深度报告：神经+肿瘤+自免三栖，产品矩阵升级+研发创佳绩

公司多元化布局+高效license-in持续升级产品矩阵，新药创收占比提升+经营净利润稳健增长可预期。先声药业是成立于1995年的老牌PHARMA，围绕神经、肿瘤、自免深耕多年，凭借高效的license-in及扎实的商业化基础，近年来收入端新药占比持续提升，在2021-2023年分别为62%、65%、72%，同时合理控制成本及费用，经营利润稳定增长。公司在2023-2024年取得了多项后期创新药管线的重要研发及商业化进展，包括：1）注册上市层面，2023年，新冠领域的先诺欣 ® 附条件批准上市，2024年，结直肠癌领域首个国产EGFR单抗新药恩立妥 ® 、脑卒中领域的先必新 ® 舌下片相继获批上市，先诺欣成为首个国内获得常规批准的口服抗新冠病毒药物，铂耐药卵巢癌领域的恩泽舒 ® 、失眠领域的科唯可 ® 上市申请获受理；2）医保谈判层面，恩立妥 ® 、科赛拉 ® 纳入2024年国家医保药品目录，创收主力先必新注射液则成功续约医保；3）注册临床层面，自免领域的JAK1抑制剂LNK01001、IL4Rα单抗乐德奇拜单抗相继于2023年、2024年完成III期临床研究首例患者给药。基于以上，未来公司创新药收入占比进一步提升+经营净利润稳健增长可预期。 在优势领域推出潜在大单品先必新舌下片，与存量品种先必新注射液形成销售协同。 2024年12月依达拉奉右莰醇舌下片（商品名：先必新 ® 舌下片）获批上市，市场前景光明，基于：1）受DRG/DIP、床位周转等因素影响，AIS患者呈现住院时间缩短趋势，先必新舌下片作为一种可在出院后使用的脑保护疗法，可满足日益增加的缺血性脑卒中院外治疗需求；2）公司已在2020年将先必新 ® 注射液推向市场并销售多年，至今在神经内科等脑卒中对应科室已有一定市场沉淀和品牌知名度，先必新 ® 舌下片与其采用相同的品牌名称，上市初期有望顺利推广；3）支持长期服用，除目前注册临床研究中的发病后治疗场景，有望后续开拓患者住院前和出院后复发的备药场景。 自研新药管线具备差异化，进入in+out结合新纪元。早在2022年9月，公司以近5亿美元总金额将自研的Treg偏好型IL-2融合蛋白SIM0278大中华以外地区开发和商业化的独家权益授权给Almirall，协议总金额是彼时国内自身免疫领域临床前项目海外授权的最高纪录。公司近年来积极申请创新药在美国的临床研究，体现国际化谋略，目前公司新药管线储备多个差异化品种，涉及T细胞衔接器、二代IO、合成致死、ADC领域，而近期创新药行业中，国际大额授权与这些领域高度相关，公司新药持续创“走出去”佳绩可预期。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入66.36、76.90、86.54亿元，同比增长0%、16%、13%，实现归母净利润10.37、11.93、13.36亿元，同比增长45%、15%、12%。基于可比公司估值法，公司目前市值较为低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；医药商业业务受宏观环境变动影响的风险；信息滞后风险；产品渗透率不及预期的风险和市场规模测算偏差的风险。 投资主题 报告亮点 本文通过阐述公司创新药收入占比行业领先，且中期内创新药管线的获批上市、医保谈判节奏证明了中期内收入规模持续创新高，叠加公司主营业务盈利能力的持续提升趋势，论证公司盈利状况中期内稳步提升的确定性。在公司产品所涉及的几大领域中，特别分析了公司特色业务神经领域中脑卒中新药行业的投资价值（患者基数大且持续扩张）和痛点（受DRG/DIP制约），进而论述了公司布局先必新舌下片的前瞻性（面向日益提升的院外用药需求）、产品先进性（作为脑细胞保护剂少有地获得关键临床积极结果，同时作为口服制剂具备良好依从性，进而获FDA突破性疗法认定）。针对在研新药管线，通过分析两次公司向海外授权的交易，论述公司创新能力的先进性，且有所进步。 