AI周观察：Blackwell全面投产但拖累毛利率，海外前沿新模型发布

摘要 -博通（AVGO）和美满电子（MRVL）将分别于美东时间3月5日和3月4日盘后发布FY25Q1和FY25Q4财报。近期美满电子已与AWS和Anthropic达成合作，为后者搭建40万张Trainium2计算集群。博通2024财年AI相关收入达122亿美元，同比增长220%，管理层预计2027年XPU收入至少为480亿美元，相当于当前市场对英伟达CY2027全年营收预期的16.5%。随着推理服务部署加速，低价且存储容量更大的自研芯片需求增长，本季度博通与美满电子的ASIC业务进展值得关注。 -英伟达FY25Q4财报显示GPGPU需求依然旺盛，数据中心业务创下历史新高。然而，公司毛利率因新一代 Blackwell产品的封装复杂度和机柜设计的挑战而承压。管理层预计FY26Q1毛利率将继续受影响，未来需关注Blackwell产能爬坡后的盈利能力恢复情况。在制造端，随着晶体管缩放速度放缓，预计下一代Rubin架构的封装难度将进一步提升，为生产带来新的挑战。2025年，市场关注焦点或从需求端转向供给端，关键在于英伟达能否按计划推进其技术路线图。 -本周，海外聊天类应用Claude因新模型发布活跃度环比提升18%，而DeepSeek访问量在国内环比下降约4%，元宝则激增约100%，快速接近豆包和kimi。海外方面，OpenAI推出GPT-4.5，性能飞跃但API定价引发争议； Anthropic发布Claude 3.7 Sonnet，号称“最智能”。国内，腾讯推出混元Turbo S模型，速度提升且成本优化；DeepSeek在开源周降价并公开优化后推理算力需求，日理论利润率高达545%。 -2025年1月，中国智能手机销量达到约3400万台，同比增长25.6%。1月消费电子补贴政策的覆盖范围限定在6000元以下的手机、平板、智能手表和手环产品，在其它优惠后再享受15%优惠，上限500元。在此次政策影响下，满足补贴范围的iPhone 16销量排名第一，华为nova 300、荣耀300也都符合补贴范围。我们认为消费者对智能手机价格更为敏感，补贴政策将会促进国内智能手机市场成长。 风险提示 芯片制程发展与良率不及预期中美科技领域政策恶化智能手机销量不及预期 财报前瞻 关注博通和美满电子自研芯片业务进展情况 博通和美满电子分别将于美东时间周四（3月5日）和周三（3月4日）盘后发布FY25Q1和FY25Q4财报，两者作为当前AI自研芯片的主要供应商，本财季该细分业务的进展情况值得关注。美满电子近期已于AWS和Anthropic达成合作，已经开始为Anthropic搭建一个由40万张Trainium2构成的计算集群。2024财年，博通AI相关收入达到122亿美元，同比增长220%，同时博通管理层预计2027年AI相关XPU和网络产品SAM将达到600-900亿美元之间，其中网络产品将仅仅占到15-20%，隐含2027年XPU收入将至少为480亿美金，约为当前市场对英伟达CY2027全年营收预期的16.5%，市场也因此在博通发布FY24Q4财报后对博通及美满电子抢占英伟达GPGPU的市场份额有所预期。 图表1：英伟达、博通、美满电子2024年12月12日后股价表现（均根据12月12日股价归一化） 先前我们提出，2025年推理服务大范围部署的背景下，低价且单位算力存储容量更大的自研芯片将迎来新的增长机会，我们认为本季度美满电子和博通对其自研芯片业务进展情况叙述将验证这一判断，建议关注两大ASIC Vendor自研芯片的部署情况。 英伟达四季报反映需求高景气度，Blackwell系列产品拖累毛利率 英伟达于上周三盘后发布其FY25Q4财报，本季度公司实现营业收入393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，高于公司上季度指引高点382.5亿美元，季度数据中心业务营收创历史新高，实现营业收入356亿美元，同比增长93%，环比增长16%，公司指引FY26Q1营业收入位于421.4到438.6亿美元之间，指引中点430亿美元隐含环比增长率为9.4%，同比增长率为65%。 公司表示最新一代加速器产品Blackwell已经全部投产，本季度实现营业收入110亿美元，是公司历史上放量最快的产品。公司毛利率有所下滑，本季度GAAP毛利率为73%，环比下滑1.6pts，同比下滑3pts，Non-GAAP毛利率为73.5%，环比下滑1.5pts，同比下滑3.2pts，主要受Blackwell产能爬坡影响，展望FY26Q1，公式预期GAAP毛利率和Non-GAAP毛利率分别为70.6%和71%，浮动范围为正负50个基点。 