商品基金专题报告：中长期看多黄金，公私募工具丰富

市场对美关税政策的担忧引发了金价短期快速上涨 市场担忧美国关税政策可能提升贵金属进出口关税，促使交易商提前在纽约仓库准备库存，以避免黄金现货交割成本上升。这导致了现货需求增加和COMEX库存快速累积，从而引发了金价的短期快速上涨。 类似的情况在2020年也曾出现，当时由于市场对全球供应链的担忧的短期影响，以及全球央行防水的长期影响下，黄金短期快速上涨，同时COMEX库存快速累积，期货升水。后续随着升水收敛，金价并未快速回调，而是遵循长期逻辑持续上涨。 去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑 美国财政赤字持续上升，2024年占比达6.60%，较前两年显著提高。财政支出中法定支出和利息支出占比不断攀升，而财政收入相对稳定，主要依赖个人所得税。关税是一把“双刃剑”，发行国债存在掣肘，美国解决财政问题的手段有限。美元的全球化地位因财政紧张和地缘政治冲突而有所下降，排名靠前的美债持有国甚至大幅减持。在此背景下，黄金作为外汇储备的重要性显著提升。从黄金需求来看，ETF和央行购金是黄金需求的主要边际变量，2021年以来，全球央行购金大幅增加，吻合去美元化的长期逻辑，同时部分国家黄金占外汇储备占比较低，全球央行购金仍有较大增长空间。 黄金相关公私募基金产品策略 公募基金方面，国内共有19个与黄金相关性较高的ETF（LOF）产品，规模总计超过732亿元，包括黄金现货ETF、跟踪黄金产业指数的股票ETF和QDII-FOF-LOF基金，跟踪的标的和指数包括上海金、SGE黄金9999和伦敦金现货指数、SSH黄金股票指数、伦敦金指数。 私募基金方面，包括贵金属跨市场套利策略和三倍黄金被动产品等策略类型。跨市场套利策略利用上海黄金交易所和上海期货交易所的黄金合约进行套利，通常受益于黄金行情波动上升，险资进入黄金市场也会大幅增加此类策略的容量上限。三倍黄金产品使用被动策略，周度平衡仓位，保持3倍杠杆水平，填补了黄金ETF（无杠杆）和黄金衍生品（高杠杆）之间的被动产品空白。 风险提示 货币政策预期变化、地缘政治变化。 市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨 市场担忧美国的关税政策可能会导致贵金属进出口关税上升，结合黄金处于上涨趋势，交易商为了避免关税增加后对黄金现货交割的成本提升，开始在纽约仓库提前准备库存，从而导致市场上的现货需求增加，以及COMEX库存的快速累积。 图表1：COMEX黄金库存快速上升（单位：金衡盎司） 2020年3-4月，同样出现过类似的情况。当时全球受到公共卫生事件第一轮冲击，全球供应链受到较大影响，黄金的跨市场套利机制被打断，交易商通过现货贸易进行纽约金期货和伦敦金现货套利的操作成本上升，因此出现了价差的走高和COMEX库存的囤货。 图表2：纽约金与伦敦金价差同样触及历史高点（单位：美元） 回看2020年行情的后续演绎，3月金价反弹伴随COMEX库存快速上涨后，库存的回落是非常缓慢的，而上涨行情则持续至当年8月，核心影响因素是公共卫生时间冲击后的全球流动性宽松。本轮行情的核心因素是黄金替代美元，和再通胀预期，关税预期短期带来的行情波动以及COMEX补库行为并不会影响长期逻辑。 去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑 美国财政紧张削弱美元信用 2024年，美国财政赤字在GDP的占比达到了6.60%的高位，较2022年、2023年分别上升了1.10和0.30个百分点。财政压力持续上升。 图表3：美国财政赤字占GDP比重（%） 从支出结构来看，美国财政2024年支出占比较高的项目均为法定支出，包括Social Security、Health、NetInterest、Medicare，在支出中的占比分别为21.64%、13.51%、13.06%、12.94%，除利息支出外均为法定支出。