歼击机龙头华丽上市，引领我国航空防务装备跨越发展

公司简介： 航空工业成飞借壳中航电测华丽上市：中航电测以8.36元/股向航空工业集团发行股份20.86亿股，购买其持有的航空工业成飞（下称成飞）100%股权，新增股份于2025年1月22日上市，占本次发行后总股本的77.93%，公司于2月17日变更证券简称为“中航成飞”，代码“302132”。原中航电测系一家从事飞机测控产品等研制生产的企业，2023年营收16.77亿（-11.95%），归母净利润0.98亿（-49.1%）。航空工业成飞深耕航空防务装备60余年，创造了多个“第一”，而今华丽上市，引领成飞产业链昂首阔步从高端制造迈步科技创新。随着航空装备的放量列装，2021-2023年航空工业成飞营收自533.9亿元增至749.68亿元，CAGR为18.5%； 归母净利润自18.5亿元增至24.23亿元，CAGR为14.4%。 投资逻辑： 国内最强航空主机厂，开创我国航空防务史上多个“第一”：1）成飞领衔国内军机迭代浪潮：歼10、歼20为我国首款三代机、四代机；成飞所或已开启下一代军机研制，有望对美“直线超越”。2）有-无人协同研制遥遥领先：歼-20S系全球首款双座五代机，翼龙、无侦无人机已具备协同能力。3）成飞2023年营收749.68亿，人均创收543.2万，远超同行。4）军贸规模体系国内第一：据SIPRI，截至2023年成飞出口军机价值1.1万TIV，国内占比51.19%；枭龙系首次中外合作研制，歼10开启我国航空装备出口新阶段。 “链主”多措并举引领产业链做大做强，“成飞军团”强者恒强： 1）对内协同成飞所、子公司巩固“研-造-修”一体化优势；对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业，造就最强“成飞军团”。2）伴随战略空军建设，成飞关键配套企业已突破从1到100的产业化瓶颈，为新产品的研制批产铺垫了优渥的技术与产业化条件。3）产业链规模效应逐步显现：2023年部分企业资本开支呈现下降趋势，在毛利率温和下降的同时净利率维持稳定。4）我们认为，成飞产业链或已进入收获期，成飞产品迭代发展是建立在技术成熟、规模卓著的“成飞军团”之上的共同发展，“共赢”格局持续演绎，成飞经营效率、盈利能力有望持续提升。 从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态：1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索AI大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司归母净利润1.27亿/39.89亿/50.41亿，对应EPS为0.21/1.49/1.88元。参考航空航发主机厂2025年30-58倍PE，考虑公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，给予2025年60XPE，目标价89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业政策风险，目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。 TIV（trend-indicator value）是SIPRI通用单位，衡量主要常规武器国际转让量，以武器已知单位生产成本为依据，代表军事资源的转移趋势，而非转移的财物价值。 航空工业成飞100%股权于2025年1月完成交割，由于公司暂未披露完整合并报表，我们假设2025年1月1日起并表，暂将航空工业成飞资产包的2025-2026年全年归母净利润计入公司2025-2026年投资收益（2024年暂未计入）。 