铜期货月报

关 税 预 期 反 复 ， 警 惕 海 外 经 济 放 缓 担 忧 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年3月1日 行情观点 主要观点 （1）宏观方面，关税预期反复，美国经济放缓担忧升温 当地时间2月25日，美国总统特朗普签署了一项行政命令，对铜进口如何威胁美国的国家安全和经济稳定展开调查，该命令指示美国商务部长根据1962年《贸易扩张法》启动第232条调查，这可能会导致美国征收铜进口关税。当日COMEX铜价收盘再度冲高，COMEX铜与LME铜价差再度走扩至10%上下，次日价差回落。COMEX-LME价差处震荡格局，但从COMEX铜库存变化情况来看，关税价差预期驱动或暂缓。关注后续铜进口关税预期变化：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。无论关税是落地还是落空，铜价均需回归基本面定价，在跨市套利需求减弱的情况下，投机多头或将获利了结，空头回补，境外铜价短期或存在调整压力，沪铜前期涨幅弱于境外铜价，调整压力或弱于境外铜价。 美国经济放缓担忧升温，关注美国经济基本面变化。美国消费走弱信号释放：2月美国服务业PMI初值49.7大幅低于预期值53，为两年内首次跌入收缩区；1月美国零售月环比创2年来最大跌幅。近期美股承压、美元指数及美债收益率震荡走弱，美国“经济过热”的市场预期转向对潜在经济走弱的担忧，关注美联储3月经济展望及美国经济基本面变化。参考74000-7900080000 （2）供给方面，铜矿、废铜原料均趋紧 铜矿方面，截至2025年2月28日，现货TC报-14.81美元/干吨，创历史新低，国内主流港口铜精矿库存自年初以来持续下降，铜精矿现货偏紧，关注后续冶炼厂的现金流和盈利情况；精铜方面，2月SMM中国电解铜产量105.82万吨，环比增加4.38%，同比增长11.25%；1-2月累计产量207.20万吨，同比增长7.91%。同比增速较快主要系去年同期为春节假期基数较低；废铜方面，因国内再生铜原料供应趋于紧张，废铜价格上涨叠加铜价回调，精废价差收窄，若再生铜原料供应量短期无法改善，精废价差或将进一步收窄。 行情观点 （3）库存方面，全球库存结构性分化 （4）微观需求方面，下游复产铜杆周度开工率稳定 展望：从近期COMEX和LME铜库存变化情况来看，关税预期驱动或放缓，关注套利驱动减弱给境外铜价带来的调整压力；美国经济放缓担忧升温，警惕海外对滞胀或衰退的风险担忧；铜矿及废铜供应趋紧，叠加3月两会召开的政策预期，提供价格支撑；短期震荡，重点关注海外宏观预期变化、关税预期驱动变化，微观维度上关注COMEX铜-LME铜价差变化、COMEX铜和LME铜库存变化。@74000 目录CONTENT 月度回顾与资金面01 宏观：美国经济放缓担忧升温02 供给：原料端铜矿及废铜趋紧03 04需求：节后复产开工率回暖 05库存：全球库存结构性分化 1月度回顾与资金面 1.1年初以来核心驱动：市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期 年初以来，三大交易所铜价上行，直接原因或在于市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期，若无关税预期，本轮铜价上涨难以出现三大交易所铜价的分化性涨幅 市场基于美国对进口金属加征关税的担忧，纷纷将铜运送至美国本土，COMEX铜与LME铜的分化表现、全球铜贸易流及COMEX铜与LME铜价差均反映了上述关税预期：库存方面，年初以来COMEX铜累库、LME铜去库；贸易流方面，据SMM，2025年1月LME亚洲仓库中可交割COMEX的电解铜持续cancel，注销仓单自1月起陆续发往北美，南美地区、非洲地区部分铜货源纷纷发送至北美，发往亚洲量减少，全球铜货源趋紧；价差方面，COMEX-LME铜价差自年初以来接连走扩，最高溢价率基本维持在市场预期的关税税率10%上下 1.2如何理解三大交易所铜价的分化性涨幅 2025年1月1日至2月25日，COMEX铜、LME铜和SHFE铜分别实现涨幅17.52%、7.95%、4.24%，COMEX铜涨幅显著高于LME铜、SHFE铜。COMEX铜受美国加征进口关税预期直接驱动，因而涨幅最为明显。 COMEX铜上涨对LME铜价的驱动可从套利角度解释：COMEX铜和LME铜交割品存在重叠，以往一般情况下二者接近平价，年初以来由于美国拟对进口铜加征关税的预期，套利者自LME采购铜运送至美国，助推LME铜价上涨。 SHFE铜涨幅弱于COMEX铜和LME铜，原因或在于：（1）SHFE铜与COMEX铜交割品不一致，而LME铜与COMEX铜交割品存在重叠，COMEX铜的直接套利对象为LME铜，因此SHFE铜受到COMEX铜套利驱动的影响弱于LME铜；（2）春节假期后国内铜基本面供需双弱，对价格大幅上行的驱动有限，据SMM，节后铜下游需求尚未全面复产复工，短期内国内铜现货市场活跃度较弱，节后铜累库情况亦略高于往年同期，需求及库存对SHFE铜提供的价格弹性有限。 SHFE铜上行的驱动更多来源于供给端的原材料偏紧，南美地区、非洲地区部分铜货源纷纷发送至北美，全球铜矿现货货源偏紧，中国铜矿现货TC下行至历史低位。此外，由于COMEX铜价高涨，以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜减少，加剧国内铜原料紧缺格局。 