股指月报：科技成长主线确立，关税影响变大

2025年02月27日 股指3月展望： 报告要点： 创元研究 我国面临的宏观形势还是很复杂的，并且市场对我国的稳增长经济政策也已经形成了一致预期。从地方两会政策来看，市场对今年GDP增长维持在5%的水平，CPI在2%的水平，另外叠加我国的管理层是偏好政策后手，在面对内外部环境的新情况和新问题时偏好对于政策形成动态调整，因此稳增长政策体量会很大，但也不会过于超出市场预期，因此权益市场对于国内经济修复的预期建立是比较缓慢的，市场对于经济修复的预期很难马上转向。对于股指层面来看，在两会前，股指在经历一段时间上涨后，反弹高度空间受到一定限制点。而从行业来看，Deepseek的带来长期预期的形成，科技成长会随着新的产业、新的结构发展而成为主线，科技成长今年的行情值得期待。而在两会之后，随着政策层面利好的兑现、中美关税时间节点的临近，市场又会重新面临波动和调整，因此3月预估市场行情呈现震荡走势，且临近4月1日，市场波动回落的压力也会更大。 股指研究员：刘钇含邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0015686 一、行情回顾 本轮A股自1月13日到底后开始反弹。最开始股指反弹的驱动主要在于市场对政策预期的转向。当时央行维稳金融市场的动作频频，例如发行离岸央票、坚决防范汇率超调、暂停国债购买等行动均反映出管理层维稳金融市场预期的决心，在此背景下，股指开始呈现阶段性的超跌反弹走势。临近春节，中国证监会又出台了一些利好政策。推出了中长期资金入市的方案，并且也通过春节期间的特别分红和保险资金长期股票投资试点从市场资金层面上引入了源头活水。政策预期的好转推动了股指延续反弹。春节期间，Deepseek的突围改变了中国资产的底层逻辑，为此轮行情推动的最大助力，这也使得市场成交量重回到2万亿以上，市场风险偏好快速回升，其中港股恒生科技为此轮科技反弹的代表，在这段期间，红利板块表现相对较差，但随着指数上涨到一定高度且连续放量冲击上方未果，市场恐高情绪有所回升，且科技板块赛道拥挤度抬升对市场形成一定天花板效应。虽然DEEPSEEK的突破确立了今年科技板块的行情，但市场对其预期的演绎节奏也将超出基本面，后续行情也不会一蹴而就。在股指有一定涨幅后，会形成阶段性的高点。 预期3月股指会步入震荡走势，且需要注重的是两会之后，且越是临近4月1日，因关税等因素会导致股指的波动会放大，股指承受的压力也会更大。而在市场主线上，科技为主线下，周期性的资产也有望迎来修复的机会。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 二、国内经济基本面未转向，对股指支撑有限 2.11-2月高频经济数据 国内经济基本面边际改善，但并未有明确转向，市场难以预估后续经济实物工作量的修复程度，对股指基本面上支撑幅度有限。 结合春节的数据和1-2月公布的高频数据来看，1-2月经济基本面边际变化不大，因外围关税缘故，“抢出口”带动了生产端的企稳，而消费的修复保持平稳，重点要关注3月中旬将公布的1-2月的宏观经济数据。高频数据看，2月春节后，复工态势保持良好，汽车全钢胎开工率回升至66.69%，唐山高炉开工率也维持在91.92%，2月钢材预估产量环比也有所提升，预期后续基建相关项目开工有望提速。集装箱的吞吐量虽然有所回落，但维持在较高水平，也表明抢出口态势的延续。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 房地产方面，一线城市二手房的销售价格有所上涨，二线城市商品住宅销售价格环比也开始上涨，房地产温和回升。通胀上，春节后猪肉价格出现下行态势，同时出行、酒店等服务类领域价格也回落，考虑到今年春节的错位，2月CPI同比可能为负。