少，轻稀土矿增速放缓，供给集中度继续提升 2024年国内指标：中重稀土配额维持不变，轻稀土矿增速放缓，供给集中度继续提升。2024年8月20日，工信部、自然资源部下发年内第二批稀土开采与冶炼分离指标，年内第一批、第二批矿产品配额合计270,000吨，同比增长5.9%，冶炼分离配额254,000吨，同比增长4.2%，增速分别较2023年下降16/17个百分点，配额增速大幅放缓。就矿产品而言，2024年轻稀土配额250,850吨，同比增长6.4%，增速较2023年下降17个百分点；中重稀土配额19,150吨，继续持平。而且年内指标全部分配至中国稀土集团、北方稀土集团，分别占轻、重稀土指标的24%/76%、100%/0%，供给格局已实现高度集中。表: 2024年第二批稀土开采、冶炼分离指标增速均放缓（吨） 海外整体稀土资源禀赋不差，但整体产业链不完备 海外整体稀土资源禀赋不差，但整体产业链不完备。从储量/产量分布看，2023年除中国外的海外国家稀土储量合计约6600万吨，越南、巴西、俄罗斯分别拥有2200万吨、2100万吨和1000万吨的稀土储量，美国、澳大利亚、印度等地亦蕴含着丰富的稀土资源（另外缅甸、马达加斯加等国由于政治局势和资源禀赋复杂无法统计）。但总体来看，海外60%的稀土储量却仅贡献了30%左右的产量，可见实际开发程度较低。从产业链覆盖来看，中国是目前世界上唯一具有稀土全产业链生产能力的国家，美国、澳大利亚、缅甸、越南等国家仅具备部分环节的生产和商业开发能力。 海外在建稀土矿山数目多但进展缓慢，预计未来2-3年内实际增量仍有限 海外在建稀土矿山数目多但进展缓慢，预计未来2-3年内实际增量仍有限。我们统计目前海外有多个稀土矿山在建，但多数处于经济评估（PEA）和可行性报告（PFS、DFS）阶段，可行性研究结束之后的矿山融资、建设也需要2-3年左右，且受到环保、资本开支、政策等不确定性影响非常大，叠加投产后还有产能爬坡期。我们预计未来2-3年内海外矿山实际贡献的增量仍有限。 缅甸稀土对我国中重稀土供给地位尤其重要。2020-2024年我国自缅甸稀土矿进口量折REO分别达到1.6/1.8/1.0/3.8/3.2万吨，而国内中重稀土矿端配额维持在19150吨，2024年缅甸进口量是国内配额量的1.6倍，对国内中重稀土供给尤其重要。 2018年以来，缅甸稀土产量增长迅速。缅甸稀土矿床及主要开发项目主要由地方势力管控，尤其是缅北的佤邦和克钦邦，具体信息披露较少。在中国海关数据开始反映中缅稀土贸易情况之前，缅甸基本没有出现在全球稀土矿的生产统计之中。据USGS数据，2018年缅甸稀土开始进入统计范围，当年稀土产量仅5000吨，到2023年大幅增长至3.8万吨，增幅约6.6倍。我们认为，缅甸稀土矿产量的快速增长，一方面得益于下游新能源汽车等领域需求爆发，另一方面，也与中国2015年之后对“黑稀土”监管趋严，部分中国矿商寻找其他稀土矿来源有关。 缅甸稀土矿无序开采现象突出，资源禀赋有过度透支风险。当前缅甸地质勘探程度较低，暂未有明确的稀土矿储量、品味数据。尽管从缅甸周边的中国云南、老挝等地的稀土资源来看，缅甸拥有不俗的资源禀赋，但2018年以来缅甸稀土产量快速增长的背后，资源禀赋过度透支的风险剧增： （1）缅甸官方未颁布合法采矿权证，非法盗采突出。缅甸投资委员会目前未颁发任何开采稀土矿的许可证（此前颁发过的两个稀土矿采矿权证均于2019年到期），这意味着缅甸地区庞大的稀土矿产出均为非法开采，就克钦邦的稀土矿山而言，多由当地的地方武装颁发许可证，来自中国和缅甸当地的矿商、工人参与开发，产出的稀土矿运至中国销售。这种稀土矿端的“非法开采”意味着，在当地政局变动时，地方武装控制权的易手往往会对当地开发政策，乃至稀土矿实际产量产生明显影响； （2）滥采滥挖现象严重，过度透支资源禀赋。据GlobalWitness报道，卫星图像显示2021-2023年克钦邦板瓦地区的稀土采矿点数量从200个大幅增加至300多个（增幅40%以上），与之对应的是2021-2023年缅甸稀土矿产量从2.6万吨增长至3.8万吨。我们认为，在其产量快速增长的背后是突出的滥采滥挖现象，其稀土资源或有过度透支的风险。 （3）开采工艺落后，环境污染严重。缅甸主要采用原地浸出法开采稀土资源，工艺流程为“清除山体植被—钻孔—注入硫酸铵溶液—溶液收集—稀土离子析出”，由于地方武装对稀土开采利润的追求远大于环境，因此当地稀土开采极少进行环境成本核算。