相较2023年，Health和Net Interest的支出分别从8890亿美元和6590亿美元，上升至9120亿美元和8820亿美元，尤其是债务利息支出方面，占比也从10.65%大幅上升至13.06%。 图表4：美国2024财年财政收入/支出 根据美国国会预算办公室CBO（CongressionalBudgetOffice）预测，在2025-2035年，财政支出中的法定支出将持续上升，利息支出将大幅上升，从而导致自由裁量支出占比下降。 图表5：美国财政的法定支出和利息支出或将持续上升（单位：%） 从收入结构来看，美国财政2024年收入较高的项目包括Individual Income Tax、Social Insurance＆Retirement、Corporaton Income Taxes，占总收入占比分别达到49.32%、34.76%、10.77%。对比2023年，三项整体保持稳定。个人所得税的收入与个人收入高度相关，2024年下半年以来，美国个人收入环比增速有一定下滑，但仍然保持增长。就业方面数据也表现出了较强的韧性。预计对财政收入贡献相较稳定。 图表6：美国失业率有所下降 图表7：美国个人收入环比增速（单位：%） 美国解决财政问题的手段并不充裕 特朗普近期的政策动态，整体来看也与财政息息相关。首先是关税政策，若从财政收入的角度来看，23年和24年关税收入分别为760亿和770亿美元，在当年财政总收入中占比分别为1.71%和1.57%，贡献较少。即便通过大幅增加关税，使总关税收入上升20%，对财政收入整体的贡献仍然可谓杯水车薪，可能对财政紧张情况有所缓解，但不会成为真正解决问题的方案，同时，关税的上升最终会通过通胀的方式使居民和企业利益受损。另一个缓解财政紧张程度的方式是发行国债，特朗普曾在2025年1月公开提到呼吁美国增加债务上限，然而国债的发行同样存在掣肘。 图表8：美国国债收益率仍然处于较高水平（单位：%） 当前美债收益率仍然处于高位，30年和10年期国债收益率分别为4.69%和4.47%左右，即便是短期国债三年期和一年期国债收益率也在4.2%以上，无论是长期国债还是短期国债的发型成本都较高，融资效果较差，且容易给未来财政带来更高的利息支出。 图表9：美国CPI和核心CPI当月同比增速（单位：%） 图表10：美国PCE和核心PCE当月同比增速（单位：%） 而倘若想要通过降息的方式降低国债融资成本，则又受制于通胀。2025年1月，美国CPI和核心CPI同比增速分别为3.00%和3.30%，相较前值2.90%和3.20%有小幅上升。通胀水平仍然维持在3%附近，难以继续下降，可能是拖延美联储降息节奏的重要原因。 整体来看，美国财政整体较紧张。主要原因包括法定支出项目和利息支出较高，且预期继续上升，军费开支在当前国际环境下也难以大幅下降；财政收入相对稳定，主要依赖个人所得税，关税政策难以带来较大收入改善。收支结合来看，美国财政的自由裁量支出占比或将下降，通过财政支出支持经济增长的腾挪空间较小。同时，持续紧张的财政收支也降低了美元信用，为黄金带来了长期的逻辑支撑。 美元的全球化地位已有明显下降 在美元信用持续走弱的背景下，叠加全球地缘政治冲突，美元的全球低位受到削弱。在过去十年间，美国国债总额持续上升，然而外国投资者持有美国国债的比例却在持续下降。 即便美国在2022年大幅加息，使美国国债具有极高的投资收益率，但这一比例仍然保持了下降的态势。 图表11：美国国债总额和外国投资者持有美国国债比例（十亿美元） 从最近十年来看各国持有美债的情况，大部分国家对美债的持有并没有明显上升，甚至有部分国家对美债的持有量大幅下降。比如我国的美债持有量从峰值的13167亿美元，下降到24年底的7590亿美元，降幅超过42%；日本持有的美债于2021年11月达到峰值13250亿美元，2024年底下降到10590亿美元，降幅超过2%；巴西则是从2018年8月的3178亿美元，下降了36%至2016亿美元。