教育行业：探讨多邻国的估值——我国教育AI资产能否迎来估值切换和价值重估？

证券研究报告 行业研究 2025年02月27日 本期内容提要: ➢我们以近期多邻国股价最高点（2月18日）为基准，相对2024年预估收入和净利润，计算可得PS约为26x，PE超过200x。虽然23Q2开始多邻国利润扭亏后，由于前期基数较低，单季度呈现翻倍式增长的态势，但当前的PS和PE水平与消费类资产的估值体系并不相符。因此，我们尝试更加类似TMT资产的估值方式，发现计算得到的现有用户最大潜在价值与市值十分接近，我们推测，美股市场很有可能是按照用户价值的方式给多邻国估值。 ➢我国的教育AI资产处于相对初级的阶段，普遍还是与传统教育业务一起使用消费类资产的估值体系来估值。我们认为，随着AI产品逐步走向成熟，从一个概念逐渐变成生产力，在主营业务中独当一面，有望迎来估值切换和价值重估。即预期MAUs稳定增长的前提下，使用用户价值来给AI资产估值。虽然豆神AI还没有开始付费，市场对豆神教育的估值已经向类TMT的估值体系转换（相对24年扣非后净利润PE超过100x）。若以当前用户的潜在最大价值的方法计算粉笔AI产品（包括行测、申论、面试）的价值，约为84.5亿元人民币。 ➢投资建议：建议重点关注AI+教育相关标的：（1）教育AI产品的估值切换和价值重估：豆神教育、粉笔；（2）提供AI相关培训课程：科德教育、传智教育、盛通股份。 ➢风险提示：教育行业的政策风险，宏观风险，AI使用的合规风险，竞争格局变化的风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 探讨多邻国（DUOL.O）的估值方法................................................................................................4相对估值......................................................................................................................................4用户价值估值..............................................................................................................................4我国AI教育资产的估值切换和价值重估.........................................................................................5豆神教育......................................................................................................................................5粉笔..............................................................................................................................................6总结和投资建议...................................................................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9 表目录 表1：多邻国收入、同比增速及PS估值..........................................................................................................4表2：多邻国净利润、同比增速及PE估值.....................................................................................................4表3：豆神教育PE估值...........................................................................................................................................5表4：粉笔收入、同比增速及PS估值...............................................................................................................6表5：粉笔PE估值....................................................................................................................................................6表6：粉笔现有用户潜在最大价值计算.............................................................................................................8 图目录 图1：多邻国月活用户数.........................................................................................................................................5图2：K-12在校生人数............................................................................................................................................6图3：粉笔月活用户数MAUs及同比增速........................................................................................................7图4：我国普通高等学校毕业生数......................................................................................................................7图5：我国出生人数及出生率...............................................................................................................................8 探讨多邻国（DUOL.O）的估值方法 相对估值 PS估值：多邻国收入持续增长，19~23年CAGR达到66%。根据公开指引，24年预计实现收入8.44~8.47亿美元、同增35.6~36.1%，以近期多邻国股价最高点（2月18日收盘价441.39美元）对应的市值计算，PS达到26x。 PE估 值 ：23Q2多 邻 国 净 利 润 扭 亏 后 持 续 盈 利 ， 且 盈 利 能 力 逐 步 提 升 ，24Q1/Q2/Q3净 利 率 达 到16.1%/13.7%/12.1%，假设24年全年净利率达到13%，计算可得净利润将达到9633~9672万美元、同增500~502%。以近期多邻国股价最高点（2月18日收盘价441.39美元）对应的市值计算，PE超过200x。 注：以2025年2月18日收盘市值计算。 用户价值估值 多邻国的MAUs持续增长，且具有较大空间。23年开始，多邻国单季度MAUs同比增速超过30%，截止24Q3末，MAUs达到1.13亿人。多邻国的MAUs依然有持续增长的潜力，根据HolonIQ统计，全球约有20亿的潜在语言学习者，数倍于多邻国的MAUs。 当前用户最大潜在价值约190亿。多邻国24Q3的MAUs为1.13亿人，最高付费层级Duolingo Max的付费订阅价格为167.99美元/年，以此估算当前用户潜在最大价值为190亿美元，与近期多邻国股价最高点（2月18日收盘价441.39美元）对应的市值194亿美元十分接近。我们估计，美股市场很有可能是按照用户价值的方式给多邻国估值的。 我国AI教育资产的估值切换和价值重估 豆神教育 相对估值：根据豆神教育业绩预告，预计24年实现扣非后净利润1.19~1.54亿元，为近5年以来扣非后净利润首次扭亏。以25年2月24日的收盘市值计算，对应PE为114~147x。 用户价值估值：豆神AI推出的时间尚短，用户数据尚不稳定，且还没有推出付费功能，暂无法使用用户价值为豆神AI估值。但我们可以展望用户空间，豆神AI的功能目前主要围绕写作和阅读理解能力的提升，是K-12阶段的学生在语文学习时的重点和难点。23年，我国K-12阶段在校生超过2亿人，为用户的不断提升带来广阔的空间。 注：在校生人数的估算方式示例：2024年在校生人数=2023年在校生人数-2024年高中阶段毕业人数（使用2021年高中阶段招生人数替代）+2024年小学阶段招生人数（使用2018年出生人数替代）。 粉笔 相对估值：根据粉笔的盈利预告，预计24年实现收入不少于27.7亿元、同比减少不高于8.3%，实现经调整净利润3.5亿元、同比减少不高于21.4%。以25年2月24日的收盘市值和0.92的汇率（1港币=0.92人民币）计算，粉笔的PS不高于2x，PE不高于16x。 注：以2025年2月24日收盘市值计算。 注：以2025年2月24日收盘市值计算，PE使用经调整净利润计算。 用户价值估值： 粉笔MAUs持续稳定增长，且未来15年具有持续提升的潜力。粉笔的MAUs持续增长，24H1达到MAUs达到920万人、同增1.1%。我国应届毕业生人数持续增长，且出生人口从18年才开始显著下滑，假设平均22岁 大学毕业，那么预计应届毕业生人数从2040年才开始下滑。另外，公务员部分职位的申请年龄有放宽的趋势，如湖南省“报考面向村（社区）党组织书记定向招录职位的，年龄放宽至45周岁以下”，备考群体有望持续扩大。 粉笔AI产品现有用户潜在最大价值约84.5亿元。24H1粉笔的MAUs为920万人，由于行测和申论是笔试的核心项目，假设行测和申论的MAUs与整体一致，为920万人；假设面试MAUs占整体的5%，即46万人（合理性在于，国家公务员和省级公务员共招录约24万人，参加面试人数与计划录用人数比例一般不低于3:1，可以推算进入面试的人数超过72万人）。ARPU分别使用申论+行测双SVIP1年的价格899元，即AI面试点评（点评+课程）的价格388元，计算可得现有用户潜在最大价值合计84.5亿元。 总结和投资建议 此篇报