首次覆盖报告：深耕细分品类打造质价比，优质国货品牌成长可期

公司深耕驱蚊、婴童护理等细分品类，战略明确，业绩增长亮眼。公司成立于2006年，以驱蚊产品切入口并持续丰富品类，坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。业绩增长亮眼，2019-2023年营收/归母净利润CAGR分别为38.8%/58.6%，2024Q1-3实现营收10.38亿元（yoy+26%），归母净利润为2.61亿元（yoy+44%）。公司股权结构较集中，管理架构高效，核心团队人员稳定且人效较高。 驱蚊市场稳健，婴童护理市场空间广阔，优质国货品牌大有可为。公司业务从驱蚊逐步拓展至重点发力婴童护理，其中驱蚊市场为利基市场，公司聚焦细分品类、通过电热蚊香液等大单品稳步夯实在细分领域的地位，并持续推出差异化新品维持竞争优势；婴童护理市场规模较大，品类众多，且消费者愈发注重产品质价比，未来发展空间广阔。公司通过拓展客群年龄层和功效等维度持续丰富产品矩阵，所布局的多个细分品类有望逐步联动，提升用户生命周期，沉淀为综合品牌力。 研产销一体化打造高性价产品，渠道运营能力优异。公司通过“完善的自有供应链+线上渠道为主”的 C2M 模式形成独特壁垒，依托线上渠道快速获取消费者偏好，以市场需求为导向进行产品开发升级。公司产能利用率及产销率较高，规模效应有望逐步加强。产品端，公司旗下的驱蚊、婴童、精油等系列产品共享品牌“润本”，覆盖多元应用场景，有助于综合提升消费者认知，品类间易形成连带销售，进而提升客单，且公司在品牌层面的费用投放可同时赋能于不同品类，有助于提升效率。渠道端，公司在线上平台把握内容电商红利，发力抖音等渠道助力高增。线下布局朴朴超市、沃尔玛、山姆等多种业态，有望成为增长新动力并综合提升品牌力，与线上销售形成协同联动。 盈利预测及投资建议。公司以高效的管理架构以及产研销一体化模式打造出具备极致性价比的优质产品，在细分赛道中竞争优势显著，随着品牌心智持续沉淀，公司在未来有望维持优质增长，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入13.2/16.9/21.2亿元 ， 同比增速分别为28.2%/27.5%/25.5%，实现归母净利润3.0/4.0/5.1亿元，同比增速分别为32.7%/31.6%/28.8%，当前股价对应PE分别为38.4/29.2/22.6倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新品研发及推广不及预期风险，产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1．公司概况 1.1发展历程 润本公司成立于2006年，主要从事个人护理类、驱蚊类产品的研发、生产和销售，秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，深耕家居个人生活领域，坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，以驱蚊产品切入口并持续丰富品类，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。 第一阶段：2006年-2012年，品牌初创，奠定基础。“润本”品牌由子公司翔贸“ 易于2006年创立，成立之初以线下经销模式为主。2010年，公司开设首个线上直营店铺——天猫“润本旗舰店”，切入主流线上流量入口。 第二阶段：2013年-2018年，构建“研产销一体化”经营模式，积累口碑。购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，丰富产品结构，并获得国家高新技术企业认定。形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式。 第三阶段：2019年至今，丰富产品矩阵，进一步提升品牌美誉度。