贵金属专题报告：揭开黄金背后的贸易流

2025年02月27日 揭开黄金背后的贸易流 研究员：王露晨CFA 第一部分专题背景与主要结论 期货从业证号：F03110758投资咨询号：Z0021675 近期，由于美国Comex市场黄金溢价的走高，传统的“西金东流”的黄金贸易流向发生了逆转，大批现货黄金被运往美国。与此同时，全球其他市场和美国市场发生了联动，部分地区出现了结构性的黄金现货的紧张，叠加避险等其他因素，共同推动金价居高不下，引起市场瞩目。 在此契机之下，笔者希望通过对近年黄金贸易数据的分析，揭开这种璀璨而特殊的商品背后的贸易流向，并由此发现黄金贸易背后的市场格局变迁，为这种集货币、金融、商品属性于一身的特殊金属的研究再增加一片“拼图”。 邮箱：wangluchen_qh@chinastock.com.cn 需要说明的是，本文对黄金贸易数据的筛选主要限制在HScode710812目录（非货币用未锻造金）下。但例外在于英国：通过将其直接和镜像贸易数据的对比、以及结合其在黄金贸易中的地位进行推断，笔者认为使用对于英国采用HScode710813目录（非货币用其他半制成形式金）下的贸易数据更为合理。因此在正文中，为了保持数据口径的统一，在对主要黄金进出口国家的排名中将跳过英国，但将对英国黄金的进出口进行单独分析。 本文的主要结论： 1.黄金的主要进口国家地区包括瑞士、中国大陆、阿联酋、中国香港、（英国）、印度。黄金的主要进口国家地区包括瑞士、（英国）、阿联酋、中国香港、俄罗斯、美国。 2.黄金的净进口国家地区主要包括中国大陆、瑞士、印度、阿联酋。黄金的净出口国家地区主要包括俄罗斯和美国。中国香港从2022年起由净出口方转为净进口方。英国的净进出口方向处于不断波动之中，但长期看进多出少、是黄金的净流入国家。 3.从对单个国家的进/出口的黄金来源/去向的分析可以勾勒出黄金从资源国（非洲/俄罗斯/澳大利亚等）-精炼中心（瑞士/阿联酋等）-消费市场（印度/中国）的贸易链条；苏黎世、伦敦、香港、迪拜则是全球黄金的主要交易中心和重要结点。值得一提的是2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯因制裁而重构供应链，阿联酋在此背景下则凭借政策和技术优势进一步崛起。 4.去年下半年，我国黄金的进出口数量的变化和内外黄金价差结构变化的联系减弱，表明我国的黄金进口或许存在着一些套利驱动之外的非市场因素。 第二部分正文 一、黄金进出口流向 （一）黄金的主要进口国是谁？ 由于黄金具有特殊的历史地位，兼有金融属性和货币属性，且随着逆全球化的加剧，货币属性进一步回归，黄金的战略地位变得更加重要，因此我们首要关注黄金的主要进口国家有哪些。 由于部分国家2024年的贸易数据暂不完整，先从2023年进口数据入手：2023年，黄金的进口贸易总量为8798t，排名全球前5的进口国家（地区）依次是瑞士（2372t，27%）、中国大陆（1451t，16%）、阿联酋（1248t，14%）、中国香港（956t，11%）、印度（741t，8%），另外2023年美国进口黄金222t、占比2.5%，位列第9。 2024年，瑞士、中国大陆仍分别以2101t、1342t稳居黄金进口国家的前2名，阿联酋的数据暂时缺失，随后是中国香港（869t），印度全年的黄金进口数据暂时缺失、1-11月的黄金进口量约为600t，另外2024年美国进口黄金196吨。 数据来源:TradeMap,DGCIS，银河期货 数据来源:TradeMap,银河期货 结合增速看，瑞士作为贵金属的交易和中转中心，在进口数量稳居第一的同时，进口同比增速相对较为平稳。中国、阿联酋、香港则从2021年至2023年，不仅进口数量维持在较高水平，且同比增速持续增加，印度黄金进口在2021年出现高峰，主要由于疫情后的报复式消费导致，此后增速转负，可能和印度的提升了黄金的进口关税等政策有关。