中小盘首次覆盖报告：深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜

深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜 公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6亿元，当前股价对应PE为31.1/19.3/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 X-BIONIC对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长 始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而X-BIONIC自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1中外层产品营收占比已达60%；渠道端在SKP、万象城等顶级商圈开设10家单品牌店，在大型滑雪场开设12家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC有望持续高增长。 攀山鼠+CRISPI+Houdini齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点 公司主打的攀山鼠、CRISPI和Houdini均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。 攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模； CRISPI是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。 风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。 财务摘要和估值指标 1、深耕户外二十余载历浮沉，坚定转型焕新颜 公司深耕户外运动产业二十余载，实现了从业务发展、调整到高质量增长的跨越。 公司2001年成立后聚焦户外用品零售业务，2015年上市后遇行业瓶颈期主动求变开启业务调整，2021年后坚定战略转型顺利实现从户外综合渠道零售走向户外高端品牌运营。公司的发展历程分为三个阶段：（一）业务发展阶段（2001-2015年）：自2001年成立以来，公司专注中高端户外品牌零售业务，依托多渠道直营及俱乐部模式，成为国内领先的多品牌专业户外用品零售商，并在2015年成功登陆中小板成为国内户外用品零售第一股。（二）业务调整阶段（2016-2020年）：面临国内户外行业产品同质化严重、电商折扣冲击力度加大以及实体店租金成本增加等压力，国内户外用品零售企业经营业绩呈持续下降趋势，为突破行业低迷所造成的业绩承压现状，公司上市后主动求变开启业务调整，先寻求户外服务新业绩增长点，后重新聚焦户外用品销售主业发展，初步探索出渠道与品牌转型战略雏形，但由于疫情冲击叠加业务转型投入成本高、回报周期长致使公司业绩暂遇阵痛。（三）坚定转型阶段（2021年至今）：疫情催化国内户外运动二次崛起，始祖鸟、凯乐石等国内外优质户外品牌受到消费者的广泛喜爱，公司进一步坚定转型决心，在业务方面通过“收购+合资+独家代理”的方式完成多品牌矩阵建设，在渠道方面同步发展线下、线上、经销等渠道实现全方位消费者触达，2023年公司战略转型初现成效，实现业绩扭亏为盈，并顺利从户外综合渠道零售走向户外高端品牌运营。 图1：公司深耕户外运动产业二十余载，实现从业务发展、调整到高质量增长的跨越 图2：2011-2023Q3公司营业收入、扣非归母净利润及增速情况 1.1、历浮沉：乘户外东风成功上市，主动求变开启业务调整致业绩阵痛 1.1.1、业务发展阶段：聚焦发展户外用品零售业务，成为国内户外用品零售第一股 业务发展阶段（2001-2015年）：公司聚焦户外用品零售业务，覆盖高端、中端、低端全线产品，形成了俱乐部+直营+电商的三位一体运营模式。公司成立于2001年，主营业务为专业户外服装、鞋袜与装备零售，已与始祖鸟、北面等数百个户外用品知名品牌建立起了持久稳定的合作关系，覆盖高端、中端、低端的全线产品；渠道方面，公司以直营的专业户外店为主，商场店为补充，并积极拓展电商渠道，还通过俱乐部发展会员、组织活动来推广品牌，形成了三位一体的成熟有效的运营模式。 图3：公司俱乐部+直营+电商的三位一体渠道模式 表1：上市前公司已与部分户外运动用品知名品牌建立长久的合作关系 乘户外行业东风，公司积极拓展销售渠道助推业绩稳步增长，并成功于2015年登陆中小板成为国内户外用品零售第一股。2003-2013年，国内经济高速发展，户外运动普及度提升，本土户外运动品牌纷纷涌现，消费群体逐步走向大众延伸，户外行业呈高速增长。乘户外行业东风，公司以高于行业整体的发展速度开拓门店数量，在保证经营稳定性与效率性的前提下稳步扩大营销网络，2015年上市前已在国内12个城市有37家直营门店，遍布全国主要的户外运动消费地。随着销售渠道的不断拓展和营销网络的持续完善，公司营业收入实现稳步增长，从2007年的0.36亿元增长至2015年的3.28亿元，CAGR为31.81%，远高于专业户外店行业整体平均增长率，最终成为国内领先的多品牌专业户外用品零售商，并在2015年成功登陆中小板成为国内户外用品零售第一股。 图4：上市前公司门店扩张速度高于行业整体 图5：上市前公司销售额的增长速度远高于行业整体 1.1.2、业务调整阶段：国内户外行业增速下滑，主动求变开启业务调整致业绩阵痛 业务调整阶段（2016-2020年）：2014年后，面临国内户外行业产品同质化严重、电商折扣冲击力度加大以及实体店租金成本增加等压力，国内户外用品零售企业经营业绩呈持续下降趋势。