专题 | 新湖化工(聚酯产业链)专题:需求负反馈压力逐步累积,聚酯板块转

1、供应收缩预期驱动估值修复 2025年1月份以来，PX估值逐步小幅修复，截止2月26日，PX-石脑油价差相较于年初167美元/吨的低位修复至210美元/吨左右，PX-原油价差也同样向上修复。PX利润得以适度修复的原因，主要是基于低估值下的供应收缩预期。一方面，从PX中长期的产业格局来看，2025年依然延续2024年的投产真空期，而下游PTA仍有投产计划，因此PX供需格局预期偏紧。另一方面，PX即将进入检修季，国内以及亚洲部分企业检修计划陆续出台，长期的低估值以及此前山东地炼原料供应受限等问题使得市场对供应收缩的预期偏强。因此，尽管现实供需面并无明显变化，但PX在供应收缩预期下，逐步摆脱前期低迷，价格以及利润重心适度走强。 PTA方面，加工费整体变化不明显，绝对价格与成本一致性较强，PTA相较于原油价差低位修复，主要是PX环节利润修复贡献的。自身供需方面，1-2月中旬PTA供应维持高位，不过下游处在春节前后降负期，因此PTA年初是累库格局。从供需预期来看，PTA2月下旬起进入检修期，而下游聚酯则会进入提负阶段，因此PTA平衡表将从季节性累库转为去库。此前市场普遍预期PTA3-4月份的去库幅度小于春节前后的累库幅度，加上PTA总体产能仍然略过剩，因此加工费未明显扩张。 2、需求表现弱势，原料去库幅度预期收窄 时间进入2月中旬以后，需求端表现弱于预期。尽管从织造企业的开工率情况来看，复工节奏还算正常。但是由于缺乏新订单以及自身现金流情况并不乐观，因此终端工厂并未开启明显的补库，多数工厂仍在消耗前期原料备货为主，且产成品库存出现累积。传导到上游聚酯环节来看，下游迟迟没有规模性的补库，而聚酯纤维工厂自身供应已经恢复，因此工厂库存压力增大，加上前期原料价格偏强，现金流也出现压缩。从库存、利润等微观指标来看，产业链需求负反馈正在逐步向上传导。另一方面，瓶片工厂在经历了长期的低利润格局以后，节后负荷出现进一步下滑，拖累聚酯整体开工。当前聚酯环节瓶片处在低开工状态，而长丝和短纤压力逐步累积，不排除后期出现减产保利润现象，这将对上游原料形成明显利空，此前原料在检修预期下的预估的去库幅度也会明显收窄。 综合以上分析，我们认为在原料供应收缩已经定价的情况下，农历年后下游需求表现不及预期是造成近期聚酯板块转弱的主要因素。终端需求表现疲软的大背景下，产业链总利润无法持续扩张，前期原料端的供应收缩预期带来的估值修复更多挤占了下游利润，价格上涨无法有效向下传导，因此也限制了原料价格上行空间。当前聚酯环节在利润压缩和库存累积的变化下，减产保利润的概率在逐步增大，对上游原料来说，后期或面临供需双减的态势，平衡表去库幅度预期收窄。上游原料止跌企稳需要看到聚酯环节库存和现金流好转，或是供应环节有更多减量。总而言之，在终端需求没有增量的情况下，产业链更多表现为减产带来的利润争夺，难以有持续性逻辑。 撰写：杨思佳从业资格号：F03096911投资咨询号：Z0017508审核人：施潇涵审核人从业资格号：F3047765审核人投资咨询号：Z0013647日期：2025年2月26日 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，期货交易咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导 致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者期货交易咨询建议。