一周解一惑系列：看好工程机械投资机会

本周关注：灿勤科技、恒立液压、三一重工、徐工机械。 回顾1994-1996年日本经济情况，当下我国地产看到积极信号。日本在经济下行周期中有自身问题也有外围风险，外围风险典型的例如1997-1998年的东南亚金融危机，2000-2001年的互联网泡沫破裂，2008年的次贷危机等。另外，在其下行过程中，我们也发现其有过明显的反弹，例如1994-1996年，本轮反弹或来自周期的力量和政策因素的叠加，从GDP增速角度，1994-1996年分别达5.6%/2.1%/2.7%，呈现重回增长的态势，后再度下行或更多受东南亚金融危机的拖累。1990年前半期，日本政府针对经济下行采取了强有力的拯救政策，包括财政政策和货币政策，再叠加经济本身的库存周期（4-6年的库存周期，即下行2-3年后经济会呈现自然复苏的力量），或构成了1994-1996年日本经济的复苏情况。反观当下，2024年4月以来，我国工业企业营收已经进入到增长阶段，但因为PPI持续为负，导致利润增速不稳定，2024年4月-2024年7月保持增长，但2024年8月-2024年11月同比下滑，2024年12月重新开始增长。此外，我国房价开始止跌企稳，尤其一二线城市。国家统计局发布了1月份的70城房价指数，一线城市的新房和二手房价格都环比上涨了0.1%。1月份北京和上海的新房价格分别上涨了0.4%和0.6%，连续四个月增长，广州也止跌企稳，虽然深圳稍微跌，但整体来说一线城市的房价稳步回升，政策支持发挥作用。2024年11-12月，我国商品房销售面积及住宅销售面积同比均实现增长，结束自2021年6月份以来的同比下滑。从新屋开工面积看，目前仍处于下行趋势，但同比下滑幅度相比2022-2023年有所收窄。 看好工程机械板块的投资机会。①地产是工程机械需求端目前主要的拖累项，往后看可能呈现改善迹象。2024年以来受益于增发万亿国债、超长期特别国债等相关政策陆续落地，基建、采矿业均维持较高景气，全年固定资产累计投资额分别同比增长9.19%与10.50%。房地产投资增速同比下滑幅度扩大至10.8%，但近期看到一二线城市房价开始有所增长，预计后续随着房价的企稳回升，房地产投资端有望迎来拐点。②传统基建地产外，高质量农田建设等新需求贡献增量。③挖掘机报废量已处底部区间。④2024年，我国国内挖机销量开始增长，且每个月基本都保持双位数增长，2025年1月，在过年的影响下，销量同比仅仅只下滑0.3%，实数较强表现，一般挖机周期上行4-5年，我们预计国内挖机需求将进入上行周期。⑤提高利润率是本轮工程机械周期的典型特征。我们从本轮国内工程机械企业的发展战略看，基本都表达的了对利润率的追求，我们从最后的效果看，也确实起到了比较明显的效果，龙头企业起到了带头模范作用，维护了行业的良性发展。 投资建议：建议关注我国工程机械龙头企业，三一重工、徐工机械、恒立液压、中联重科、柳工、山推股份等。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 11994-1996年的日本及我国目前状况 1.11994-1996年日本经济重回景气 日本经济1990-2024年的发展过程中，在经济下行周期中有自身问题也有外围风险，外围风险典型的例如1997-1998年的东南亚金融危机，2000-2001年的互联网泡沫破裂，2008年的次贷危机等。另外，在其下行过程中，我们也发现其有过显的反弹，例如1994-1996年，本轮反弹来自周期的力量和政策因素的叠加，从GDP增速角度，1994-1996年分别达5.6%/2.1%/2.7%，呈现重回增长的态势，后再度下行更多受东南亚金融危机的拖累。 图1：日本GDP现价同比增速 图2：日本GDP重要构成现价同比增速 1990年前半期，日本政府针对经济下行采取了强有力的拯救政策，包括财政政策和货币政策，再叠加经济本身的库存周期（4-6年的库存周期，即下行2-3年后经济会呈现自然复苏的力量），或构成了1994-1996年日本经济的复苏情况。 