“转型之路的国际比较”系列三，光与影：日本走出通缩的现实与隐忧

光与影：日本走出通缩的现实与隐忧 ——“转型之路的国际比较”系列三 本报告导读： 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu029568@gtjas.com登记编号S0880124030031 我们以“巴-萨效应”作为理论基础，尝试从微观主体行为视角来解释日本长期通缩原因和治理经验。2013年后日元贬值，以及2020年后输入性通胀及劳动力市场供给紧张带来涨价效应，都是日本走出长期通缩的重要原因；但日本劳动生产率能否持续提升和名义汇率的变动方向将是其未来能否实现可持续通胀的决定因素。 投资要点： 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao025053@gtjas.com登记编号S0880521120002 如果上世纪90年代日本迟到的降息和多次财政整顿是使其陷入长期通缩的主要原因，那么2013年后安倍政府的三支箭政策应当对治理通缩有立竿见影的效果。我们认为理解日本的长期通缩要从供给端而非需求端，“巴-萨效应”是很好的切入点。“巴-萨效应”指出一国的实际汇率由其劳动生产率决定。实际汇率=名义汇率/物价，因而在巴萨效应下，通胀本质上是由实际汇率和名义汇率是否发生背离决定的。如果实际汇率和名义汇率同向变动，物价将保持稳定，反之如果在实际汇率贬值的情况下名义汇率升值，物价就会承受较大的压力。 “广场协议”的三个误区2025.02.26关税2.0的三种“极致”推演2025.02.14低物价与稳汇率的破局：回归“巴-萨效应”2025.02.13从地方两会看不一样的“开门红”2025.02.09从东亚国家分配结构看提振消费的路径2025.02.06 通缩的“泥潭”，日本陷入长期通缩的原因：我们将日本陷入长期通缩的原因分为浅层、中层、底层三类。 浅层原因是影响通胀的外部冲击，影响显著但期限短，容易化解。中层原因来自私人部门的行为改变，当企业或居民部门对于投资和消费变得更加谨慎时，通胀便会受到更加长时间的影响，但这类因素可以通过宽松的货币政策和积极的财政政策（需求端刺激）化解，因此在政策的配合下，需求端因素对于通胀的影响偏中期。底层原因与供给侧相关，对于通胀的影响显现更加缓慢，但却是最长远、也是最难化解的一类因素。日本的劳动生产率从90年代后半期开始回落，生产率回落的影响体现在“反向巴萨效应”，即生产率的回落导致日元实际汇率贬值。2013年之前日元总体升值，因而反向巴萨效应主要体现在物价通缩上，2013年后日元开始贬值，汇率承担了反向巴萨效应的作用，导致物价能够有所修复。 从泥潭中挣脱，日本走出通缩的现实： 日本走出通缩要归功于私人部门的行为转变，但扭转企业和居民“根深蒂固”的通缩预期并非易事。一方面，通胀预期的形成是适应性并且“向后看”的，这就决定了预期扭转的所需时间较为漫长。另一方面，企业保持价格不变的做法形成了一个囚徒困境，同时非正规就业市场的形成进一步削弱了雇员的议价能力。 上述因素在2022年前后皆有所扭转，带来日本走出通缩的现实。一是汇率和能源价格等外部冲击对通胀的正向贡献；二是私人部门的行为发生根本性转变，企业走出资产负债表衰退，僵尸企业的清理降低了企业竞争的“内卷”程度，使企业有底气将成本转嫁至价格端；三是非正式就业市场趋于饱和，降低了额外劳动的供给弹性，正式雇员开始要求涨薪。 光影交错，日本“走出”通缩后的隐忧：浅层和部分中层因素的化解是驱动日本通胀的主要原因，然而最为根本的，导致日本通缩的底层原因未得到化解。日本的劳动生产率连年下滑，日本在全球贸易价值链所处的位置也不断后移，体现在其前向参与率相比后向参与率的降低。生产率降低意味着反向巴萨效应将继续起效，通胀将极大程度受到汇率波动的影响，当日元升值时，日本将再次面临通缩风险。 风险提示：全球贸易不确定性加大，日元汇率波动提升 目录 1.走出“失去的三十年”：日本摆脱长期通缩.................................................32.