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2.21月金融数据 从2月公布的1月金融数据来看，1月社融和信贷均出现开门红，超出市场预期，这主要是政府债以及信贷总量带动社融回升。1月社融数据中有两个特点。一是信贷结构出现明显调整，企业部门的贷款在去年1月的高基数基础上，继续同比多增，居民部门则再度转为同比负增长，融资需求边际回落。二是在去年年底央行宣布调整统计口径后，新口径下M1和M2增速均有所回落。 贷款结构：贷款结构上企业贷款同比多增4300亿，短贷和长贷均有所上升，但多增的2800亿，占比65%是由企业短期贷款所带来。短期贷款的多增可能与银行开门红策略相关，前期储备的信贷项目在年初集中释放，也与化债工作相关。关于化债，去年11月央行新增6万亿政府专项债额度化债，地方政府开始各地陆续做工作，主要是对金融机构所拖欠账款的偿还，主要解决拖欠企业贷款的问题。例如原先融资平台所拖欠的民营企业账款是不计入社融当中的，化债之后融资平台应收账款替代成企业贷款，因此这会造成企业贷款的多增。长贷的多增主要与房地产融资“白名单”项目贷款拨付加快相关以及重大项目投放节奏相关。合并去年12月的信贷数据和今年1月数据来看，信贷数据表现基本中规中矩。 M1增速边际回落：信贷中居民贷款回落,居民存款数据在1月出现大幅上升，但M1和M2增速回落，这主要因居民收到的拖欠账款，并将存款转为了定期存款，导致新口径下M1和M2数据虽然转正，但增速回落。 整体来看，1月信贷虽然呈现开门红，但是不一定马上会转为实物工作量到3月和4月开工旺季中。可能具体其效果要到二季度，因此从金融数据和经济高频数据来看，国内经济基本面边际改善不足以扭转市场对经济缓慢修复预期。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 三、政策预期已形成一致预期 3.1地方两会氛围谨慎 目前两会稳增长政策市场已经形成一致预期，叠加我国政府是后手型政府，政策难以大幅超预期。 从地方两会上GDP目标来看，各省调低预期指向对今年全年的经济形势预期偏向谨慎。2025年各省市公布的GDP增速目标显示，地方GDP加权目标值增速为5.3%较2024年5.4%有所下降，其中15个省下调了经济增长目标，占全国GDP的30%左右。固定资产投资目标按照算术平均来看2025年平均增长6.7%，相比2024年6.3%有所增长，但社零目标则有所回落，2025年为5.7%，2024年为6.9%。 财政政策上：从每个省的会议上都提到省财政厅要大力度争取中央资金支持。因此今年财政政策在总量虽然回有比较大幅度的上升，但也不会特别超预期。因此对于权益市场投资来看，政策对经济基本面的支撑也是可预期，因此政策总量上对A股缺乏例如当时924政策的刺激，股指在政策预期上也缺乏大幅上涨的动力。财政政策重点关注的是结构方面。从结合我国目前经济转型来看，新质生产力相关的投资支持需要我们重点关注，尤其是基础设施方面的投资。其次则是房地产市场层面，虽然对于传统的房地产已经不是后续经济发力的重点，但是它目前在经济总量中的占比较大，它的好坏会直接影响到大家对经济修复的体感，并且央行的货币政策报告也对这个方面进 行了提及，因此在房地产方面政策支持的方向也是比较确定的。最后是消费。2月17日市场监管总局印发《优化消费环境三年行动方案》，从此方案来看，可能会对两会政策有所铺垫。 资料来源：政府网站、创元研究 四、美联储降息路径的放缓对风险资产形成压制 4.1美联储政策声明鹰派 目前美联储释放鹰派信号暂停降息对风险资产形成压制。1月美联储召开议息会议，宣布维持利率不变，暂停降息虽然符合市场预期，但是美联储的政策声明却发生了较大的改变。在政策声明中，美联储改变了其对通胀取得进展的预期，对后续通胀上升的预期回升。对于劳动力市场认为失业率保持低位，劳动力市场韧性，暗示后续降息的必要性下降。整体声明表态更加鹰派。