图3：20世纪90年代前半期的经济对策一览表 图4：金融政策调整（1987-1999年） 我们从小松工业的国内收入变化可以看出，其国内营收在1989年见顶回落，从1993年见底开始回升一直增长至1996年又开始进入下行期（受东南亚金融危机的影响）。1993-1996年的增长驱动力来自国内经济的复苏。 图5：小松工业的发展历程图 1.2我国地产看到积极信号 我们从PPI和工业企业的产成品库存同比来看：①我国PPI当月同比从2021年11月见顶开始回落，2022年10月开始转负，目前已经连续28个月为负，超过上一轮（2019年7月-2020年12月）的18个月，仅次于2012年3月-2016年8月的54个月（当时油价周期下行拖累）；②我国工业企业的产成品库存同比从2022年4月开始下行，截至2024年12月累计下行33个月，超过2017年4月-2019年3月的22个月。 图6：PPI:当月同比 图7：规模以上工业企业:产成品存货:期末同比 我们从我国工业企业营收当月同比及规模以上工业企业利润总额当月同比来看，2024年4月以来，我国工业企业营收已经进入到增长阶段，但因为PPI持续为负，导致利润增速不稳定，2024年4月-2024年7月保持增长，但2024年8月-2024年11月同比下滑，2024年12月重新开始增长。 图8：我国工业企业营收当月同比（%） 图9：我国规模以上工业企业利润当月同比（%） 房价开始止跌企稳，尤其一二线城市。国家统计局发布了1月份的70城房价指数，一线城市的新房和二手房价格都环比上涨了0.1%。1月份北京和上海的新房价格分别上涨了0.4%和0.6%，连续四个月增长，广州也止跌企稳，虽然深圳稍微跌，但整体来说一线城市的房价稳步回升，政策支持发挥作用。 图10：新建商品住宅价格指数:环比（%） 图11：70个大中城市:新建商品住宅价格环比变化 2024年11-12月，我国商品房销售面积及住宅销售面积同比均实现增长，结束自2021年6月份以来的同比下滑。从新屋开工面积看，目前仍处于下行趋势，但同比下滑幅度相比2022-2023年有所收窄。 图12：商品房销售面积及住宅销售面积当月同比 图13：房屋新开工面积当月同比（%） 2看好工程机械板块的投资机会 2.1地产有望触底，下游需求韧性增强 地产是工程机械需求端最主要的拖累项，往后看可能呈现改善迹象。2024年以来受益于增发万亿国债、超长期特别国债等相关政策陆续落地，基建、采矿业均维持较高景气，全年固定资产累计投资额分别同比增长9.19%与10.50%。房地产投资增速同比下滑幅度扩大至10.8%，但近期看到一二线城市房价开始有所增长，预计后续随着房价的企稳回升，房地产投资端有望迎来拐点。 图15：工程机械下游主要行业投资金额及占比（2024年） 图14：工程机械下游主要行业固定资产投资累计同比 传统基建地产外，高质量农田建设等新需求贡献增量。近年来乡村振兴是中国社会经济发展的重要战略方针之一，相关政策陆续出台，2024年中央发布一号文件《中共中央国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》推动农村实现高质量发展。以高标准农田为例，根据《农业农村部关于推进高标准农田改造提升的指导意见》，23—30年全国年均改造提升3500万亩高标准农田。同时，意见指出高标准农田亩均投入力争达到3000元左右，以此推算每年项目额平均将达1050亿元。 表1：高质量农田主要建设内容 受到行业周期下行影响，除叉车外多数工程机械保有量23年出现下降。挖掘机、装载机、压路机23年保有量为196.2、95.6、14.3万台，同比下降1.99%、9.80%、3.52%；叉车与汽车起重机23年保有量为566.9、29.6万台，同比上升13.25%与1.91%。 表2：国内工程机械行业产品保有量（万台） 大规模设备更新政策有望加速老旧设备淘汰。