食品饮料行业跟踪周报：周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现

周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现 2025年03月02日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师周韵执业证书：S0600524080009zhouyun@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼供给过剩奶价低迷，乳业上下游经营皆承压。受消费疲软等因素影响，2025年1月我国主产区生鲜乳均价3.12元/kg，同比下降14.6%，奶价回落至2010年水平，持续低迷。利润端看，2025年1月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为3.28/2.25元每公斤，同比分别下跌9.9%/15.4%，但由于生鲜乳均价承压，同比亏损加大，上游牧场亏损面达到90.9%；下游乳企销售ASP下行，喷粉减值亦影响盈利。 ◼上游出清加速，供给边际改善，只待需求抬头。2024年成母牛占比和奶牛单产提升加剧行业供需失衡，我们认为2024年行业生鲜乳供大于求情况较2023年更为严重，表观奶价跌幅较大。供需对比来看，2024H2我国生鲜乳产量（代表上游供给）较24H1同比增速收窄至低个位数，而乳制品产量（代表下游需求）同比情况较24H1相对好转，产业链供需情况边际改善。上游经营承压下牧场加速淘汰，截至2025年1月末，我国奶牛存栏数量615.9万头，环比/同比分别减少0.5%/4.8%，同环比降幅均较2024年12月扩大。展望2025年，行业去化趋势不改，我们预测2025年上游产能增长率达到-7%有望缓解产能过剩，而下半年需求也有望进入修复通道，因此预计2025H2行业有望达到供需平衡，奶价有望企稳。 相关研究 《24Q4基金食品饮料持仓分析：白酒持仓继续回落，食品类配置提升》2025-01-23 ◼生存为王，大型牧场有望受益于奶价周期反转。2024H1优然牧业/现代牧业原料奶平均售价分别为每公斤4.16/3.66元，高于主产区生鲜乳均价3.49元/kg，而现代牧业原料奶平均单位成本/优然牧业原料奶饲料成本分别为每公斤2.58/2.17元，成本低于行业，盈利能力好于行业。我们认为上游牧业经营周期性较强，周期低谷生存为王，大型牧场的强抗风险能力更有利于穿越周期，未来随着行业供需改善，优然牧业、现代牧业等龙头牧场有望受益于周期反转，建议关注优然牧业、现代牧业。 《白酒春节前瞻：降速筑底，破而后立》2025-01-20 ◼原奶端供大于求致下游乳企竞争加剧，促销更频，看好未来盈利改善。2024年1-8月蒙牛/伊利常温奶线下份额分别同比-1.2/-1.1pct，行业供大于求致部分小品牌以低价奶源进入市场，龙头常温奶份额受到冲击，行业竞争加剧，24Q2主要乳企盈利能力承压。行业上游加速淘汰推动板块供需矛盾边际缓解，行业竞争趋缓带动板块毛销差提振+减值损失边际改善，2024Q3板块盈利能力边际改善，未来随着行业供需逐步平衡，我们预计行业竞争有望进一步缓和，下游乳企盈利能力有望持续回暖，推荐高业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高业绩弹性+高奶源自给率的天润乳业。 ◼板块核心观点推荐：白酒：预计2025年受益流动性改善叠加顺周期逐步兑现，前低后高可期。在节奏总体把握下，先阿尔法后贝塔，优先推荐产品均衡发力有抓手，春节表现率先企稳，业绩增长能见度高的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒和贵州茅台，以及收入规模及估值修复空间较大的泸州老窖，关注珍酒李渡。全年角度核心稳健品种包括：五粮液，古井贡酒。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份，蒙牛乳业。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业困境反转角度推荐蒙牛乳业、伊利股份、天润乳业，关注优然牧业、现代牧业，此外推荐高业绩弹性的奶酪龙头妙可蓝多。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 内容目录 1.周专题：乳业上游出清加速，行业困境反转可期..........................................................................41.1.奶价低迷加速上游去化，25H2供需平衡在望.......................................................................41.2.上游生存为王，下游竞争缓和，看好行业困境反转.............................................................52.食品饮料核心推荐及风险提示..........................................................................................................73.