利率债周观点：关注中间期限利率债交易机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 关注中间期限利率债交易机会 ——利率债周观点20190422 固定收益研究周报 2019年4月22日 [Table_Summary] 报告摘要：  三大利空因素连续显现，对债市影响边际削弱 4月份以来经济基本面释放企稳信号，国债、国开债迅速深度回调。其中，10年国债最高回调32.55bp，10年国开最高回调28.19bp。利率债中长端调整幅度显著大于短端，主要活跃期限、品种调整较为充分。长端利率债经过两周多的大幅快速上行后，上周四、五收益率出现修复，其中国开债修复强于国债。回顾四月三大利空： （1）3月PMI重回线上升至50.5%：并创下18年10月以来新高，随后几个交易日10年国债到期收益率快速上行22bp； （2）4月11日、12日公布3月份CPI与社融数据大幅回升：随后几个交易日10年国债到期收益率快速上行12bp; （3）4月17日（上周三）公布一季度经济增速强于预期：当天10年国债到期收益率并未上行，随后的两个交易日出现一定修复。 上述利空连续释放，对市场冲击已边际降低，短期内市场或已调整至平衡位。在未来两到三周的经济数据真空期，前期过度悲观情绪有望得到修复。  再次建议关注收益率超调的3年至5年期利率债 如我们3月18日报告《当前时点期限利差有何机会？》所述，五年期利率债成为多空博弈下超调品种，当周五年期-十年期国债期限利差处于历史底部，五年期具备较好“防守价值”和较大超额收益，是交易性投资推荐品种。 （1）10年/1年期限利差达到2019年以来70.9%分位，5年/1年期限利差处于87.9%分位，两者均处于统计上较高水平，期限利差陡峭化明显。 （2）10年-5年期限利差降至31.7%分位的相对低位，中间期限国开债券收益率向上压缩期限利差。 （3）5年/1年占10年/1年期限利差的比例从1月底的73%升至91%的高位，5年期国开债呈现相对超调状态，我们建议关注中间期限国债、国开债的交易机会。  哪些机构在做多中间期限利率债？ 4月15日-19日银行间现券交易数据显示，大行/政策性银行、农村金融机构做多中长期利率债，外资银行、证券公司做多中间做空两端。 综上所述，收益率大幅回调之后，市场有望迎来修复，受接连利空冲击，中间期限利率债相对超调，建议关注做多3~5年期中间期限利率债的机会。 风险提示：流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 相关研究 1. 《利率债周观点：社融修复将导致收益率上行几何？》20190415 2. 《利率债周观点：4月税期对流动性影响几何？》20190408 3. 《利率债周观点：短期内降准的概率有多大？》20190401 4. 《利率债周观点：“猪油共振”的概率有多大？》20190325 5. 《利率债周观点：当前时点期限利差有何机会？》20190318 6. 《利率债周观点：猪周期对货币政策影响几何？》20190311 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、关注中间期限利率债交易机会 .......................................................................................................................................... 3 （一）四月收益率“深跌”，上周修复信号隐现 ....................................................................................................................... 3 （二）10年-5年期限利差达低位，关注中间期限交易机会 .................................................................................................... 4 （三）哪些机构已经开始做多3~5年中间期限利率债？ ......................................................................................................... 5 二、利率债回顾：利率债发行规模增加，期限利差收窄 ........................................................................................................ 5 （一）一级市场：上周发行利率债28只/2905亿，发行数量下降但规模增加 ..................................................................... 6 （二）二级市场：利率债期限利差收窄，国债国开利差收窄 ................................................................................................. 6 三、流动性观察：央行重启逆回购，流动性较上上周收紧 .................................................................................................... 7 （一）公开市场操作：央行重启逆回购，逆回购+MLF置换MLF ........................................................................................... 7 （二）货币市场利率：货币市场资金利率上行，流动性有所收紧 ......................................................................................... 8 插图目录 .................................................................................................................................................................................... 9 表格目录 .................................................................................................................................................................................... 9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 一、关注中间期限利率债交易机会 （一）四月收益率“深跌”，上周修复信号隐现 四月利率债“深跌”，但上周周四、周五已迎来修复。进入4月份，受经济基本面释放企稳信号影响，国债、国开债迅速深度回调。其中10年国债最高回调32.55bp，10年国开最高回调28.19bp。利率债中长端调整幅度显著大于短端，主要品种调整较为充分。长端利率债经过两周多的大幅快速上行后，上周四、五收益率出现修复，其中国开债修复强于国债。 表1：4月各主要期限国债、国开债收益率变动 类别 1Y国债 5Y国债 10Y国债 1Y国开 5Y国开 10Y国开 最大回调(bp) 27.79 29.9 32.55 19.38 34.95 28.19 上周变动(bp) 15.97 2.46 4.07 6.89 2.29 -0.20 资料来源：Wind，民生证券研究院 当前时点利空债市的因素有：（1）一季度经济增速6.4%，预期6.3%，略微超预期；（2）一季度社融快速增长（同比增40%），或引发央行对社会杠杆率无效攀升的担忧；（3）上周央行重启连续暂停18个交易日的公开市场逆回购，并且采用1600亿R007+2000亿MLF对冲3665亿MLF到期，市场降准预期落空。 利好债市的因素有：（1）多重利空轮番冲击，市场或已反应过度；（2）市场即将迎来2~3周的经济数据真空期，前期过度悲观情绪有望得到修复；（3）央行采用逆回购置换到期MLF，收长放短降低市场资金成本。 盘点近期基本面利空因素对市场的冲击：（1）3月PMI重回线上升至50.5%，并创下18年10月以来新高，随后几个交易日10年国债到期收益率快速上行22bp；（2）4月11日、12日公布3月份CPI与社融数据大幅回升，随后几个交易日10年国债到期收益率快速上行12bp;（3）4月17日（上周三）公布一季度经济增速强于预期，当天10年国债到期收益率并未上行，随后的两个交易日甚至出现一定修复。上述利空连续释放，对市场冲击已边际降低，短期内市场或已调整至平衡位。在未来两到三周的经济数据真空期，前期过度悲观情绪有望得到修复。 图1：近期利空因素对市场的冲击（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 3.03.13.13.23.23.33.33.43.410年国债到期收益率3月PMI升至50.5%3月CPI、社融大幅回升一季度经济增长超预期 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 固定收益周报 （二）10年-5年期限利差达低位，关注中间期限交易机会 如我们3月18日报告《当前时点期限利差有何机会？》所述，五年期利率债成为多空博弈下超调品种，当周五年期-十年期国债期限利差处于历史底部，五年期具备较好“防守价值”和较大超额收益，是交易性投资推荐品种。 我们再次从收益率、期限利差以及不同期限品种收益率变动对期限利差的贡献来分析当前五年期利率债的机会。上周，1年、5年、10年国开债收益率、期限利差、