中金有色事件点评特朗普启动美国铜进口调查引发关税担忧利好纽铜价格上行

特朗普在其第一任期内曾使用同一法律对钢铁和铝征收25%的全球关税。 美国铜消 事件：当地时间2月25日，美国总统特朗普签署了一项新的行政命令，指示商务部长卢特尼克根据1962年《》第232条启动新的国家安全调查，研究外国铜产品的生产和进口是否会对美国经济和国家安全构成风险。 特朗普在其第一任期内曾使用同一法律对钢铁和铝征收25%的全球关税。 美国铜消费高度依赖进口，对外依存度在45%以上。 2023年美国铜消费量173万吨，美国精炼铜产量97万吨，进口85万吨，出口3.8万吨，净进口81.2万吨，精炼铜产量+净进口与消费量基本匹配，其中净进口占需求比例大约在47%，美国铜消费高度依赖进口，这一点在白宫发布的factsheet同样有所体现，factsheet中指出，铜在国防、基建及新兴领域中发挥重要作用，而美国铜消费中进口的占比已经从1991年的接近0%上升至2024年的45%。 从受影响国家来看，智利、加拿大和墨西哥或首当其冲，从中国占比来看，2023年中国占美国进口铜产品的比例仅为2.2%。 从铜矿端来看，2023年美国铜矿产量123万吨，出口37.6万吨，净出口37.2万吨。 因此若我们考虑美国铜矿产量不外卖，全部供应国内，对应铜矿进口敞口为50万吨。 综合来看，本质上征收进口关税是对精炼铜81.2万吨的直接征税。 如果铜矿要配套给自己的精炼厂，50万吨的铜矿进口敞口同样是潜在的征税对象。 我们从美国国内外两个市场来分析潜在关税可能带来的影响。 如果征税，短期看考虑美国铜矿是净出口，可以减少对外出口，满足国内需求。 但是，美国国内冶炼厂新建需要较长时间，使得国内冶炼产量增产弹性不足。 国内较为旺盛需求和短期紧张的国内供应将推升美国国内铜价。 如果考虑长期，冶炼产能提升，进一步提升铜矿产能，考虑铜矿资本开支周期偏长，依然面临供应弹性不足的问题，美国当前铜矿产量与消费量之间的供需缺口约为50万吨，占需求比例达到28.9%，这一缺口在短期难以得到缓解的情况下，或持续支撑美国国内铜价偏强。 对于美国以外市场，短期看，假定美国净进口精炼铜降低为0，美国净进口精炼铜为81.2万吨，占全球除美国以外的精炼铜消费量的3.2%，对于全球需求有一定消极影响但影响有限，占美国以外的原生精炼铜供应比例约为3.7%。 同时，美国出口铜矿也可能下降，满足国内冶炼增产要求，也会抽紧美国以外供应。 综合来说，对美国以外市场的铜价影响较为有限。 但是，现实地来看，考虑美国短期供应刚性，对于关税提升的价格转嫁能力比较强，很有可能依然依赖进口，这使得海外铜价下降有限，主要以美国国内溢价上升来消化关税影响。 同时，美国安全库存将加速建立，短期总供应不变，总需求增加，对当前全球铜价有抬升作用。 长期看，美国铜供应最终被关税溢价刺激出来，美国以外铜供应假定不变，总供给会有增量。 但考虑美国铜供应出来速度较慢，且同期全球总需求也在增长，对全球铜价影响也较为有限。 总的来看，美国铜的直接需求小，短期供应刚性，进口关税影响更多是抬高国内价格，国内产业链承担关税抬升影响。 长期看供应弹性，因为美国仍保有4700万吨铜储量，占全球比例约为4.8%，等供应刺激出来以后，美国挤出的那部分对铜的进口量也会被美国以外的需求的增长所消化，影响也不大。 若我们考虑美国后续或对铜的制造业终端产品，如家电出口等行业征收关税，则潜在影响或进一步扩大。 我们测算中国对美国家电出口中含铜量约为58万吨。 从纽伦价差来看，去年下半年逼仓风险缓解以来，纽伦价差从2024年5月的893美元/吨一路回落至2024年底的-128美元/吨，进入2025年以来，由于市场对潜在关税的担忧，纽铜较伦铜始终保持着一定溢价，2月17日溢价升至1251美元/吨，为2015年以来的最大差值，25日仍维持在865美元/吨。 从逼仓风险的角度来看，截至本周comex交易所库存为8.8万吨，较2024年6月的阶段性低点8116吨已经显著回升，具备较强的安全边际，逼仓风险可控。