也有部分国家大幅增加了美元储备，包括英国、加拿大、法国、开曼群岛等，这些国家中包含一些美国的传统盟友，包括英国、加拿大、法国、开曼群岛。英国对美债的持有额增幅相对均匀，已从2018年初的2432.9亿美元，增加至2024年底的722.7亿美元；法国2024年持有额增加了956亿美元，年环比增加69%； 加拿大持有额上升300亿美元，与上年相比下降77%，速度明显放缓，但仍在大幅增加。 图表12：部分国家持有美债总量（十亿美元） 由于美元信用的减弱，以及实际上各国对美国国债的结构化减持，黄金作为一种外汇储备的重要性大幅上升。近年来全球央行增加黄金购入量有所上升，特别是在2022年以来，全球央行购金需求大幅增加。根据世界黄金协会的数据显示，2022-2024年，全球央行的黄金净购入量分别为1080吨、1050吨、1044吨，远高于2010-2021年这12年间的平均值473吨。 图表13：全球央行购金净买入量在2022年以来快速上升（单位：吨） 具体来看各国央行的购金行为：2022年-2024年，世界黄金储备前五的国家黄金总量正增长。中国是期间最大的黄金买家，增持了316吨，目前黄金储备排名世界第五。土耳其增持227.8吨，印度增持117.3吨，波兰增持67吨成为黄金的新兴买家。美国与欧洲央行购金行为克制，黄金储备维持稳定。 从供需逻辑看黄金定价逻辑的改变 黄金的供需特征具有一定稳定性，尤其供给的稳定性极强，金价的边际变化主要来源于需求端。在生产端，黄金的总产量长期保持相对稳定，矿产金和再生金在过去10年内的年平均增速只有1.35%和1.64%。 图表14：黄金产量长期保持相对稳定（单位：吨） 需求端方面的波动则明显大于供给端，成为了黄金价格波动的主要边际变量。具体来看，截止24年底，需求占比最大的部分是珠宝首饰，占比44.00%，其次是央行净买入，占比22.94%。但如果从边际变化来看的话，2011至2024这13年间，珠宝首饰需求的年均增速为2.22%，年度增速的方差是5.39%；央行净买入的年均增速为15.83%，年度增速的方差是23.21%；ETF投资需求年均增速-54.48%，方差大道516.78%，且ETF投资需求是唯一在过去多次出现负需求的分项。根据各分享实际变动的频率和幅度，可以看到，对黄金总需求影响较大的两个变量，主要是央行购金净买入，以及ETF投资需求。 图表15：黄金需求端波动明显大于供给端（单位：吨） 从黄金的供需比例变化和金价的走势可以看到，ETF投资需求和央行购金净买入的总和，与黄金总供给的比值，与金价有着非常明显的正相关。金价出现下跌的2011-2015年，ETF和央行需求处于低位，尤其在金价下跌加快的2013年，ETF和央行的总需求出现负增长。 图表16：ETF和央行购金需求对金价有显著边际影响 如果进一步观察ETF和央行购金净买入的边际变化，可以发现两者之间的作用力时常是不同向的。具体来看，近几年来ETF对黄金的边际贡献是负向的，而央行购金成为了2021年以来金价的主要推动力。从两者的投资逻辑来进行推测，ETF作为全市场交易黄金的重要工具，可能更多的体现为市场化的投资需求，鉴于最近几年黄金涨幅较大，而ETF对黄金的负需求较小，推测很有可能ETF的黄金持仓减少主要来源于组合的再平衡，而非看空黄金。而各国央行对黄金的买入储备，则更多的是对自身外汇储备的结构调整，具有更长期和深远的意义。 图表17：2021年以来ETF投资需求净流出，央行购金成为主要需求变量（单位：吨） 若从各国央行外汇储备结构来看，部分国家仍有较大幅度增持黄金的空间。具体来看，部分欧美国家黄金储备在外汇储备中的占比较高，包括美国、德国、法国、意大利等国，黄金在外汇储备中的占比都达到了70%左右的比例。而包括我国在内的部分国家，例如波兰、印度、日本、新加坡、韩国等，这一比例都较低，仍有较大结构性调整的空间，其中，我国、波兰、印度，已在最近几年持续增加黄金储备。倘若全球去美元化浪潮能够持续，那么各国央行购金的行为或将继续保持。 图表18：部分国家外汇储备结构仍有较大增持黄