通缩的“泥潭”：日本陷入长期通缩的原因.................................................33.从泥潭中挣脱：日本走出通缩的现实..........................................................74.光影交错：日本“走出”通缩后的隐忧.....................................................115.风险提示........................................................................................................13 1.走出“失去的三十年”：日本摆脱长期通缩 经过漫长的通缩和低通胀时代后，日本近年来终于达成了其在2013年设定的2%通胀目标。2022年起，日本央行开始逐渐调整“收益率曲线控制（YCC）”，逐步走向货币政策正常化道路；2024年更是加息两次，走出“负利率”时代，日本央行行长也多次表达推动货币政策正常化的决心。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 2.通缩的“泥潭”：日本陷入长期通缩的原因 我们将日本陷入长期通缩的原因分为浅层、中层、底层三类。浅层原因是影响通胀的外部冲击，尽管影响显著但期限也较短，容易化解。中层原因来自私人部门的行为改变，当企业或居民部门对于投资和消费变得更加谨慎时，通胀便会受到更加长时间的影响，但这类因素可以通过宽松的货币政策和积极的财政政策（需求端刺激）化解，因此在政策的配合下，需求端因素对于通胀的影响偏中期。底层原因与供给侧相关，对于通胀的影响显现更加缓慢，但却是最长远、也是最难化解的一类因素。 石油价格冲击是影响日本通胀最频繁的浅层因素。由于日本能源对外依赖度极高（2023年为89%），石油价格的涨跌对日本通胀的影响较为显著。例 如1986-1987年，尽管日本经济呈现高增长，但受到石油价格暴跌的冲击，通胀表现低迷。外部冲击“来得快去得也快”，影响周期在1-2年，不会致使经济体陷入长期通缩。 通缩之所以被拉长，关键在于私人部门的行为变化。地产泡沫在90年代破裂后，企业部门进入漫长的去杠杆周期，负债增速在2013年见底，直到2020年才转正，投资端的修复也极为缓慢。资产负债表衰退对于通缩最为显著的影响机制在于，企业竞争“内卷化”导致成本难以转嫁至价格端，多数企业选择降低劳动力和原材料等成本来补偿利润，居民为了维持工作稳定性而选择接受不涨薪，由此形成了“物价低迷—工资不涨—消费走弱—物价低迷”的负反馈循环。日本央行的企业调查显示，在2010年之前，超过80%的企业在将成本传导至价格端上存在困难，同业之间的价格竞争是最主要原因。此外，居民通缩预期的形成使其接受不涨薪，也是将日本拉入通缩泥潭的关键因素。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 日本陷入长期通缩的底层原因需要从变化最缓慢、但却是影响最深远的供给侧因素寻找。20世纪70年代以来，日本在家电、汽车和半导体产业相继占据竞争优势，劳动生产率上升至90年代初的高点。然而，随后在互联网信息技术的竞争中，日本落入下风，体现在企业实现产品创新的比例较其余主要经济体偏低。劳动生产率从90年代后半期开始回落，2019年回到了70年代初的水平。 生产率回落对于通胀的影响体现在“反向巴萨效应”，即生产率的回落导致日元实际汇率贬值。实际汇率=名义汇率/物价，因而实际汇率贬值要么体现为名义汇率贬值，要么体现在物价通缩。 在反向巴萨效应下，通胀本质上是由实际汇率和名义汇率是否发生背离决定的。如果实际汇率和名义汇率同向变动，物价将保持稳定，反之如果在实际汇率贬值的情况下名义汇率升值，物价就会承受较大的压力。 2013年之前，日元名义汇率总体呈现升值趋势，与实际汇率贬值的方向背离，因而反向巴萨效应主要体现在物价通缩上。