公司以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略推出满足细分市场多种类产品，升级品质及设计，完善产品规格型号，同时对于新型渠道业态保持敏锐度，抓住流量风口。公司在义乌新建生产基地，持续扩充产能，提升生产自动化与供应链智能化程度。 图表1：润本业务概览 1.2财务表现 业绩高速增长，2019-2023年营收/归母净利润CAGR分别为38.8%/58.6%。2019-2023年，公司营业收入从2.79亿元上升至10.33亿元，复合增速为38.8%，归母净利润从0.36亿元增长至2.26亿元，复合增速为58.6%，在收入保持高速增长的同时，实现利润增速高于收入增速。2024年以来公司延续稳健增长态势，2024Q1-3实现营收10.38亿元（yoy+25.98%），归母净利润为2.61亿元（yoy+44.35%）。 图表2：2019-2024Q1-3公司营收及增速（单位：亿元，%） 图表3：2019-2024Q1-3公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 传统驱蚊产品稳定增长，婴童护理产品贡献主要增量。从公司产品结构来看，2023年驱蚊 、 婴童 、 精油三个系列收入分别为3.25亿/5.21亿/1.46亿元 ，占比分别为31.4%/50.5%/14.2%。1）：驱蚊产品：为公司最早推出的产品，目前已经形成知名度较高的大单品，进入稳健增长阶段，2020-2023年驱蚊系列产品收入复合增速为24.3%，； 2）婴童护理产品：自2020年以来销量持续提升，收入快速成长，2023年收入占比超过50%，且保持较快增长态势，2020-2023年婴童护理系列产品收入复合增速达53.6%； 3）精油产品：目前尚处于培育期，产品数量及收入体量均较少。 图表4：2020-2024H1公司分产品营收（单位：亿元） 图表5：2021-2023年公司分产品营收增速（单位：%） 核心线上渠道运营成熟，积极开拓线下渠道。分渠道来看，公司以线上销售为主，2023年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销收入占比分别为60.0%/13.0%/2.9%/24.1%。其中线上直销主要指在天猫、抖音、京东等电商平台开设自营店铺；线上平台经销主要为京东自营；线上平台代销主要为唯品会；非平台经销为向经销商卖断的销售模式，经销商先款后货向公司购买产品后，自行在线上或线下等渠道销售。从收入增速来看，线上直销和非平台经销两个渠道的收入增速更快，2020-2023年复合增速分别为35.0%/38.2%。 图表6：2020-2023年公司分渠道营收（单位：亿元） 图表7：2021-2023年公司分渠道营收增速（单位：%） 1.3管理架构 公司股权结构较为集中，赵贵钦与鲍松娟夫妇系共同实际控制人。公司实际控制人为赵贵钦先生和鲍松娟女士，截至2025年2月，根据Wind，赵贵钦先生和鲍松娟女士分别直接持有17.92%、4.76%的股份，两人通过卓凡投控间接持有44.58%的股份，同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制5.29%的股份表决权。 图表8：公司股权结构 公司核心管理团队较稳定，设立持股平台引进人才赋能长期发展。为维护长期稳定发展，公司分别于2019年和2020年设立卓凡合晟和卓凡聚源两大员工持股平台以实施股权激励计划，并在2021年引入财务投资者JNRYVIII。公司目前已建立一支具备多元专业背景的研发团队，尤其在发力婴童护理品类后持续引进更多专业人才，截至2023年公司研发团队人数达到124人，成员背景覆盖了生物工程、精细化工、药理学等专业学科，以研发实力赋能公司长期发展。 图表9：公司核心管理层概况 2．行业概况 公司依托在驱蚊市场的品牌地位，拓展至更为广阔的个人护理市场，主营产品包括驱蚊、个人护理两大类别，其中个人护理类产品包括婴童护理系列产品和精油系列。根据公司公告援引的灼识咨询数据，2022年，驱蚊市场规模约为74.6亿元，个人护理市场规模约为5118亿元，其中的婴童护理市场规模约为297亿元。