首次覆盖报告：深耕户外数十年，自有品牌成长可期

投资建议：公司顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌X-BIONIC品牌积累深厚，近年来在渠道/产品/营销端全面发力，助力收入高增，未来增长空间广阔，此外CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌凭借卓越的品质基因，增长势头强劲。我们预计2024-2026年公司EPS分别为-0.14/0.20/0.33元，目标价15.24元，首次覆盖给予“增持”评级。 国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商，2021年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。2023年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分别为61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司发布拟向控股股东及实际控制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展前景的信心。 户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升，2021-2024年中国户外鞋服市场规模CAGR约为21%。展望未来，对标发达国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分别为28%/55%/44%），预计2024-2029年中国户外鞋服市场规模CAGR将达到15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品市场。 经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：X-BIONIC为瑞士高端专业户外品牌，2021年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC在专业领域具备深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝光，带动2021-2023年X-BIONIC收入CAGR高达52%，未来有望成为公司核心增长点。2）经销业务 ：公司独家代理CRISPI、Houdini中国业务 ， 并与Klattermusen AB成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。 风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期 1.核心结论 投资建议：公司顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌X-BIONIC品牌积累深厚，近年来在渠道/产品/营销端全面发力，助力收入高增，未来增长空间广阔，此外CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌凭借卓越的品质基因和户外赛道高景气度，增长势头强劲。我们预计2024-2026年公司EPS分别为-0.14/0.20/0.33元，目标价15.24元，首次覆盖给予“增持”评级。 国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商，2021年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。2023年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分别为61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司发布拟向控股股东及实际控制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展前景的信心。 户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升，2021-2024年中国户外鞋服市场规模CAGR约为21%。展望未来，对标发达国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分别为28%/55%/44%），预计2024-2029年中国户外鞋服市场规模CAGR将达到15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品市场。 经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：X-BIONIC为瑞士高端专业户外品牌，2021年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC在专业领域具备深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝光，带动2021-2023年X-BIONIC收入CAGR高达52%，未来有望成为公司核心增长点。2）经销业务：公司独家代理CRISPI、Houdini中国业务，并与Klattermusen AB成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。 风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司发布2024年业绩预告，预计收入7.6-8.4亿元，归母净利亏损：2000万元–3000万元，主要由于2024年公司部分长期经销合作的重点品牌终止合作，加上攀山鼠品牌因成立合资公司不再合并报表，对公司营收带来较大影响，同时公司对控股子公司松鼠部落项目计提固定资产减值损失及对其它投资项目计提了相应的商誉减值损失，导致公司亏损。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.1/10.6/13.5亿元，分别同比-4.3%/+31.5%/+27.2%；归母净利润分别为-0.21/0.31/0.53亿元，分别同比-158.6%/+244.4%/+70.4%。 收入假设： 1）户外用品：我们预计自有品牌X-Bionic有望在开店、同店提升的双重驱动下，实现收入端高增，带动自有品牌收入整体在2024-2026年分别同比+35.5%/+44.9%/+36.8%。