白糖系列期权即将上市，关注期限结构交易机会

白糖系列期权即将上市， 关注期限结构交易机会 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com 报告导读： 2024年11月26日，郑商所发布《郑州商品交易所白糖期权合约》修订案和《郑州商品交易所期权交易管理办法》修订案，表示将新增白糖系列期权，解决原有常规期权合约到期月份不连续的问题。本次修订自白糖期货2507合约对应的系列期权合约挂牌交易时起施行，即2025年3月3日交易时（2月28日晚夜盘开始）。 白糖系列期权在标的期货合约交割月份前四个月第一个交易日挂牌，在标的期货合约交割月份前一个月第15个日历日之前（含该日）的倒数第3个交易日（以及交易所规定的其他日期）到期。存续在市交易时间相对常规期权较短，也可称作为国内第一个短期期权，属于存续品种的新增期权合约，按照同一品种的原则进行参数管理，且与常规期权实行合并限仓。短期期权的时间价值成本较低，可满足短期套保需求。 根据历史波动率的期限斜率程度和期货跨月合约波动率差的季节性表现，预计系列期权上市后的隐含波动率与2507常规期权的隐含波动率的期限斜率相对更大，系列期权的隐含波动率可能低于2505的常规期权隐含波动率。 自2025年3月3日起至2025年5月13日，可同时交易挂钩SR2507合约的系列期权与常规期权。标的合约相同，到期时间不同的两组期权合约之间存在期限结构的交易机会。该段时间需要关注北半球24/25榨季收榨以及巴西25/26榨季开榨情况，国内主要关注进口节奏。强现实边际增强，弱预期仍维持，价格近强远弱，节奏为王。根据白糖期货价格与期权隐含波动率的长期负相关性可推出期限结构正挂的斜率可能较高，若系列期权隐含波动率和常规期权隐含波动率之间的隐含远期波动率高于平均波动率，则可考虑卖出常规期权合约同时买入系列期权合约，反之则反向操作。 进行期限结构交易要求两个不同期限的期权合约都有不错的流动性，而在白糖2507系列期权上市初期，预计期权流动性会因为2505常规期权的存续交易而明显分散。预计在4月中旬2505常规期权到期日附近逐渐切换至2507系列期权和常规期权，届时流动性将有所提升。 （正文） 1.白糖系列期权合约简介 2024年11月26日，郑商所发布《郑州商品交易所白糖期权合约》修订案，将“合约月份”从“常规期权：标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（单边）之后的第二个交易日挂牌”，修改为增加“系列期权：在标的期货合约交割月份前四个月第一个交易日挂牌”。其最后交易日为标的期货合约交割月份前两个月第15个日历日之前（含该日）的倒数第3个交易日，以及交易所规定的其他日期，相较同一标的的常规期权到期日早一个月。 同时郑商所还发布了《郑州商品交易所期权交易管理办法》修订案，明确表示在结算确认备兑期权套利持仓时，交易所优先将常规期权持仓和期货持仓进行组合。本次修订自白糖期货2507合约对应的系列期权合约挂牌交易时起施行，即2025年3月3日交易时（2月28日晚夜盘开始）。 作为国内第一个系列期权，上市时间较晚，到期时间较早，因此在市交易时间相对常规期权较短，也可称作为国内第一个短期期权。属于存续品种的新增期权合约，按照同一品种的原则进行参数管理，且与常规期权实行合并限仓。短期期权的时间价值成本较低，可满足更短期的套保需求。 自2024年11月29日起，已经在仿真环境开展白糖系列期权仿真交易，首日仿真挂牌标的月份为2503的白糖系列期权合约。常规期权的交易代码保持为看涨期权：SR-合约月份-C-行权价格，看跌期权：SR-合约月份-P-行权价格。新增的系列期权交易代码则为看涨期权：SR-合约月份-MS-C-行权价格，看跌期权：SR-合约月份-MS-P-行权价格。 2.波动率分析 白糖常规期权自2017年4月19日在郑州商品交易所上市以来，历史波动率的中位水平随着时间窗口的缩小逐渐降低，如下左图白糖期货指数（全部可交易合约以累计持仓量为权重加权平均得到）波动率锥中50%分位线随着横坐标到期时间减少而逐渐下降的趋势，到期时间越近的合约波动水平预计越小。从白糖2507系列期权上市日开始计算，系列期权大约剩余48个交易日，常规期权大约剩余68个交易日，对照该时间窗口，当波动率在历史波动的75%分位及以下水平时，系列期权的隐含波动率低于常规期权的隐含波动率，期限结构表现为正挂状态。 目前2507常规期权合约的平值隐含波动率约为0.101，剩余到期时间约为70个交易日，而2505常规期权合约的平值隐含波动率约为0.096，剩余到期时间约为30个交易日。