公司所处的行业竞争格局均较为分散，公司在其中通过聚焦细分品类、聚焦新型产品以及不断丰富产品矩阵等方式占据了较高的市占率。 2.1驱蚊行业：利基市场稳健增长，新型驱蚊产品逐步成为消费趋势 受益于户外出行盛行、用户需求转变等因素，我国驱蚊行业以7%+的CAGR稳健增长。 驱蚊产品为消耗品，我国庞大的人口基数为其市场容量奠定了基础，户外出行的盛行推动市场蓬勃发展，随着人们的蚊虫防治理念从杀灭转变为驱避和预防，电热蚊香液、驱蚊液等温和便捷的驱蚊产品逐步替代传统产品。根据公司招股说明书援引的灼识咨询数据，我国的驱蚊市场规模（狭义，不包含杀虫）由2017年的51.8亿元增至2022年的74.6亿元，年均复合增长率约为7.6%，预计2023至2027年，市场规模将由80.2亿元增至101.7亿元，年均复合增长率约为6.1%。 图表10：2017-2027年中国驱蚊市场规模及渠道构成（单位：亿元，%） 从行业供需情况以及竞争格局来看： 供给端：行业较为分散，根据公司招股书统计，国内驱蚊行业企业超过5000家，行业内的主要企业大多同时覆盖驱蚊产品与其他杀虫产品，经营的驱蚊产品兼有传统和新型产品，润本相对更聚焦，专注驱蚊领域且以电热蚊香液、驱蚊液等新型驱蚊产品为主。根据公司公告援引的灼识咨询数据，2022年公司驱蚊产品在整个驱蚊市场的份额约为5.0%，在线上渠道市场份额约为19.9%。细分品类中，2022年公司电热蚊香液的整体市场份额约为16.2%，驱蚊液的整体市场份额约为15.9%。 图表11：驱蚊行业竞争格局概览 需求端：户外场景以及温和、便捷类新型驱蚊产品逐步成为消费趋势，根据公司公告援引的灼识咨询数据，2017-2022年，户外便携驱蚊产品零售额复合增长率达18.72%。新型驱蚊产品由于具备更温和环保等特点，正在逐步替代传统型驱蚊产品。 2017-2022年新型驱蚊产品年均复合增长率为12.84%，而盘香等传统驱蚊产品同期仅为-0.69%。 图表12：传统及新型驱蚊产品概况 2.2婴童护理行业：线上渠道渗透率提升，国货品牌涌现 婴童护理市场规模有望稳增，线上渗透率提升以及产品精细化为重要趋势。婴童护理市场规模主要受人口出生率、消费水平以及互联网崛起等因素影响，虽然近年来我国新生人口数量有所下降，但总体基数仍旧较大且鼓励政策不断推出，此外，近年随着精细化育儿观念逐步盛行，婴童护理消费支出不断增加，为行业发展奠定良好的经济基础。根据观研报告网，2017-2022年我国婴童护理市场规模从186亿元增长至297亿元，年均复合增长率约为9.8%，预计2023至2027年，市场规模将由347亿元增至511亿元，年均复合增长率约为10.2%。随着互联网电商以及社媒平台的发展，我国婴童护理线上市场占比稳步提升，预计2027年将达64.3%。 图表13：2017-2027年中国婴童护理市场规模及渠道构成（单位：亿元，%） 婴童护理行业较为分散，渠道红利驱动诸多新锐品牌涌现。根据公司招股书，2022年国内个护行业约有5500家，婴童护理企业超过1000家，国货个人护理市场CR5仅约为8.9%，国产母婴护理市场中，市占率最高的企业占比仅为3.3%，润本公司的整体市场份额约为1.9%，其中在线上渠道的市场份额约为4.2%。根据华经产业研究院，2022年我国婴童护理市场品牌CR10约为26.2%。随着线上渠道渗透率提升以及消费者需求日益精细化，国货品牌陆续抓住渠道红利起量，目前主要头部品牌中除了强生、艾维诺等传统外资大牌外，还有戴可思、贝亲、海龟爸爸、润本、红色小象等诸多国货品牌。 图表14：主要婴童护理品牌销售体量 针对儿童化妆品的监管日益严格明晰，促进行业优良发展。国家药监局2021年发布《儿童化妆品监督管理规定》并自2022年起施行，作为我国首个专门针对儿童化妆品的监管法规文件，其内容涉及儿童化妆品的定义、标签要求、配方设计原则、安全评估、生产经营要求等，并指出儿童化妆品配方设计应遵循“安全优先、功效必需、配方极简”三大原则。此后中国食品药品检定研究院制定专门的《儿童化妆品技术指导原则》，并于2023年8月发布，进一步细化儿童化妆品监管工作。随着监管日益严格明晰，有望促进行业出清，实现优良发展。 从细分品类结构来看，由于婴童护理的需求集中体现为保湿和屏障保护