为突破行业低迷带来的业绩承压现状，公司上市后主动求变开启业务调整，具体而言： 2016-2018年：面对国内低迷的户外零售市场环境，公司主动求变寻求新业绩增长点，主业增长乏力叠加新业务投入成本高，2017年首次出现亏损。在整体经济环境低迷的背景下，公司上市后主营业务收入增长乏力，为丰富业务结构、增加收入来源，公司主动求变积极拓展各项新业务，2017年定向增发2.6亿元计划用于研发自有品牌、组织大型赛事、建设户外营地以及升级零售中心，力志打造“线下线上产品销售+活动赛事组织+营地和青少年户外体验教育”三位一体的新商业模式。但由于新商业模式建设成本的不断投入、人力成本与店铺租金的持续增加以及存货跌价准备的计提，公司2017年扣非归母净利润同比大幅下降，首次出现亏损。 2019-2020年：主力品牌始祖鸟经销权限受限，公司重新定位主业发展战略，品牌建设与渠道优化转型意识初现，转型高成本叠加疫情冲击，2020年创史上最大年度亏损。2019年，安踏体育收购AMER Sports后，始祖鸟的奥莱和线上销售权限被收回，公司放缓户外服务新业务拓展，重新定位户外用品销售主业，初步尝试渠道优化和品牌建设。渠道方面，公司逐步关闭20多家低效的独立街边店，并将开店方向由独立的街边店转移到客流量较大的购物中心，同时为迎接冬奥热潮开设滑雪店。业务方面，公司自有品牌建设意识崛起，不断寻找与国际优质品牌的合作机会，最终与瑞士知名高端黑科技品牌X-BIONIC达成合作意向，并在考虑到原2017年定增项目户外营地建设周期长、大面积旗舰店开店成本高等实际市场因素后，于2020年将该定增项目变更用于X-BIONIC品牌相关IP资产的收购。但在疫情冲击下，公司营业收入承压严重，赛事活动、团建活动、青少年亲子户外乐园等业务业绩显著下滑，同时转型期间费用大幅增长，2020年创史上最大年度亏损。 总体而言，2016-2020年，受国内户外零售市场环境低迷、新业务营地建设投资回报周期长、主力经销品牌始祖鸟销售权限受限、自研产品与新开店铺经营未达预期，以及新冠疫情冲击等影响，公司营业收入增速放缓，从2016年的3.53亿元增长至2020年的4.67亿元，CAGR为7.65%。同时，由于新业务、新渠道拓展导致房屋租赁费、业务宣传费等增加，公司期间费用率呈上升趋势，从2016年的33.34%上升到2020年的41.60%。此外，受上海悉乐经营未达预期、口罩销售价格降低、联营企业经营业绩持续下滑等影响，公司大额计提信用/资产减值损失，盈利能力持续下降，扣非归母净利润从2016年的0.34亿元减少至2020年的-0.67亿元。 表2：首次公开发行股票募集资金用途变更情况 表3：2017年非公开发行股票募集资金用途变更情况 表4：公司2019年、2020年闭店情况 图6：2016-2020年公司扣非归母净利润快速下滑（亿元） 表5：2017-2020年公司大幅计提信用/资产减值损失（万元） 图7：2016-2020年公司毛利率小幅波动 图8：2016-2020年公司期间费用率呈上升趋势 1.2、焕新颜：坚定转型迎业绩拐点，董事长全额认购定增再显转型信心 坚定转型阶段（2021年至今）：国内户外运动二次崛起，公司坚定品牌与渠道转型迎业绩拐点，董事长全额认购定增再显转型信心。2021年至今，疫情催化国内户外运动二次崛起，始祖鸟、凯乐石等国内外优质户外品牌受到消费者的广泛喜爱，公司进一步坚定转型决心，在业务方面通过“收购+合资+独家代理”的方式完成多品牌矩阵建设，在渠道方面同步发展线下、线上、经销等渠道实现全方位消费者触达。 2023年，公司战略转型初现成效，实现业绩扭亏为盈，同时公司董事长全资1.8亿元接下定增全部份额再次彰显转型决心与信心。 1.2.1、“收购+合资+独家代理”完成品牌矩阵建设，线上线下同发力实现渠道优化 品牌转型方面，“收购+合资+独家代理”完成多品牌矩阵建设，各品牌广受市场认可。 2021年后，国内户外运动的二次崛起叠加国内外优质户外品牌的不断兴起更加坚定了公司的转型决心，公司通过“先代理、后观察市场、再收购或建立合资公司的方式”不断完善品牌矩阵建设，具体而言： 2021年，公司在完成X-BIONIC品牌相关IP资产的收购后，再次定增1.86亿元用于“X-BIONIC高科技时尚运动品牌建设与运营项目”，截至2023年6月该项目投资进度为58.36%，项目进展顺利，公司已成功将X-BIONIC作为核心运营品牌。 2022年，公司成功收购户外代理领域知名企业——上海飞蛙商贸有限公司，获得了其100%的股权，此次收购不仅让公司拥有了意大利高端休闲登山鞋品牌CRISPI中国区独家代理权，同时也为公司带来了一支拥有丰富户外品牌代理经验的专业团队。 作为始祖鸟品牌在中国市场的开拓者，上海飞蛙自2001年由业界资深人士Jeffrey White创立以来，便开启了与顶级户外品牌始祖鸟的独家合作历程，成功地将始祖鸟从户外专卖店引入到大型商场。2013年，亚玛芬体育收回始祖鸟的电商和商场销售渠道权限后，其仍沿用了上海飞蛙的渠道策略，在市场推广、店铺升级、产品供应和品牌宣传等方面发力，成功塑造了始祖鸟在消费者心中的高端品牌形象。 2023年，公司全资子公司北京旅行鼠与Klättermusen AB签订合资协议，由Klättermusen AB北京对旅行鼠进行增资，并获得60%股权，两者将对攀山鼠在中国的发展共同管理。同年，公司全资子公司上海飞蛙拿下具有环保、简约、高级风格的Houdini品牌全线产品的中国区独家总代理权，目前Houdini已经在三夫上海万体店、北京马甸中店和祥云小镇店等店铺开设了品牌专区店