政策利差转正，本期微观交易温度计读数继续回落至44%

2025年03月02日政策利差转正 证券研究报告 本期微观交易温度计读数继续回落至44% 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 本期相对换手率、TL/T多空比、基金久期、债基止盈压力分位值回落明显，带动整体情绪指数继续回落。当前拥挤度较高的指标仅有消费品比价。 魏雪分析师SAC执业证书编号：S1450525020001weixue@essence.com.cn 本期位于偏热区间的指标数量占比进一步降至15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量进一步下降至3个（占比15%），位于中性区间的指标数量下降至7个（占比35%），位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中发生变化的是，相对换手率均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比由过热降至偏冷区间，基金久期、基金分歧度、商品比价均由中性区间降至偏冷区间；长期国债成交占比由偏冷上升至中性区间，配置盘力度由中性上升至过热区间。 相关报告 4张表看信用债涨跌（2/24-2/28）2025-03-02信用策略难扛波动？——量化信用策略2025-03-02PMI趋势值曲折向上-2月PMI点评2025-03-02债市温度计-202503022025-03-02债市久期全知道2025-03-01 各类指标分位均值均回落 分类别来看，①本期1/10Y、30/10Y相对换手率分别下降28、14个百分点，同时TL/T多空比分位值也回落55个百分点，带动交易热度分位均值回落11个百分点至38%。②本期基金久期分位值大幅回落23个百分点，基金超长债买入量、债基止盈压力分别下降10个、18个百分点，不过配置盘力度分位值回升27个百分点，因此机构行为分位均值仅小幅下降1个百分点。③市场利差小幅回升2个百分点，政策利差分位值继续下降10个百分点，利差分位均值下降4个百分点。④商品比价分位值回落9个百分点，带动比价分位均值下降2个百分点。 TL/T多空比分位值大幅回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性、偏冷区间的指标数量占比分别为50%。其中发生变化的是，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别回落14、28个百分点至66%、65%，均有过热区间降至中性区间；TL/T多空比分位值也大幅回落55个百分点至24%，由过热区间降至偏冷区间。此外，长期国债成交占比分位值上升9个百分点至45%，由偏冷区间升至中性区间。 农商买入力度减弱 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至25%、位于中性区间的指标数量占比大幅降至25%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%。其中发生变化的是，基金久期及分歧度由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值大幅上升27个百分点、由中性区间升至过热区间。 政策利差时隔4个月转正 本周债市收益率波动较大，3年期国债上行幅度较大，其与OMO利差自2024年11月以来首次回正，由上期的-2bp继续走阔至2bp，对应分位值下降10个百分点。信用利差、农发-国开利差继续走阔8bp、 4bp，IRS-3M shibor利差则收窄9bp，三者利差均值由上期的21bp小幅走阔至22bp，其分位值小幅上升2个百分点至35%。 商品比价分位值下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比仍为25%、位于中性区间的指标数量占比降至25%、位于偏冷区间的指标数量占比升至50%。其中发生变化的是商品比价分位值下降9个百分点至32%、由中性区间降至偏冷区间。 风险提示：历史经验不适用、数据统计误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数继续回落至44%.......................................42.本期位于偏热区间的指标数量占比进一步降至15%...............................52.1. TL/T多空比分位值大幅回落.............................................52.2.农商买入力度减弱.....................................................62.3.政策利差时隔4个月转正...............................................72.4.商品比价分位值下降...................................................7 图表目录 图1.本期债市微观交易温度计读数较上期继续回落................................5图2.多数指标分位值继续下降..................................................5图3.本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至15%...............................5图4.各类指标分位均值均回落，%...............................................5图5.TL/L多空比分位值大幅上升55个百分点.....................................6图6.长期国债成交占比升至中性区间............................................6图7.债基止盈压力继续回落....................................................7图8.4周配置盘力度均值继续上升...............................................7图9.政策利差终于回正........................................................8图10.商品比价降至偏冷区间...................................................8 表1：指标热力值.............................................................4 1.