24年3月1日，国常会审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，明确重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等方向，工程机械无疑是最直接的关联行业，将推动老旧“国一”、“国二”机型出清，加速存量“国三”切“国四”进程。 挖掘机报废量已处底部区间。23年国内挖掘机报废量13.49万台，较当年实际销量已超出4万台左右。根据我们测算，预计24年、27年国内挖掘机报废更新量分别为12.86万台与13.91万台，已处于相对底部区间。 图16：国内挖掘机报废量与实际销量（万台） 图17：我国挖机内销及同比情况 小松挖机开工小时数同比已多月回正。小松中国挖机平均月度开工小时数已连续多月回正，2024年8-12月开工小时数同比分别增加2.1、6.1、4.3、4.2、17.3小时。 图18：小松挖机开工小时数 2024年，我们国内挖机销量开始增长，且每个月基本都保持双位数增长，2025年1月，在过年的影响下，同比仅仅只下滑0.3%，实属较强表现，一般挖机周期上行4-5年，我们预计国内挖机需求将进入上行周期。 表3：国内工程机械行业挖机销量同比（%） 此外，我国工程机械企业全球份额持续提升。全球工程机械市场仍在不断扩容，23年规模超万亿人民币。根据Yellow Table2024榜单，2023财年全球工程机械50强总销售额2419.22亿美元，同比增长8.09%，创有史以来最高纪录。TOP15国外工程机械厂商份额下降，主要被我国企业替代。受益于国内工程机械行业的快速发展，三一、中联、徐工合计份额从2016年的8.7%提升至2022年的13.9%。 图19：全球工程机械50强总销售额（亿美元） 图20：全球工程机械销量（台） 图21：2016、2020、2022工程机械主要制造商全球份额 2.2提利润率是本轮工程机械周期典型特点 以小松为例，其经历日本经济下行的冲击后，公司连年赤字，公司开始加大对利润的追求，其中以坂根正弘社长在任时做的贡献最大。 坂根正弘上任第一件事是找出小松陷入赤字的真实原因，调查的结论是“日本的工厂仍具有充分的竞争力”，按照2001年的汇率计算，生产成本（仅变动费用，虽生产量变化而变化的成本，例如，钢材等材料采购费）最低的是日本的工厂，虽然日本的人工费、电费相对较高，但劳动生产率较高，足以对冲这些高价格项目。 究其原因，问题出在“固定费用”上（即与产量增减没关系费成本，包括人工费、设备折旧等），过去相当长时间，小松在推进事业多元化过程中成立了不少各类公司，随着经济的下滑，这些子公司中有许多成为亏损企业，但为了维持员工就业等考虑，还是让这些企业继续存续，这是“固定费用”较高的根本原因。 针对“固定费用”过高的问题，坂根正弘采取：①将问题以表格、数字方式展示，让其“可视化”；②将处于亏损的业务板块以及公司总部业务进行“一次性到位的大手术”；③呼吁员工自愿退职以及对子公司进行关停重组；④向外转让非主营子公司；⑤把所有产品都做到全球数一数二。 我们从最后的效果看，小松的营业利润率从2002年开始提升，2007年做到了14.8%，一直到2023年基本稳定在10%-15%（疫情有一些冲击，但最后都回到了区间值）。 图22：小松第一次经营结构改革的成效 图23：小松的营业利润变化情况 图24：2001-2023年小松营收营业利润及营业利润率情况 我们从本轮国内工程机械企业的发展战略看，基本都表达的了对利润率的追求，我们从最后的效果看，也确实起到了比较明显的效果，龙头企业起到了带头模范作用，维护了行业的良性发展。 图25：我国主要工程机械公司毛利率同比情况 图26：我国主要工程机械公司净利率同比情况 3风险提示 1）宏观经济波动风险。工程机械行业下游最主要需求为采矿业、基建、房地产等行业，若宏观经济波动将影响基建投资、房地产开发、采矿业资本支出下滑，或