美国的黄金进口——无论数量还是增速——在2020年出现激增，这主要和疫情导致的供应链扭曲和美国市场空头和套利头寸的交仓有关。 （二）黄金的主要出口国是谁？ 从出口看，同样从更加完整的2023年的数据入手：黄金的出口贸易总量为6634t，排名全球前5的出口国家（地区）依次是瑞士（1564t，24%）、阿联酋（845t，13%）、中国香港（639t，10%）、俄罗斯（438t，7%）、美国（411t，6%）。另外，中国2023年的黄金出口为41t、0.6%，位列第21名。 2024年，瑞士出口黄金1426t，阿联酋出口数据暂时缺失，香港出口黄金721吨，俄罗斯出口数据暂时缺失，美国出口黄金388吨，此外中国的黄金出口数量上升至133吨。 数据来源:TradeMap,银河期货 数据来源: TradeMap,DGCIS，银河期货 （三）黄金的净进口/净出口情况如何？ 将前文提及的主要黄金进口和出口国家的贸易量进行轧差，我们得到了黄金的净进口国和净出口国情况。 黄金的净进口国主要是中国、瑞士、印度，2024年的净进口量分别为1209t、675t、600t（估计值）。其中除了瑞士具有特殊的贵金属冶炼和交易中心的地位之外，中国和印度受到社会文化的影响，是世界最主要的实物黄金消费国。 阿联酋由于出口数据有几年的缺失，暂无法准确计算黄金的净流向，但从2021年逐年增长的黄金进口数量和2023年的净进口量403t来看，或也成为了黄金的净需求方。 中国香港在2021年前是黄金的净出口地区，自2022年起转为净进口地区，原因在于除了出口数量下降之外，来自阿联酋的黄金进口显著增加。 黄金的净出口国则主要是俄罗斯和美国，2023年分别净出口黄金437t和189吨。其中，俄罗斯的黄金净出口数量是从2019年开始由18年的16吨激增至123吨，并在后续的几年中增至300-400吨的出口水平，这可能和2019年俄罗斯央行停止购金有关，当时俄央行的黄金储备占据国际总储备的20%，处于历史高位，暂时充足，另外俄央行鼓励国内的黄金出口以赚取外汇；2022年之后的黄金出口量持续走高则可能和俄乌冲突带来的资金需求有关。美国除了在前文中提及的2020年由于进口量激增出现黄金净进口外，过去10年终一直是净出口黄金，这和美国独特的金融市场职能、生产冶炼能力等因素有关。 数据来源: TradeMap,银河期货 二、黄金贸易中的主要“玩家” (一)瑞士 瑞士在二战后一度由于其中立国的地位和特殊的银行体系成为黄金的交易中心，但随着伦敦市场回复元气和美国的崛起，全球的黄金的即期和远期交易转移到伦敦和纽约市场，但瑞士仍然凭借其在精炼领域的地位成为重要的黄金中转中心和存储与借贷中心。瑞士拥有全球著名的四大黄金精炼商：Valcambi（瓦尔坎比）、PAMP（庞博）、Argor-Heraeus（亚格贺利氏）、Metalor（美泰乐），总的黄金精炼产能占据全球的一半以上。由于伦敦LBMA市场和美国Comex等市场间可交割金条规格的不同，这些精炼商还承担着将大小金条互相进行转换的工作以赚取加工费用。 瑞士黄金进口的来源相对分散，前5名分别是智利、美国、秘鲁、阿根廷、阿联酋。瑞士黄金出口的目的地相对更加集中，主要流向中国和印度两大黄金消费国家，其次是英国和美国两大贵金属交易中心。 数据来源:TradeMap,银河期货 数据来源: TradeMap,，银河期货 （二）中国 香港是中国的特别行政区，凭借其区位优势、政策红利和市场基建，一直以来都是重要的金融中心和贸易中心。需要说明的是，香港的进出口包含了通过香港进行转口贸易的数据，因此会和一些以原产国原则计算数据口径的国家地区的镜像数据（例如中国大陆）有较大差距。 2024年香港的黄金主要进口来源分别是阿联酋、中国大陆、日本、瑞士、澳大利亚等国家。但从历史数据看在2011-2020年间，香港的黄金进口主要来源于瑞士、中国大陆、英国等地；而在2020年之后，香港从阿联酋进口的黄金由2019年的7吨激增至72吨，在随后的几年中，逐渐又上升至2024年的208吨，使得阿联酋成为香港黄金进口的最大来源地。