本期微观交易温度计读数继续回落至44% “国投证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回落5个百分点至44%。本期相对换手率、TL/T多空比、基金久期、债基止盈压力分位值回落明显，带动整体情绪指数继续回落。当前拥挤度较高的指标仅有消费品比价。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比进一步降至15% 本期位于偏热区间的指标数量占比进一步降至15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量进一步下降至3个（占比15%），位于中性区间的指标数量下降至7个（占比35%），位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中发生变化的是，相对换手率均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比由过热降至偏冷区间，基金久期、基金分歧度、商品比价均由中性区间降至偏冷区间；长期国债成交占比由偏冷上升至中性区间，配置盘力度由中性上升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类指标分位均值均回落。分类别来看，①本期1/10Y、30/10Y相对换手率分别下降28、14个百分点，同时TL/T多空比分位值也回落55个百分点，带动交易热度分位均值回落11个百分点至38%。②本期基金久期分位值大幅回落23个百分点，基金超长债买入量、债基止盈压力分别下降10个、18个百分点，不过配置盘力度分位值回升27个百分点，因此机构行为分位均值仅小幅下降1个百分点。③市场利差小幅回升2个百分点，政策利差分位值继续下降10个百分点，利差分位均值下降4个百分点。④商品比价分位值回落9个百分点，带动比价分位均值下降2个百分点。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.1.TL/T多空比分位值大幅回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性、偏冷区间的指标数量占比分别为50%。其中发生变化的是，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别回落14、28个百分点至66%、65%，均有过热区间降至中性区间；TL/T多空比分位值也大幅回落55个百分点至24%，由过热区间降至偏冷区间。此外，长期国债成交占比分位值上升9个百分点至45%，由偏冷区间升至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10年国债换手率小幅上升、30年国债换手率则略有降低，因此30/10Y国债换手率下降0.25至1.29，对应过去一年分位值回落14个百分点至66%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率较前期转为下降0.35至0.15，对应过去一年分位值下降28个百分点至65%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL做多力量明显减弱，TL/T多空比较前期回落至0.96，过去一年分位值大幅回落55个百分点至24%，由过热区间降至偏冷区间。 ④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率小幅上升至17.29%，过去一年分位值也上升8个百分点至13%。 ⑤机构杠杆（偏冷）：本期资金面依然维持紧平衡，不过央行投放量较上周上升，机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期回升至77.54%，过去一年分位值上升至11%。 ⑥长期国债成交占比（中性）：2025年2月长期国债成交占比较上期上升2个百分点至65.77%，过去一年分位值读数也上升9个百分点至45%，由偏冷区间升至中性区间。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.2.农商买入力度减弱 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至25%、位于中性区间的指标数量占比大幅降至25%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%。其中发生变化的是，基金久期及分歧度由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值大幅上升27个百分点、由中性区间升至过热区间。此外，债基止盈压力分位值回落18个百分点至0%。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期明显降至2.87年，过去一年分位值下降至23%，由中性区间降至偏冷区间。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度上升至0.53，过去一年分位值读数下降6个百分点39%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比继续小幅降至4.96%，过去一年分位值读数回落10个百分点至80%。 ④债基止盈压力（偏冷）：2025年2月债市依然呈现震荡回调走势，因此2月债基止盈压力较2025年1月继续降低3个百分点至10.1%，对应过去一年分位值也回落18个百分点至0%，依然位于偏冷区间。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.9304，对应过去一年分位值继续回落5个百分点至61%。 ⑥配置盘力度（过热）：本期农商配置规模有所降低，理财、保险净买入规模依然较高，当周配置盘力度小幅回落，不过4周均值较前期仍然上升至0.22%，过去一年分位值也大幅上升27个百分点至86%，由中性区间升至过热区间。 ⑦上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量较上期上升至677亿，过去一年分位值读数上升16个百分点至60%。 ⑧“基金-农商”买入量（偏冷）：本期农商净买入超长现券规模较上期略有降低，基金净卖出规模基本持平前期，因此基金-农商净买入量由上期的-572亿上升至-347亿，过去一年分位值也小幅上升8个百分点至14%。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.3.政策利差时隔4个月转正 本周债市收益率波动较大，3年期国债上行幅度较大，其与OMO利差自2024年11月以来首次回正，由上期的