1.4价差：SMM电解铜、LME铜贴水结构；沪铜远月月差转为back结构 基差：SMM电解铜升贴水、LME0-3升贴水均维持贴水结构月差：近月contango维持结构、远月转为back结构据SMM,2月末多数加工材企业选择提长单而非零单采购，市场观望情绪严重，下游买盘兴趣偏弱，整体需求不佳 2宏观：美国经济放缓担忧升温 2.1美国主要金融数据：多位美联储官员发表讲话强调维持利率政策稳定，潜在衰退担忧推动美债收益率下行 2月17日至20日，多位美联储官员发表讲话，强调维持利率政策稳定，关注通胀和劳动力市场表现，市场预期3月大概率仍继续暂停降息，FedWatch显示下次维持联邦基金目标利率概率大于90% 美国最新经济数据表现不佳，叠加美国财长贝森特表示，提高长债发行尚需时日，推动长期国债收益率下行，美国“经济过热”的市场预期转向对潜在经济衰退的担忧市场早期因美国激进的关税政策而计价的高通胀预期已有所回落，近期美元指数震荡走弱 2.2美国主要经济数据：1月CPI显示通胀加固，1月非农就业及制造业数据偏强，市场预计降息预期延后 1月CPI超预期：美国1月CPI同比3%，高于预期和前值2.9%；核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%和前值3.2%，市场对于美联储降息的预期迅速降温，由预计最早6月降息推迟为10月 1月失业率下降：1月美国新增非农就业为14.3万人，较前两月持续放缓，失业率小幅下降至4.0%，数据发布后市场降息预期延后美国最新消费者信心指数降幅超出预期，服务业PMI两年内首次跌入收缩区 2.3中国主要金融数据：1月M1M2双双回落，新增社融和信贷超预期 1月M1、M2双双回落：1月M2同比回落0.3个百分点至7.0%，1月新口径M1同比增长0.4%，较去年12月的可比口径增速回落0.8个百分点2025年1月新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元，主要来源于人民币贷款的新增1月信贷新增51300亿，其中企业部门新增47800亿，是信贷和社融创纪录的核心来源，或部分源于新的化债资金发行和使用较慢 2.4中国主要经济数据：2月PMI超预期回升，节后开复工正常推进 2月中国制造业PMI回升至50.2%（预期49.9%，前值49.1%），拉动项主要为：生产0.6、新订单0.7、从业人员0.1，节后开复工正常推进1月份CPI同比上涨0.5%，环比上涨0.7%，为2024年9月以来CPI同比涨幅首次扩大，服务和食品价格上涨为主要驱动因素12月工业增加值同比增长6.2%，工业生产稳中有升，或主要受以旧换新政策、外需支撑 3供给：原料端铜矿及废铜趋紧 3.1铜矿：现货TC/RC持续下行，供应偏紧，前期铜价回落后主流港口铜精矿库存去库 TC转负，精矿现货偏紧：2024年以来，铜矿现货TC步入下行周期，截至2025年2月21日，现货TC报-14.81美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧，关注后续冶炼厂的现金流和盈利情况 年初以来，国内主流港口铜精矿库存下降，或与前期铜价回落后下游采购节奏加快有关海外铜矿供应偏紧，国内铜精矿净进口占比下滑趋势不变 3.2粗铜&阳极铜：粗铜加工费下行；阳极铜进口量占比下滑趋势不变 原料偏紧格局传导至粗铜端：3月国内南方粗铜加工费850元/吨，较上月下降200元/吨，粗铜供应亦趋紧 阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑 趋 势 不 变 ：2024年 阳 极 铜 累 计 消 耗1015.48万 吨，同 比 增 长2.90%；阳极铜累计进口量89.60万吨，同比下降10.62%；矿产粗铜产量893.17万吨，同比增长4.24% 3.3废铜：废铜供应趋紧，铜价回调，精废价差收窄 精废价差收窄，截至2月21日，精废价差为1563.62元/吨；据SMM，国内再生铜原料供应趋于紧张，废铜价格上涨，若再生铜原料供应量短期无法改善，精废价差或进一步收窄进口废铜供应占比较高：2024年中国累计废铜供应量293.43万吨，同比下降3.58%，其中进口废铜供应占比超60%废铜流向冶炼端口比例增加：2024年中国废铜冶炼量达184.58万吨，同比增长21.85%，占总消费量比例达65.42% 3.4精铜：2月精铜产量环比增长4.38%，关注3月是否存在冶炼减产预期 2月SMM中国电解铜产量105.82万吨，环比增加4.38%，同比增长11.25%；1-2月累计产量207.20万吨，同比增长7.91%。同比增速较快主要系去年同期为春节假期基数较低 2024年12月电解铜进口量达37.04万吨，环比增长2.93%，同比增长18.88%；1-12月电解铜进口量累计373.89万吨，同比增长6.49%电解铜表观消费结构上看，国内电解铜产量占比逐步增长趋势稳健，净进口量占比逐渐下滑 4需求：节后复产开工率回暖 4.1加工环节：节后开工率回暖，SMM电解铜周度制杆开工率73.66% 4.2终端——地产：地产持续筑底，2024年1-12月房地产开发投资完成额累计同比-10.60% 5库存：全球库存结构性分化 5.1国外：COMEX铜累库拐点或已现，两地关税溢价套利驱动或暂缓 5.2国内：中国社会库存步入季节性累库周期，节后3周社会库存累库绝对值高于往年季节性 LME铜去库：本周LME周度平均库存26.44万吨，周环比下降26.77%COMEX铜去库：本周COMEX周度平均库存9.51万吨，周环比下降2.69%中国社会库存季节性累库：截至2月27日，SMM全国主流地区铜库存42.15万吨，周环比+2.51万吨LME铜及COMEX铜均步入去库阶段，前期两地关税溢价套利驱动或暂缓，中国社会库存季节性累库，整体来看全球库存仍处高位 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，