图表2：英伟达季度营业收入 图表3：英伟达Non-GAAP毛利率有所下滑 公司本季度财报反映GPGPU需求仍旧维持高景气度，但正如我们先前提示的一致，制造层面，由于新一代产品Blackwell单卡封装难度提升和机柜复杂度的增加，公司毛利率将承压，在晶体管缩放降速的背景下，我们预计次代产品Rubin的封装尺寸将更大，将会为制造端带来新的挑战。我们认为2025年英伟达的主流叙事逻辑将从需求端转向供给端，即公司是否能够按照其路线图推出相应产品，未来三个季度建议关注Blackwell完成产能爬坡后毛利率是否回升。 图表4：Blackwell核心产品B100、B200、B300、GB200、GB300采用更大的封装尺寸（CoWoS-L） 海外市场行情回顾 图表5：本周海外AI相关个股行情 AI模型与应用动态 海外前沿模型新版本发布，DeepSeek开源技术细节 图表6：聊天助手类AI应用活跃度 从聊天类应用活跃度看，海外Claude受益于新模型的发布，环比提升18%，其余保持个位数微增，国内DeepSeek访问量环比下滑约4%，元宝访问量环比上升约100%，快速接近kimi、豆包的活跃度水平。 本周，海外前沿模型迎来两大新模型发布。OpenAI于2月27日推出GPT-4.5，其性能显著提升，SimpleQA准确率达62.5%、幻觉率降至37.1%，超越GPT-4o及o1系列，但API定价激增至每百万输入Token 75美元、输出150美元，引发开发者争议。同期，Anthropic发布“混合推理模型”Claude 3.7 Sonnet，号称史上“最智能”，融合推理与实时生成能力，提升数学与编码等复杂任务能力。 国内模型方面，腾讯推出混元Turbo S快思考模型，采用Hybrid-Mamba-Transformer架构，生成token速度翻倍，首字时延降低44%，兼顾性能与成本优化。DeepSeek在开源周每天公布一项技术的同时宣布夜间错峰优惠，API价格大幅下调，V3降至50%、R1低至25%，并且在第六天额外公开了对推理进行优化后的算力需求，其每天的理论利润率高达545%。 图表7：视频生成类AI应用活跃度 从视频生成应用的活跃度看，上周多数应用为个位数变化，Pika受益于2.2版本的发布，访问量环比上升约60%。模型方面，阿里巴巴宣布全面开源万相2.1模型，提供14B专业版和1.3B极速版，前者性能顶尖，满足高质量需求，后者适配消费级显卡，仅需8.2GB显存即可生成480P视频，适用于二次开发与研究。万相2.1在复杂运动、物理还原及指令遵循等方面表现卓越，在VBench评测中以86.22%领跑，超越Sora等竞品，凭借高效3D因果VAE等技术实现视频生成新突破。同日，Pika Labs发布Pika 2.2，新增长时长生成、高达1080p分辨率及创新帧过渡功能。 消费电子动态 国补实行带动国内智能手机市场销量大涨 2025年1月，中国智能手机销量达到约3400万台，同比增长25.6%。1月消费电子补贴政策的覆盖范围限定在6000元以下的手机、平板、智能手表和手环产品，在其它优惠后再享受15%优惠，上限500元。在此次政策影响下，满足补贴范围的iPhone 16销量排名第一，华为nova 300、荣耀300也都符合补贴范围。我们认为消费者对智能手机价格更为敏感，补贴政策将会促进国内智能手机市场成长。 图表8：中国智能手机销量（台） 图表9：2025年1月中国智能手机销量前十 1月PC市场表现不佳 1月国内PC市场销量下滑，台式机销量约为174万台，同比降低9.6%。笔电销量约为139万台，同比降低9.2%。 图表10：中国台式机月度销量及增速 图表11：中国笔电月度销量及增速 风险提示 1.芯片制程发展与良率不及预期：半导体工艺的发展面临诸多挑战，主要包括技术瓶颈、良率提升难度、研发成本高企以及供应链不确定性等问题。随着工艺节点微缩变得愈发复杂，先进制程的实现难度和成本不断攀升，可能导致量产延迟，甚至影响产品性能和成本控制。此外，地缘政治风险和出口管制可能扰乱供应链，进一步拖累产能扩张。 2.中美科技领域政策恶化：中美在AI领域竞争激烈，美国限制先进芯片和半导体对中国的出口，随着竞争的加剧，未来可能会推出更严格的限制政策，限制国内AI模型的发展。 3.智能手机销量不及预期：智能手机销量与产品本身质量关系紧密，若产品本身有缺陷则智能手机销量可能收到影响。 同时宏观经济变化也有可能导致消费者消费意愿发生变化从而影响智能手机销量。