风险提示..............................................................................................................................................8 图表目录 图1：2011Q1-2025M1我国生鲜乳均价及同比..................................................................................4图2：2025/2024年1月公斤奶价格和成本对比（元/kg）...............................................................4图3：2018-2025年1月我国奶牛存栏量（万头）............................................................................4图4：2022-2025年1月生鲜乳/乳制品产量月度同比.......................................................................4图5：2024-2025年我国奶站户均存栏情况（头/户）.......................................................................6图6：2018-2024H1优然牧业/现代牧业奶牛存量（万头）..............................................................6图7：2018H1-2024H1现代牧业原料奶均价/成本及同比.................................................................6图8：2019-2024H1优然牧业原料奶均价/成本及同比......................................................................6图9：2024年1-8月伊利/蒙牛液奶各品类市占率.............................................................................7图10：2022-2024Q3主要乳企单季度销售净利率同比.....................................................................7 表1：2024-2025年乳业供需平衡情景测算........................................................................................5表2：主要乳企盈利预测.......................................................................................................................7 1.周专题：乳业上游出清加速，行业困境反转可期 1.1.奶价低迷加速上游去化，25H2供需平衡在望 奶价持续低迷，乳业上游经营承压。农业农村部数据显示，受消费疲软等因素影响，2025年1月我国主产区生鲜乳均价3.12元/kg，同比下降14.6%，奶价回落至2010年水平，持续低迷。利润端看，2025年1月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为3.28/2.25元每公斤，同比分别下跌9.9%/15.4%，但由于生鲜乳均价承压，同比亏损加大，上游牧场亏损面达到90.9%。 数据来源：农业农村部、东吴证券研究所 数据来源：农业农村部、东吴证券研究所 上游出清加速，供需边际改善。上游经营承压下牧场加速淘汰，截至2025年1月末，我国奶牛存栏数量615.9万头，环比/同比分别减少0.5%/4.8%，同环比降幅均较2024年12月扩大；其中成母牛存栏315.3万头，环比/同比减少0.3%/3.7%，行业以淘汰低产牛和后备牛为主。供需对比来看，2024H2我国生鲜乳产量（代表上游供给）较24H1同比增速收窄至低个位数，而乳制品产量（代表下游需求）同比情况较24H1相对好转，产业链供需情况边际改善。 数据来源：农业农村部，东吴证券研究所 预计2025H2行业有望达到供需平衡。2024年成母牛占比和奶牛单产提升加剧行业供需失衡，我们预计2024年行业生鲜乳供大于求情况较2023年更为严重。展望2025年，行业去化趋势不改，我们预测2025年上游产能增长率达到-7%有望缓解产能过剩，预计2025H2行业有望达到供需平衡，奶价有望企稳。 1.2.上游生存为王，下游竞争缓和，看好行业困境反转 生存为王，大型牧场抗风险能力强，受益奶价企稳上行。2025年1月我国奶牛养殖户户均存栏521头，同比增长23.2%，主因中小牧场加速淘汰，行业大型牧场比例提升，上游整体经营承压下大牧场拥有更优秀的养殖技术和更强的融资能力，抗压能力更强。以现代牧业、优然牧业为例，2024H1优然牧业/现代牧业原料奶平均售价分别为每公斤4.16/3.66元，高于主产区生鲜乳均价3.49元/kg，预计主因龙头牧场销售的原料奶中优质奶比例更高，而现代牧业原料奶平均单位成本/优然牧业原料奶饲料成本分别为每公斤2.58/2.17元，高单产等因素推动龙头牧场成本低于行业，盈利能力好于行业。我们认为上游牧业经营周期性较强，周期低谷生存为王，大型牧场的强抗风险能力更有利于穿越周期，未来随着行业供需改善，优然牧业、现代牧业等龙头牧场有望受益于周期反转。 数据来源：农业农村部，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 上游供大于求致下游乳企竞争加剧，未来竞争缓和利好盈利改善。尼尔森数据显示，2024年1-8月蒙牛/伊利常温奶线下份额分别同比-1.2/-1.1pct，行业供大于求背景下部分小品牌以低价奶源进入市场，龙头常温白奶份额受到冲击，行业竞争加剧，24Q2主要乳企盈利能力承压。行业上游加速淘汰，板块供需矛盾边际缓解，推动行业竞争趋缓，毛销差提振+减值损失边际改善下，2024Q3伊利股份、新乳业、天润乳业等销售净利率均同比提升，板块盈利能力边际改善，未来随着行业供需逐步平衡，我们预计行业竞争有望进一步缓和，下游乳企盈利能力有望持续回暖。 上游生存为王，下游竞争缓和，看好行业困境反转。行业供需矛盾有望逐步缓和，产业链反转角度推荐低估值+高业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高奶源自给率+高业绩弹性的天润乳业，建议关注抗压能力强、有望受益于奶价企稳反弹的现代牧业、优然牧业；此外推