1中航成飞：国内最强航空主机厂，华丽上市开启成长新篇章 1.1歼击机领航者，创造我国航空史上多个“第一” 航空工业成飞（下文称为成飞）是我国航空装备整机及部附件研制生产的主要基地：创立于1958年，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，民机零部件重要制造商； 在航空产品制造领域积累了丰富经验，承担多型航空装备研制生产任务，工艺、技术等处于国内领先水平。 成飞主营业务为航空装备整机及部附件研制生产：1）军用产品：成飞研制生产了歼-5、歼-7、枭龙、歼教-9、歼-10、歼-20等有人机，以及翼龙、靶机系列等无人机。 2）民用产品：研制生产了ARJ21、C919、C929、AG600等大飞机机头。3）成飞具备完整的机头设计研发试验体系和航空大部段制造专业化优势，以及二代机、三代机规模化维修能力，积极为我国航空武器装备现代化建设和国民经济建设做出更大贡献。 最强主机厂借壳中航电测华丽上市，开启成长新篇章：1）中航电测向航空工业集团发行股份购买其持有的航空工业成飞100%股权，新增股份于2025年1月22日上市，发行价格8.36元/股，发行数量20.86亿股，占上市公司本次发行股份购买资产后总股本的77.93%。2）交易标的资产航空工业成飞100%股权已于2025年1月6日完成过户。3）公司于2025年1月22日更名为“中航成飞股份有限公司”，于2月17日变更证券简称为“中航成飞”，代码变更为“302132”。 图表1：一张图读懂中航成飞 自1958年国营132厂破土动工以来，成飞先后研制了歼5甲、歼7A（超7、歼 7M 、枭龙）、歼10系列（10A、双座机、10B、10C）、歼20、翼龙系列无人机等航空装备。2021年政企共建的四川成都航空产业园基本形成全功能专业布局，随着成飞进一步融入区域经济发展，成飞航空产业集群初步呈现。 图表2：中航成飞发展历程 公司股权结构清晰，背靠航空工业集团。公司实控人和大股东均为中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业集团”）。截至2025年2月22日，航空工业集团直接持有公司78.07%股份，间接持有公司8.05%股份，合计直接持有公司86.12%股份。 图表3：中航成飞股权结构图 成飞协同成飞所打造“研-造-试-修-投”一体化高效协同机制：1）研：成飞所是我国先进歼击机、无人机设计研究重要的总体研发基地；成飞亦拥有4个基于用户需求的产品快速研制中心和5个专业化的技术研究实验室。2）造：子公司贵飞是成飞多型零部件的唯一供应商，成飞民机是国内唯一的大飞机机头研制基地，中无人机则作为无人机生产平台。 3）试：在贵飞试飞场地开展多型航空装备试飞工作，充分利用了航空工业贵飞试飞场地、试飞队伍、试飞保障装备等优质试飞资源。4）修：子公司长飞具有歼击机、强击机、轰炸机、教练机、直升机、无人机等三四代战机维修能力，亦是军贸机型维修的主要承担者。 5）投：子公司中航天津产业链公司设立产业链基金，主要投向航空产业链集群上的优质企业。 图表4：成飞协同成飞所和子公司打造“研-造-试-修-投”一体化高效协同机制 航空工业贵飞：多型航空装备核心零部件供应商，国企改革有望进入收获期。1）贵飞拥有较完整的航空装备科研生产体系，研制生产了歼6、歼7、歼教7、“山鹰”、“四大”系列歼击机、教练机和多个重点型号无人机并批量装备部队。2）在收入增长乏力及成本费用较高等综合影响下，航空工业贵飞近年来经营业绩不佳且出现连续亏损：营收端：2021-2023年贵飞营收分别为18.9/19.2/17.6亿元；净利润分别为-4.5/-7.0/-3.1亿元。3）成飞在2021年控股贵飞后，为贵飞提供了多方面资源支持，2022-2023年，贵飞投入2.66亿元用于固定资产条件建设，新增设备1800余台套，累计场地改造超过6.6万平米。截至2023年，贵飞在手订单中新产品占比已经提至38.8%。4）后机身、机翼等零部件占大部件制造总工作量的30-40%，贵飞现已成为成飞多型航空装备后机身、机翼等核心零部件的唯一外部供应商，同时为成飞提供试飞场地和资源，有望实现“1+1>2”的协同效应。 