据GlobalWitness报道，“当一座山被浸透后，这些充满化学物质的池子就被废弃了，不进行任何修复”。这种粗放的开采工艺，不仅造成严重的环境污染，也意味着矿山寿命被大大缩短，不利于当地稀土资源的可持续、长久开发。 2018 2018年以来缅甸共有三次较为严重的封关事件，均对我国稀土进口形成明显扰动。从对进口量的实际影响来看，2018-2019年封关扰动量是脉冲式的，即封关当月进口量下滑明显；2022年H1疫情导致的封关则导致连续两个季度我国从缅甸进口量大减，多个月份进口量降至200吨以下；2024年10月以来，到目前为止，战乱导致的封关则对于实际进口量的影响正逐步显现。 （1）2018-2019年：2018年底开始，由于央地矛盾，缅甸政府禁止中资矿企从事稀土开采活动，对此我国云南腾冲海关于2018年11月3日宣布，将禁止所有从缅甸进口的矿产品入关；2019年2月14日，腾冲市政府全面停止稀土有关的化工原料出口至缅甸，缅甸供给收缩担忧再次升温；2019年5月15日，腾冲与缅甸边境口岸正式封关，全面禁止所有稀土相关商品进出口贸易；2019年12月，鉴于部分开采企业不具备合法的采矿证，为避免重要资源流失，缅方宣布封停对中国离子吸附型矿出口，即第三次封关，但第三次封关对稀土矿的进口量影响相对较小，封关后当月我国自缅甸稀土矿进口量仍有1300吨左右。 （2）2022年H1：2021年底开始，缅甸疫情传播速度加快，为防止疫情蔓延，缅甸边境实行疫情管控，我国自缅甸的稀土矿进口量明显下滑，从2021年8月开始到2022年6月，多数月份进口量不足200吨。 （3）2024年10月以来：缅甸克钦邦内战导致当地稀土矿山停采，进口量逐步减少，2024年9月至12月，我国自缅甸的稀土矿月度进口量从4200吨降至300吨左右，实际减量明显。图:缅甸扰动频频，导致我国自缅甸的稀土月度进口量波动非常大（实物吨） 25 2024年10-11月缅甸内战封关，当地稀土矿开采陷入停滞。据自然资源部官网通报，2024年10月23日克钦独立军宣布占领了缅甸北部的稀土产区板瓦（Panwa）和其培（Chipwe），板瓦地区此前由克钦新民主军控制，分布着300余个稀土采矿点。克钦独立军宣布占领后，当地采矿陷入停滞，边境贸易通道也进入关闭状态。 解除封关后，我国自缅甸的稀土矿进口量仍未恢复。据SMM，12月缅甸地区关口虽然已经恢复，但由于当地要求加征20%的资源税，使得矿商成本大幅增加，双方利益协调暂未达成一致。因此，从12月我国稀土进口量来看，12月进口并未如期恢复。2024年10-12月我国从缅甸进口稀土量分别为2306/756/300吨（全部为未列名氧化稀土），同比分别减少57%/88%/96%。 需求端：稀土永磁下游需求不断演变，新能源汽车将成为最大应用领域 稀土永磁下游需求不断演变，新能源汽车将成为最大应用领域。作为当前稀土永磁的主要技术路线，钕铁硼永磁体随着产品技术进步、性能提升以及下游能效标准提升不断向更多领域渗透。2019年新能源汽占中国磁材需求比例仅在15%左右；随着2020年开始新能源汽车需求爆发，需求占比快速提高，至2023年占比提高至42%，据SMM预测，预计到2026年新能源汽车占比将继续提高至51%。另外，机器人、工业电机等在政策拉动下需求亦有望快速增长。 // 从终端表现来看，汽车、家电、消费电子领域受政策提振明显。汽车方面，2024年10-12月，国内汽车销量同比增速分别达到7%/12%/11%，其中新能源汽车销量增速50%/47%/34%，新能源汽车渗透率持稳在47%/46%/46%；家电方面，2024年10-12月国内空调产量增速分别达到18%/23%/10%，电梯产量增速-3%/-4%/-1%，电梯产量增速筑底回升较为明显；消费电子方面，2024年10-12月国内笔记本电脑销量同比增速达到58%/-11%/26%，增速明显上行，手机出货量增速25%/-22%/-20%，亦有筑底回升。 // 新能源汽车、家电换新对稀土、磁材需求增量明确。我们测算2024年新能源汽车换新、两新政策拉动空调产量增长合计对钕铁硼需求增量合计约1.7万吨，折合氧化镨钕约3800吨。 （1）汽车：测算2024年汽车换新对钕铁硼需求拉动量约1.6万吨，折合氧化镨钕约3500吨。据商务部数据，2024年全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，而以旧换新中新能源汽车的比例超