2013年前日元的名义汇率和实际汇率发生背离的原因在于：一方面，在贸易全球化加速的背景下，以中国为代表的发展中国家发挥其产业竞争优势，GDP占比迅速提升，而美国GDP占比则被动回落，以人民币为代表的非美货币价值重估，对日元升值产生溢出效应；另一方面，在非美货币中，日元具有独特的避险特征，因而在金融危机频发的时代（1997年亚洲金融危机、2001年互联网泡沫破灭、2007年全球金融危机），投资者的避险需求会促使日元升值。 2013年后，随着上述两个因素的淡化，日元开始贬值，名义汇率和实际汇率走势趋于一致，汇率承担了反向巴萨效应的作用，因而物价得以有所修复。 数据来源：日本科学技术与学术政策研究所，国泰君安证券研究 3.从泥潭中挣脱：日本走出通缩的现实 日本走出通缩要归功于私人部门的行为转变，但扭转企业和居民“根深蒂固”的通缩预期并非易事。尽管日本央行在2013年提出实现2%通胀目标，超宽松货币政策和灵活财政政策的实行仍未充分扭转私人部门的通缩预期。一方面，通胀预期的形成是适应性并且“向后看”的，这就决定了预期扭转的所需时间较为漫长，且途中各种不利的外部冲击（如石油价格下跌、消费税率上调）都将拖慢扭转进度。另一方面，企业保持价格不变的做法形成了一个囚徒困境，没有企业有动力率先打破约定俗成的规矩。在用工方面，安倍政府着力提升女性和老年人的就业，进而在正规就业市场之外形成了一个低工资且灵活就业的非正规就业市场，尽管劳动参与率得以提升，但雇员的议价能力被进一步削弱。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上述因素在2022年前后皆有所扭转，带来日本走出通缩的现实。一是外部冲击对通胀的正向贡献：美国财政刺激导致的强经济预期带来非美货币贬值，以及俄乌战争爆发引发的能源价格上涨均为日本带去了输入性通胀。 数据来源：Wind，IMF，国泰君安证券研究 二是私人部门的行为发生根本性转变。企业走出资产负债表衰退，负债增速回正，企业倒闭数量来到低位，僵尸企业的清理畅通了货币政策的传导效果，也降低了企业竞争的“内卷”程度。日本企业的成本利润率经多年恢复稳定在了10%上方，这使企业有底气将成本转嫁至价格端。 数据来源：TEIKOKU DATABANK，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：日本财务省，国泰君安证券研究 三是劳动力市场结构的调整，其本质也是居民部门的预期转变。疫情导致劳动参与率增长放缓，同时日本战后婴儿潮一代在2020年后跨过75岁，60至74岁人口显著减少，降低了额外劳动的供给弹性，体现在非正式就业市场趋于饱和，正式雇员开始要求涨薪。日本央行的企业调查显示，日本企业涨薪的最重要原因在于保障自身的用工需求，这说明企业也感知到了劳动力市场的紧张，并反映在上调员工工资上。分解居民收入来看，其主要贡献也从劳动参与率驱动转换到了名义工资驱动。 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 4.光影交错：日本“走出”通缩后的隐忧 日本走出通缩的光照之下，也同时存在隐忧。按照我们对日本通缩原因的分类，浅层和部分中层因素的化解是驱动日本走向通胀的主要原因，仍然留有能够将日本拖拽回到通缩环境的因子： 一方面是居民部门的负债意愿依然偏谨慎。尽管净储蓄（存款增速减去贷款增速）处于回落态势，但在考虑股票资产增速后，指标方向逆转，意味着居民将存款释放至金融市场而非实体经济。在2013年之前，居民净储蓄与考虑股票资产增速的两个指标总体处于负相关，表明居民储蓄在银行存款与股票市场之间的腾挪，2013年到2019年两者同步向下才是居民真正释放储蓄的信号。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另一方面也是最为根本的，导致日本通缩的底层原因未得到化解。日本的劳动生产率连年下滑，日本在全球贸易价值链所处的位置也不断后移，体现在其前向参与率相比后向参与率的降低。生产率降低意味着反向巴