图表5：2021-2023贵飞营业收入 图表6：2021-2023贵飞净利润及增速、净利率 航空工业长飞：综合型航空维修企业，“维修主机牵头”促进效率提升。1）长飞是一家综合性航空维修企业，主要承担空、海、陆及火箭军的歼击机、强击机、轰炸机、教练机、直升机、无人机等三四代战机的大修保障、战场抢修保障和各型飞机机载设备修理任务； 同时是我国主要的军贸航空装备大修基地，是我国军贸出口歼、强机整机和部附件修理、大修建线、战斗机提升、加改装任务的主要承担者。2）长飞积极引领航空维修企业市场化改革，综合实力稳步提升：2021-2023年营收自5.62亿增至6.67亿，CAGR为9%；净利润自4307万增至1.2亿，CAGR为66.7%；净利率自7.66%提至17.93%（+10.26pct）。 3）推进“维修主机牵头”新模式，有效提升维修效率：①三代半、四代机型：开启设计和制造单位“主机牵头”新模式，将能力建设重点转向整机维修工艺验证和实施。②二代机：开启“成飞+长飞”新模式：走出了“维修联盟”道路，整合行业内资源在维修领域集中发展。③军贸：采用整机大修厂“做军贸维修业务对外的集中供应商”模式，在军贸部附件维修和建线方面，长飞作为“总承包商”通过军贸方对外总揽所有部附件建线项目，再与国内个制造商开展商务合作。 图表7：2021-2023年航空工业长飞营收自5.62亿增至6.67亿，CAGR为9.0% 图表8：2021-2023年航空工业长飞净利润自4307万增至1.2亿，CAGR为66.7%；净利率自7.7%提至17.9%（+10.2pct） 成飞民机：国内大飞机机头专业化研制基地，有望受益于C919批产提速。1）成飞民机是国内唯一的大飞机机头专业化研制基地，亦是四川省民用飞机研制、生产龙头企业，主导产品涵盖了机头及机身、舱门和翼面三大类产品，是中国大飞机机头的专业供应商，亦是中国商飞、美国波音、欧洲空客等国内国际知名航空制造企业的优质供应商。2）积极开拓国际市场：继1988年签订转包生产100架麦道80机头合同之后，先后签订了波音757尾段、空客A320前/后登机门、波音737飞机前登机门/应急门、波音747客改货部件及高端公务机G280飞机部件、空客A350下垂板和扰流片等多个产品多个系列转包生产合同。4）随着国产大飞机进入大规模、大批量生产交付阶段，成飞民机经营业绩逐年改善：2021-2023年成飞民机营收自21.71亿元增至28.12亿元，CAGR为13.8%；净利润自961万增至2875万，CAGR为73%；净利率自0.44%提至1.02%（+0.58pct）。据中国商飞预测，2024-2043年我国航空公司将接收9323架新机，价值约1.4万亿美元，我们认为，成飞民机作为国内唯一的大飞机机头专业化研制基地，有望充分受益于民用航空制造高景气，以及C919批产提速带来的发展机遇。 图表9：2021-2023年成飞民机营收自21.71亿增至28.12亿，CAGR为13.8% 图表10：2021-2023年成飞民机净利润自961万增至2875万，CAGR为73%；净利率自0.44%提至1.02%（+0.58pct） 1.2装备建设牵引旺盛需求，航空工业成飞业绩稳健增长 航空工业成飞2021-2023年业绩稳健增长，营收、归母净利润复合增速分别为18.5%/14.4%。 1）营收端：2021-2023年航空工业成飞营收自533.9亿元增至749.68亿元，CAGR为18.5%； 2）利润端：2021-2023年成飞归母净利润自18.5亿元增至24.23亿元，CAGR为14.4%。 我们认为，航空工业成飞近年来业绩取得增长的主因：1）我国战略空军建设提速，装备建设是国防建设的关键所在，成飞作为我国航空装备整机及部附件研制生产的主要基地，紧抓航空装备行业景气上行发展契机。2）成飞的航空防务装备业务是承担我国航空装备体系化建设任务、加强国防科技工业能力建设的重要组成部分，充分受益于航空装备景气上行发展契机。 图表11：2021-2023年航空工业成飞营收自533.9亿元增至749.68亿元，