核心观点
- 锌精矿：2月份国产锌矿加工费上涨至3050元/金属吨，进口锌矿加工费上涨至20美元/吨。Teck与中国冶炼厂年度锌精矿长单定价60美元/吨，超预期压制锌价。2025年1月国产锌精矿产量25.1万吨，预计2月份产量24万吨。2024年12月锌矿进口量45.7万吨，同比增长3.5%，累计进口量409.7万吨，同比增长13.1%。截至2月底中国主要七个港口库存总量34.3万吨，月度环比增加3.8万吨。冶炼厂原料库存达到43.6万吨，可用天数维持在28天，采购意愿不足，锌矿TC仍有上涨空间。
- 冶炼锌：2025年2月中国锌锭产量48.1万吨，产量同比减少4.3%，降幅收窄。春节检修复工后，预计3月份产量54万吨左右。截至2月底，锌锭进口依旧亏损达到740元/吨，进口锌锭对国内冲击较为有限。2024年12月中国锌锭净进口2.86万吨，全年累计净进口42.9万吨，同比增长15.6%。冶炼完全成本亏损明显修复至亏损1000元/吨左右，目前行业整体处于盈亏平衡状态。截至2月底锌锭七地库存14.53万吨，环比出现去库迹象，且绝对值处于历史同期低位；仓单库存16951吨，保税区库存0.65万吨。LME库存16.4万吨，月度下滑1.2万吨。
- 消费端：元宵节后下游开始复工复产，镀锌开工率57.23%，压铸开工率56.99%，氧化锌开工率57.4%。2024年镀锌板带出口量103万吨，同比增长33.8%，全年累计净出口1178.7万吨，同比增长22.3%。
研究结论
TC上涨是目前压制锌价的主要原因，海外矿端尚未出现扰动，海外锌矿供应预期增长较多，进口长单定价60美元/吨更将对锌价形成实质性压力。社会库存处于绝对低位，且消费旺季即将来临，海外库存持续下滑，且仓单过于集中。冶炼亏损虽明显修复，但依旧低于历史同期水平，因此成本及低库存对锌价下方给予一定支撑。供应端明显呈现增长态势，因此即时消费旺季来临反弹空间也较为有限。此外两会即将来临，发债速度可观，俄乌冲突缓解预期下或迎来多变贸易冲突增加，因此需要关注通胀因素对价格的扰动。
策略与风险
- 策略：单边中性，套利正套。
- 风险：海外矿端干扰、旺季需求不及预期、海外流动性收紧。