我们预计独家代理品牌CRISPI、Houdini品牌声量逐步攀升，始祖鸟等经销品牌终止合作的影响将影响2024年收入增速，假设2024-2026年代理品牌收入分别同比-17.2%/+26.0%/+22.0%。 2）户外服务：公司目前精力更多聚焦在自有品牌的运营和独家经销品牌的发展，假设2024-2026年户外服务业务收入分别同比-50%/-30%/-50%。 毛利率假设： 我们预计伴随高毛利的自有品牌收入占比提升，公司整体毛利率有望同比提升，假设2024-2026年公司毛利率分别同比+0.5pct/+0.3pct/+0.2pct。 表1:预计2024-2026年公司归母净利润分别同比-158.6%/+244.4%/+70.4% 2.2.估值 PS估值 根据公司的业务类型，我们选取亚玛芬体育、安踏体育、李宁作为可比公司，考虑到公司所处的户外用品行业高景气度有望延续，公司核心运营品牌发展势头良好，给予公司2025年行业平均水平的2.4倍PS，合理价为16.18元人民币。 表2：可比公司2025年平均PS为2.4X DCF估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于DCF估值。 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2024-2026年：预计2024-2026年公司营业收入分别为8.1/10.6/13.5亿元，分别同比-4.3%/+31.5%/+27.2%；2）2027-2033年：假设公司收入增速为10%；3）2034年及之后：永续增长阶段，假设增速为0.5%。 无风险利率取十年期国债收益率2.75%，β系数为0.8，假设债务结构维持当前水平，债务成本为5.00%，计算公司的股权成本ke为6.95%，WACC为6.68%。 估值结果：FCFF结果显示，公司股权价值22.5亿元人民币，公司每股合理估值为14.31元人民币。 表3：公司现金流预测 表4：DCF每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PS估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值15.24元作为公司目标价，给予“增持”评级。 3.公司概况：国内户外经销龙头，转型户外品牌运营 专注户外领域二十载，成为国内知名户外用品零售商，2021年转型品牌经营。公司成立于1997年，以户外用品零售起家，经销和代理国际知名品牌，1998年公司新增户外活动的策略与执行服务。2000年以来，公司依托门店扩张和品牌经销代理，成长为国内户外用品零售龙头，并于2015年在深交所上市。2016-2020年，为突破户外行业的瓶颈期，公司发力自有品牌研发，调整门店选址策略，并寻求户外服务为新的业绩增长点。自2021年起，公司坚定从渠道经营向品牌经营转型的决心，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。 图1：公司在户外运动领域有超过20年的丰富经验 公司主营业务包括以下三大类： 1）自有品牌运营：2003年公司开始运营自有品牌，目前拥有X-BIONIC、ANEMAQEN、SANFO等自有品牌，2023年营收首次突破2亿元，营收占比达30%，其中X-BIONIC占比84.8%。X-BIONIC聚焦运动黑科技的品牌定位，为自有品牌业务带来巨大发展空间。 2）品牌代理与经销：自1997年起公司经销和代理国际知名户外品牌，目前独家代理品牌包括CRISPI、HOUDINI等。2023年12月公司与攀山鼠Klattermusen AB签订合资协议（公司持股40%），深度绑定合作，共同经营中国市场业务。 3）户外服务：1998年公司新增户外服务业务，至2022年发展为包含户外赛事团建、亲子青少年综合素质教育的完整业务板块，覆盖儿童、家庭、专业运动员等客户群体。 表5：户外品牌运营收入占比超90% 3.1.发展历程：整体营收稳步增长，自有品牌投入持续扩大 公司成立至今发展历程大致可分为四大阶段： 2011-2016年：公司营收由2.17亿元增至3.53亿元，CAGR达10.22%，归母净利基本稳定在0.3亿元左右，毛利率稳定在42%-46%；净利率整体呈下降趋势，主要系门店扩张造成的店铺租金增加和店员绩效工资上涨，导致期间费用率持续上涨。 2017-2019年：营收由3.51亿元增至4.02亿元，CAGR降至7.02%，归母净利润自上市后首次出现亏损，主要由于大型赛事组织和户外营地项目投入成本增加，以及户外用品市场增长放缓、竞争加剧造成存货跌价准备计提金额增加。 2020-2022年：营收由4.67亿元增至5.62亿元，CAGR为9.70%，主要系冬奥会、疫情等因素推动户外运动参与度上升；毛利率从43.4%增长至52.7%，主要系高毛利的自有品牌和独家代理品牌的销售占比逐步提升；净利润始终处于亏损状态，主要系投资及收购支出、期间费用率提高，其中为提高自有品牌知名度，公司针对性地加大营销投入，导致销售费用率持续增加。 2023年至今：2023年营收8.5亿元，同比增长50.53%，主要得益于户外渗透率持续提升、公司品牌化战略转型初具成效；归母净利润达0.37亿元，净利率同比改善9.57pct至2.69%，主要得益于自有品牌收入占比提升带动毛利率持续提升，以及规模效应凸显带来费用率下降。 2024Q1-3公司营收同比下滑7.58%至5.0亿元，主要系攀山鼠成立合资公司出表影响，毛利率同比提高3.98pct至56.23%，得益于X-BIONIC等品牌收入快速增长带动。 图2：2011-2023年公司营收CAGR为12.01% 图3：2023年净利润实现扭亏为盈 图4：毛利率稳步提升但净利率有所波动 图5：2018年至今销售费用率波动上涨 分业务来看： 2015-2019年：1）户外用品：2015-2019年户外用品营收增速放缓，CAGR为1.53%，主要系户外零售市场环境低迷，2012-2018年毛利率围绕43%平稳波动，2019年毛利率同比提升6.17pct至49.6%，受益于公司与品牌方开展海外直采合作，大幅降低服装和装备类产品采购成本。2）户外服务：2015-2019年户外服务营收由0.07亿元增至0.62亿元，CAGR为71.3%，2019年营收占比首次突破10%。 2020年：1）户外用品：户外用品收入同比增长10.59%至3.76亿元，主要系公司及时开展全域销售模式以及加大冰雪渠道建设保障营收。2）户外服务：户外服务收入同比下滑22.58%至0.48亿元，主要由于疫情冲击户外活动举办。 2021-2023年：1）户外用品：2021-2023年户外用品营收由4.81亿元增至7.74亿元，CAGR为26.85%，主要得益