另外，在过去10年中，中国大陆每年流向香港的黄金大多在50吨左右，2024年大幅增加至123吨，且主要集中在9-12月，这和去年的内外黄金价差的结构变化有一定关系。 2024年香港黄金的主要出口目的地以中国大陆为首，占据了总出口量的61%（440t），其次依次是泰国（95t）、英国（28t）、美国(26t)、阿联酋(23t)、印度（20t）和新加坡（20t）。尽管向中国大陆出口的占比超过一半，但相较于2021-2023年70~80%的占比已经有所下降；相应地，香港向中国大陆以外的国家地区的黄金出口数量显著增加，尤其是向泰国、英国、美国、阿联酋。 数据来源:TradeMap,银河期货 数据来源: TradeMap，银河期货 近几年，无论是我国在黄金贸易中的地位还是央行购金的动作都受到国内国际市场的瞩目。中国大陆黄金的进口来源主要包括瑞士、加拿大、香港、南非和澳大利亚，这些国家地区或是黄金的集散地或是金精矿的主要产地。 数据来源: TradeMap,银河期货 中国大陆地区的黄金出口通常每年只有不超过50吨，由于2024年下半年内盘黄金的价格相对外盘出现折价，从市场交易的角度来讲，出口可以获得盈利、进口则可能遭受损失。所以从9月开始，黄金出口数量显著增加，全年达到133吨的出口总量。但如果也观察一下同期的黄金进口数据，可以看到在8月经历了进口数量的低迷后，9月黄金进口却达到了94吨，并在此后的4个月连续维持在高位，这意味着我国的黄金进口或许存在着一些套利驱动之外的因素。 数据来源: TradeMap，银河期货 数据来源: TradeMap,银河期货 （三）英国 英国是世界黄金交易的定价中心、制度的引领者，也是贸易枢纽。从1919年起，伦敦黄金的定盘价（LBMAGoldPrice）就成为了全球黄金交易的基准价格，直接影响到黄金现货和衍生品的定价；LBMA市场指定的黄金的交割标准和品牌认证也仍然主导着全球黄金市场的规格秩序。从日均交易量看，根据WGC的数据，2024年LBMA市场的日均交易量为1084.2亿美元，约占全球黄金场外日均交易量的79%、全球黄金市场（含场外、交易所、ETF）日均流动性的48%。另外，尽管瑞士是全球黄金的精炼中心，但伦敦通过其仓 储和物流网络连接着供需两端，仍是世界黄金贸易的“心脏”所在。 根据2024年的贸易数据，英国进口黄金763吨，其黄金进口来源，和瑞士相似，主要来源于矿产金的产地（如哈萨克斯坦220t、加拿大112t），其次来源于贵金属交易中心（如美国129t和瑞士46t）。 但英国的黄金出口目的地相比于其他主要的贵金属贸易中心要更加集中：在2024年出口的1055吨黄金中，470t（44%）运往瑞士，281t（27%）运往中国大陆，112t（11%）运往中国香港，90t（8%）运往印度。 数据来源: TradeMap,银河期货 数据来源: TradeMap,银河期货 另外，英国的净进出口方向处于不断波动之中，但长期看进多出少，2014-2023年净流入黄金合计1513吨，是黄金的净流入国家。 （四）阿联酋 由于阿联酋位于欧亚非三大洲的交汇点，连接非洲黄金生产国（如几内亚、加纳）、亚洲消费市场（印度、中国）及欧洲金融中心，所以迪拜的港口（如杰贝阿里港）和机场（迪拜国际机场）是全球贵金属运输的核心节点。 从2024年的进出口数据看，土耳其（198t，16%）是阿联酋黄金进口的最主要来源。其次是给非洲国家群（包括几内亚（138t，11%）、马里（80t，6%）等）和瑞士（115t，9%）：前者作为黄金的资源富集区，是阿联酋重要的原材料供应地，可通过精炼加工后转口；后者则作为全球黄金交易中心，可提供高纯度黄金或金融化交易支持。 同样地，土耳其（227，27%）也是阿联酋的黄金核心出口目的地，与进口数据呼应，显示阿联酋与土耳其存在“双向黄金流动”，主要是由于涉及精炼黄金回流或