“转型之路的国际比较”系列之一：从东亚国家分配结构看提振消费的路径

从东亚国家分配结构看提振消费的路径 ——“转型之路的国际比较”系列之一 本报告导读： 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao025053@gtjas.com登记编号S0880521120002 东亚国家上市公司ROE系统性低于西方发达国家，相对应的宏观特征是高储蓄率和低消费率现象，背后原因则是东亚国家长期以来社会保障水平偏低和财产性收入不足，在中国的表现尤为明显。因此，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平是提振消费的根本举措。 投资要点： 韩朝辉(分析师)021-38038433hanchaohui@gtjas.com登记编号S0880523110001 从上市公司ROE来看，近3年东亚国家上市公司ROE均值为6.33，低于西方发达国家的11.12，进一步拆解发现权益乘数和销售净利率偏低是主要原因。较低的权益乘数背后可能是东亚国家直接融资不发达和偏保守的财务策略；较低的销售净利率则反映了高储蓄率、低消费率和企业的“内卷式竞争”。 “海湖庄园协议”无法实现中美贸易再平衡2025.01.23“沪金溢价”与汇率预期2025.01.16汇率韧性的政策底气2025.01.14宽松预期与汇率平衡2025.01.12从GDP到GNP：产能出海新机遇2024.11.06 从消费率来看，与西方发达国家相比，东亚国家在同等人均GDP水平下整体消费率偏低。2023年中日韩消费率均处于全球35%分位数以下。 从中国的情况来看，近年来销售净利率快速下降并成为ROE的主要拖累因素，由此可见中国高投资率、低消费率的经济结构下，供需错配的问题愈发突出。进一步比较可以看出，中国居民消费倾向和可支配收入占比均处于偏低水平。 消费倾向和可支配收入是东亚国家消费率偏低的主要因素，社会保障水平偏低可能是重要原因之一： 与西方国家相比，东亚的社会性支出水平较低一定程度上抑制了居民消费倾向。东亚社会保障水平偏低导致老年人劳动参与率较高、预防性储蓄增加、收入分配调节机制不足进而形成较低的消费率。 社会保障相关支出增加可以带来消费倾向提升。以近年来消费率明显提升的日本为例，社会性支出占比每提升1个百分点，居民消费倾向提升0.7个百分点。 除基本的社会保障以外，居民部门财产性收入也可以认为是一种广义的社会保障，财产性收入不足可能是制约消费率的另一原因： 与西方国家相比，东亚国家劳动报酬占比差距不大，财产性收入占比偏低，侧面说明财产性收入是影响居民可支配收入和消费的重要因素且有较大提升空间。 东亚国家财产性收入不足源于资本市场相对不发达且以间接融资为主，家庭资产配置失衡，使得财产性收入占比偏低进而制约居民消费能力提升。东亚国家内部比较来看，资本市场成熟度差异导致财富效应显著分化，日本资本市场财富效应明显，而中国的财富效应较弱。 综合以上分析，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平应是提振消费的根本举措。2024年末以来中央经济工作会议对社会保障的关注，以及促进中长期资金入市等一系列政策部署表明我们正走在提振消费的正确道路上。 风险提示：国际及历史经验与中国国情存在偏差；国际比较的数据统计口径不一致；提振消费的政策力度不及预期。 目录 1.东亚国家ROE与消费率偏低的经济特征.....................................................31.1.东亚国家ROE偏低的因素拆解...............................................................31.2.东亚国家消费率水平的国际比较............................................................42.东亚国家消费率偏低的原因..........................................................................52.1.社会保障水平偏低....................................................................................52.2.财产性收入不足........................................................................................73.启示：提振消费的路径..................................................................................84.风险提示..........................................................................................................9 以中、日、韩为代表的东亚国家上市公司ROE系统性低于美、英为代表的西方发达国家，与之相关联的宏观特征是东亚国家普遍存在的高储蓄率和低消费率现象，背后的原因则是东亚国家长期以来的社会保障水平偏低和财产性收入不足，这一特征在中国的表现尤为明显。因此，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平是提振消费的根本举措。 1.东亚国家ROE与消费率偏低的经济特征 1.1.东亚国家ROE偏低的因素拆解 东亚国家ROE整体低于西方发达国家，主要源于权益乘数和销售净利率偏低。从主要国家近三年上市公司经验数据来看，东亚国家上市公司ROE均值为6.33，低于西方发达国家的11.12。按照杜邦分析法进一步拆解，权益乘数和销售净利率偏低是东亚国家ROE较低的主要原因。其中，东亚国家权益乘数均值为1.75，销售净利率均值为4.99，均明显低于西方发达国家的2.40和7.08。