之后美联储官员也频频释放鹰派言论对未来美国通胀回升表示担忧，释放不急于降息的信号。因美联储和美联储官员释放的鹰派信号市场对美联储降息预期最远推迟至四季度。 对于权益市场来看，如果美联储暂停降息会对美债收益率和美元指数形成支撑，对新兴市场资产形成压力。而对于美股，美联储暂停降息维持高利率不变会引发市场对于美股高估值的担忧，同样在Deepseek崛起下会影响美AI的宏观叙事逻辑，会放大美股资产的波动。 资料来源：Wind、创元研究 五、特朗普的关税政策 从特朗普1月20日入主白宫之后，加征关税的步伐推动的格外迅速，快速市场预期。特朗普上任后相继宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，还宣称4月2日将启动“对等关税”。虽然目前仅有针对中国加征10%的关税已经落地，但特朗普表示对加拿大和墨西哥延迟到3月4日征税的的计划将如期推进。从此来看特朗普对内着力缩减财政开支，对外利用关税作为谈判筹码企图扭转美国贸易逆差以及为其全面减税政策腾挪政策空间的意图比较明显。 特朗普1月20日上任，颁布的行政令中，特朗普要求对华的贸易调查要在4月1日前要提交，4月1日后美国可能会继续对华加征关税，也不排除会取消中国最惠国待遇。而加征关税对我国的影响也是很深远的，相比2018年，目前我国能运用的工具箱其实是有限的，例如汇率。在2018年，我国汇率变质了8%，包括出口退税，基本上也对冲了加征关税的负面影响。但现在我国的汇率贬值空间是有限的，特别是美国还加征了中国转口贸易比较多的地区的关税，因此后续还会面临比较大的压力，也需要管理层出一些比较新的举措来提振大家对中美贸易战的信心。 对于资本市场提前交易预期来看，越是临近月底，市场受到关税负面影响也会更大。 六、中美在人工智能层面的博弈 中美在人工智能层面的博弈。主要表现在中国Deepseek在人工智能领域的突破以及因底层逻辑的变化带动中国科技资产的重估，带动中国整体资产的向上。Deepseek的突破意味着中国的AI进入了一个非常重要的转折点，市场对于中国AI发展的信心开始重塑，对于未来中国AI产业的发展和商业化的发展建立起了新的预期。原先对于权益市场投资方面，乃至是924管理层政策转向，市场都是依托于政策层面的驱动带来经济实物工作量层面上的修复，虽然管理层向市场释放的信号是后续中国经济进入转型，整个经济要从土地财政转向新质生产力，但因为缺乏新质生产力的锚点，市场对未来经济修复一直处于跟踪的阶段，因此对中国A股市场投资的预期也是处于比较短的。DEEPSEEK的突破成为国内经济转型积累的一个信号，从这个方向能从经济层面、从产业层面来建立长期预期，能够带来中国科技公司价值重估的机会。从这个层面看中国科技成长将带动中国经济由土地财政转向新质生产力方向这一底层逻辑的改变确定了今年乃至明年科技成长主线的确立。因此今年A股市场的投资主线就在科技成长。 资料来源：甲子光年 资料来源：TechWeb 七、总结 我国面临的宏观形势还是很复杂的，并且市场对我国的稳增长经济政策也已经形成了一致预期。从地方两会政策来看，市场对今年GDP增长维持在5%的水平，CPI在2%的水平，再得加我国的管理层是偏好政策后手，在 面对内外部环境的新情况和新问题时偏好对于政策形成动态调整，因此稳增长政策体量会很大，但也不会过于超出市场预期，因此权益市场对于国内经济修复的预期建立是比较缓慢的，市场对于经济修复的预期很难马上转向。对于股指层面来看，在两会前，大盘的反弹高度空间有限，预期是不会超过12月的高点。而从行业来看，Deepseek的带来长期预期的形成，科技成长会随着新的产业、新的结构发展而成为主线，科技成长今年的行情值得期待。而在两会之后，随着政策层面利好的兑现、中美关税时间节点的临近，市场又会重新面临波动和调整，因此3月预估市场行情呈现震荡走势，且临近4月1日，市场波动回落的