利润短期承压，期待品类渠道拓展成果

投资要点 事件：公司发布]2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入71.3亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长6.2%。其中24Q4实现营业收入23.7亿元，同比增长2.0%；归母净利润2.3亿元，同比下滑23.8%。24Q4竞争激烈导致收入增长放缓，成本和费用上行使利润短期承压。 经营表现相对平淡，原材料价格波动及年货节费投增加致盈利承压。收入端，虽有春节错期下的提前备货催化，但由于KA主销渠道客流减少，叠加同品类礼盒装竞争激烈造成价格内卷，Q4收入增长环比降速。利润端，9月内蒙区域降雨较多导致葵花籽原料采购价短期上涨，25年年货节启动较早加大Q4费用投入，Q4利润同比显著承压。 24年整体盈利改善，Q4成本压力增大。24年公司归母净利润率同比+0.2pp，24Q4归母净利润率同比-3.2pp。从全年维度看，公司整体成本有所改善，葵花籽采购价同比降低，坚果品类规模效应拉动利润率提升。Q4天气因素致瓜子原料价格趋涨，公司同时使用了上一季的储备原料和新一季的采购原料，综合成本有所上升。年货节期间，公司加大对礼盒品类的投放和终端网点的市场费用投入，短期看Q4费用率同比提高，但中长期看规模效应的持续强化将带动盈利能力上行。 围绕中长期战略目标，品类创新和渠道精耕进展顺利。产品端，瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。渠道端，公司不断推进渠道下沉，挖掘县乡弱势市场空间；量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广；沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入；电商渠道积极调整，逐步导入高利润产品。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为8.5亿元、9.6亿元、10.8亿元，EPS分别为1.68元、1.89元、2.12元。给予2025年18倍PE，对应目标价34.02元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）葵花子为公司业务基本盘，随着红袋产品渠道精耕下沉、蓝袋口味拓展持续放量，预计2024-2026年葵花子收入增速分别为3.0%、5.0%、4.0%；随着葵花子原材料价格下降，毛利率分别为29.5%、30.0%、31.0%。 2）坚果行业空间巨大，屋顶盒每日坚果向低线城市下沉、风味坚果新品不断推出，预计2024-2026年坚果收入增速分别为10.0%、9.0%、8.0%；毛利率分别为32.0%、33.0%、34.0%。 3）坚果乳、花生等新品类体量有望快速发展，成为第三增长曲线，预计2024-2026年其他收入为2.9%、5.0%、4.0%；毛利率分别为25.0%、25.0%、25.0%。 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以三只松鼠、甘源食品、良品铺子、盐津铺子作为可比公司。洽洽食品品类创新和市场推广能力在坚果和蓝袋瓜子上已经得到验证，第三增长曲线有望打开成长天花板；经销渠道基础扎实，零食渠道对于传统商超实现客户分流，在全面拥抱零食量贩渠道后，业绩有望逐步改善。参考可比公司估值，给予2025年18倍PE，对应目标价34.02元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期