而东亚国家与西方国家的总资产周转率基本持平。较低的权益乘数背后可能是东亚国家直接融资不发达和偏保守的财务策略；较低的销售净利率则反映了高储蓄率、低消费率和企业的“内卷式竞争”。 中国近年来销售净利率快速下降并成为ROE的主要拖累因素，由此可见中国高投资率、低消费率的经济结构下，供需错配的问题愈发突出。自2021年以来，中国销售净利率下降3个百分点，ROE同步下降了3.8个百分点；日本和韩国则在2021年之后销售净利率有所上升，并带动ROE增长。 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 注：气泡大小为2023年上市公司ROE 数据来源：WDI，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 1.2.东亚国家消费率水平的国际比较 如前所述，东亚国家低ROE可能反映为经济结构上的消费率偏低。我们进一步从宏观层面对中、日、韩等国消费率情况进行比较。 东亚国家在同等人均GDP水平下整体消费率偏低。横向来看，2023年中国、日本、韩国分别为39.1%、55.6%、48.9%，均处于全球35%分位数以下。纵向来看，中日韩在人均GDP不断提升的发展过程中，消费率水平均处于世界主要国家中的相对低位。 与东亚发达国家相比，中国居民消费倾向和可支配收入占比双低导致消费率处于低位。按照居民消费率=居民可支配收入/GDP*平均消费倾向拆解，可以看到中国不仅平均消费倾向处于低位，而且可支配收入占比也较低，因而消费率长期偏低。而日本1970年以来可支配收入占比在56%-62%区间波动，但消费倾向提升了5个百分点以上，因而消费率呈上升趋势。韩国可支配收入占比由74.3%下降至2023年的55.5%，可支配收入下降是导致其消费率降低的主要因素。 数据来源：WDI，国泰君安证券研究 数据来源：WDI，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 2.东亚国家消费率偏低的原因 通过国际比较可以发现，消费倾向和可支配收入是东亚国家消费率偏低的主要因素，进一步研究可以发现，背后的原因可能是社会保障水平偏低和财产性收入不足。 2.1.社会保障水平偏低 东亚国家消费率偏低的首要原因在于社会保障水平较低。首先，有必要对国际比较的指标进行明确。OECD的社会性支出（social expenditure）是比较全面地衡量社会保障支出和福利国家规模的指标，涵盖养老、失能等九类支出。为提高可比性，我们参考冯俏彬和宋恒在《我国社会性支出与OECD国家的比较研究》中的方法，以社会性支出为基准，对我国财政支出的社会保障和就业、卫生健康与住房保障三大类支出进行调整，近似得出我国社会性支出数据。 与西方国家相比，东亚国家的社会性支出处于较低水平，尤其是中韩的社会保障和就业支出差距较大，一定程度上抑制了居民平均消费倾向。日本的社会性支出占比2001年以来逐步超过部分西方国家水平，2001年当年平均消费倾向提高了4个百分点，此后整体消费倾向上台阶。相比之下，韩国社会性支出提升相对缓慢，平均消费倾向也持续下降。而西方国家平均消费倾向随着人均GDP的增加而上升，与边际消费倾向递减的一般规律似有不符，可以推测社会性支出的提升对其提升消费倾向发挥了一定积极作用。 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 数据来源：WDI，国泰君安证券研究 数据来源：WDI，国泰君安证券研究 具体而言，东亚国家社会保障水平偏低导致老年人劳动参与率较高、预防性储蓄增加、收入分配调节机制不足进而形成较低的消费率。一是社会支出水平较低的国家老年人劳动参与相对较高，一方面通过劳动收入满足当期基本生活需求，间接维持较高储蓄水平，另一方面缩短了老年人消费时间。二是社保体系的不完善使得居民预期收入不确定性较高，预防性储蓄增加。三是社会保障的再分配调节机制未能有效发挥，公共转移支付力度不足影响消费倾向提升。 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：《收入再分配政策:国际经验及其对我国的启示》，国泰君安证券研究 社会保障相关支出增加可以带来消费倾向提升多少？以近年来消费率明显提升的日本为例，社会性支出占比每提升1个百分点，居民消费倾向提升0.7个百分点。1973年日本宣布当年为“福利元年”，采取了一系列综合性改革措施提高社会保障水平。医保方面，对70岁以上老年人提供免费医疗、提高医保支付比例、引入高额医疗费用补贴；养老保险方面，提高养老金给付水平，厚生年金的养老金金额由2万日元提高至5万日元，并引入物价调整机制。同时，此次改革也标志着日本社会保障进入高福利的新纪元，国民储蓄在70年代达到峰值后逐渐下降。简单回归结果表明，日本社会性支出占比每提升1个百分点，国民储蓄下降1.1个百分点，居民平均消费倾向提升0.7个百分点。 2.2.财产性收入不足 除基本的社会保障水平以外，居民部门财产性收入也可以认为是一种广义的社会保障。考虑数据完整性选择2019年进行横向比较，中日两国劳动者报酬占比分别为50.2%、52.2%，相较于美、德、英的对应均值低2.6、0.5个百分点。而中日的财产性收入占比分别为4.7%、5.0%，相较于美、德、英的对应均值低6.6、6.3个百分点，财产性收入占比的差距更大。 东亚国家财产性收入不足源于资本市场相对不太发达且以间接融资为主，家庭资产配置失衡，使得财产性收入占比偏低进而制约居民消费能力提升。一是东亚国家资本市场存在不同程度的规模不足、工具缺失、制度薄弱等问题，因而居民投资结构单一、风险偏好较低；二是间接融资体系下，家庭获取资金的渠道也相对有限，使得部分家庭在投资资本市场时面临资金不足的问题，限制了其资产配置的灵活性。中日韩居民资产中现金与存款占比分别达19%、16%、33%，而股票、基金等风险资产配置不足10%。东亚居民安全资产需求高与风险资产缺位使得整体资产组合收益率偏低，财产性收入不足，无法形成较高的未来收入预期，导