可以看到当前两个常规期权的隐含波动率的期限斜率低于最近50日和70日的历史波动率期限斜率，但以历史上二月份白糖07合约与白糖05合约的30日历史波动率之差来看，白糖期货07合约的波动率相对更低，因此预计系列期权上市后的隐含波动率与2507常规期权的隐含波动率的期限斜率更大一些，系列期权的隐含波动率可能低于2505的常规期权隐含波动率。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 影响不同到期时间的期权波动率差值的因素除了时间之外，主要是市场对于白糖期货在不同时期的预期情绪，可根据其基本面情况进行分析判断。 3.白糖基本面和期权波动率相关性分析 白糖期货2507的系列期权在市时间为2025年3月份至2025年5月中旬，该段时间需要关注北半球24/25榨季收榨以及巴西25/26榨季开榨情况。24/25榨季，干旱导致巴西和印度产量不及预期，其中印度产量预期下调至2700万吨附近。2024年Q4巴西产区降水量高于LPA，虽然2025年Q1降水量有风险，但是25/26榨季单产较24/25榨季提高的概率极大，叠加新增产能释放，巴西25/26榨季依然维持增产预期。印度2024年季风降水较LPA高7.6%，甘蔗收购价格逐年提高，为25/26榨季丰产创造了充分条件。南北半球增产预期之下，25/26榨季全球食糖市场仍维持增产累库的弱预期。 该段时间，国内主要关注进口节奏。泰国总理访华以后，国内市场一直存在糖浆预拌粉进口政策调整的预期，无论是对于绝对价格，还是基差和内外价差，进口放松的节奏都至关重要。 强现实边际增强，弱预期仍维持，价格近强远弱，节奏为王。巴西低库存背景下，印度24/25榨季产量不及预期（较预期低200万吨），巴西产区降水再度偏低，巴西港口运输罢工。纽约原糖2503合约价格上涨至20美分/磅以上，37价差走高，巴西产区25年1-2月降水偏低，纽约原糖2503合约摘牌前价格维持强势概率大。由于印度产量较预期低200万吨，极大削弱了泰国等增产的影响，纽约原糖2505合约将继续受到巴西低库存的影响，强弱也与接货意愿高度相关。 预计在白糖2507系列期权存续时间内郑糖将维持震荡偏强，结合白糖期权的隐含波动率与期货价格长期的负相关性来看，该段时期的波动率预计会震荡偏弱。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 而在系列期权到期后，白糖2507常规期权还剩余近一个月时间到期，该段时间内，25/26榨季增产累库预期下，纽约原糖2507合约和2510合约大概率处于弱预期的覆盖范围，当前价格也处于历史偏高水平，价格具备往下向巴西生产成本去交易的条件，但是由于强现实仍未完全转向，因此对于节奏的判断依然非常重要。 预计在系列期权到期后至常规期权到期的时间内郑糖将维持震荡偏弱，从当前波动率处于历史较低水平来看，若期货价格存在下跌风险，波动率可能会因为避险需求而抬升，因此6月中旬到期2507常规期权的隐含波动率可能会上涨，若在系列期权存续期间提前在盘面体现出来，则表现形式是期限结构正挂的斜率上升。 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 4.套利交易机会 参照流动性更好的金融期权市场中，不同到期时间的期权合约参照同一个标的资产的价格变动，因此不同期限隐含波动率差异可以更好地量化对比，从而可能提供更多的套利机会。通常做法是比较隐含的插值远期波动率与隐含波动率的算数平均，以判断是否存在定价偏差。 根据方差可加性可以推导出处于两个期限之间的隐含插值远期波动率的计算方法，而更加直观地判断市场未来波动水平的方法则是使用已知的两个期限中隐含波动率进行线性外推，也就是计算两个隐含波动 率的算术平均值，因此可以通过对比这两个判断数值的高低寻找波动率期限套利交易机会。 图6：隐含远期波动率和隐波算术平均值的计算公式 资料来源：国泰君安期货研究 比较此远期IV与平均IV，当远期IV大于平均IV时，隐含远期波动率被高估，可通过卖出长期期权（如跨式组合）并买入短期期权（如跨式组合）构建日历价差套利策略；反之，若远期IV小于平均IV时，则远期波动率被低估，反向操作进行套利。 类比金融期权进行期限套利交易的前提是两个不同期限的期权合约都有不错的流动性，而在白糖2507系列期权上市初期，预计期权流动性会因为2505常规期权的存续交易而明显分散。目前白糖期权合约中，大约超过90%的交易量都集中在4月中旬到期的2505常规期权上，预计在该期权月份到期之前，大多数期权市场参与者更倾向于交易该主力合约，可能在4月份开始逐渐切换至2507系列期权和常规期权，届时可根据波动率期限结构择优选择合约类型进行交易，或同时参与系列期权和常规期权进行套利交易。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在