投资逻辑 财务角度，公司为神经+肿瘤+自免老牌龙头，持续通过自研+BD引入壮大创新药管线，新药创收占比持续提升且目前已达到行业领先水平，在2025年公司多款创新药伴随获批上市/首次纳入医保进入兑现阶段，推动公司收入规模迈上新台阶，公司非经常项目前利润/营业总收入稳步提升，主营业务盈利能力显现提升趋势；自主创新角度，公司首次向海外药企授权自研新药即创下临床前国产自免新药BD总金额最高纪录，近期则通过和AbbVie合作开创自研新药授权MNC纪元，目前公司在研新药涉及TCE、二代IO、合成致死、ADC等多个前沿领域。 盈利预测及投资评级 我们预计2024-2026年公司实现营业收入66.36、76.90、86.54亿元，同比增长0%、16%、13%，实现归母净利润10.37、11.93、13.36亿元，同比增长45%、15%、12%。 基于可比公司估值法，公司目前市值较为低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 一、多领域同步发展，老牌药企创新转型标杆 先声药业（2096.HK）成立于1995年，于2020年在香港交易所上市，是一家创新驱动的商业化阶段制药公司，建设有“神经与肿瘤药物研发全国重点实验室”。公司聚焦神经科学、抗肿瘤、自身免疫及抗感染领域，截至2025年12月1日，已拥有8款已上市创新药，公司近期迎来了优势领域的先必新 ® 舌下片获批上市、诸多创新药关键研发进展，公司处于商业化基础扎实、产品不断提升创新性的快速稳健发展阶段。 图表1：公司历史沿革 公司的股权结构比较集中。截至2024年6月30日，董事长兼首席执行官任晋生先生及其一致行动人通过直接持有、投资公司、持股平台等，合计直接/间接持有公司70.85%股份，为公司的实际控制人。 图表2：公司股权结构 在神经+肿瘤+自免+抗感染均有已商业化的创新药作为板块发展支柱，创新药收入占比在传统药企中领先且未来有望维持。近年来借助于恩维达 ® 、科赛拉 ® 、先诺欣 ® 的相继上市，公司创新药收入占比在2021-2023年实现持续攀升，分别为62%、65%、72%，公司目前在神经、肿瘤、自免、抗感染领域均有已商业化的创新药，具备四大领域的销售基础，伴随在恩立妥 ® 、先必新 ® 舌下片在2024年获批，处于上市申请阶段的科唯可 ® 、恩泽舒 ® 在2025年有望获批，叠加科赛拉 ® 及恩立妥 ® 2025年起可医保支付，公司创新药收入占比进一步提升可预期。 图表3：公司创新药收入占比持续提升可预期 图表4：公司多年来深耕四大领域 收入端短期受基数和宏观环境变化影响，近期有望借助新上市产品迎来反转：2020-2023年，公司营业总收入为45.4/50.5/63.7/66.4亿元，得益于公司的多领域深耕，公司收入端保持长期稳健增长。2024H1，公司营业总收入为31.2亿元，同比下降8.1%，其中肿瘤领域收入约人民币6.2亿元，同比下降约20.9%；神经系统领域收入约人民币9.1亿元，同比下降约13.8%； 自身免疫领域收入约人民币8.5亿元，同比增长约29.0%；其他领域收入约人民币7.4亿元，同比下降约16.8%，以上变化主要系：1）肿瘤领域中恩维达 ® 推广服务收入不及预期；2）其他领域中新冠疫情治疗需求变化导致先诺欣 ® 销售收入下降，复傲坦 ® 进入集采导致推广服务终止；3）神经系统领域中先必新由于医保支付价格下降幅度较大导致销售收入下降。展望未来，公司收入有望近期迎来反转：1）肿瘤领域在24H1收入占比为19.9%，是存量业务中收入占比较小的领域，恩立妥 ® 在24H1获批上市并通过24年的医保谈判进入医保目录，恩泽舒 ® 在24年3月NDA申请获受理，科赛拉 ® 通过24年的医保谈判进入医保目录，从2025年起公司肿瘤板块的新上市创新药有望为公司带来可观的增量；2）其他领域中新冠疫情治疗需求变化的影响出清，先诺欣 ® 销售收入有望在24年完成筑底；3）神经系统中，先必新 ® 注射液在成功续约医保的条件下销售额有望实现同比增长，先必新 ® 舌下片已在24年12月获批，有望借助先必新 ® 注射液的销售基础通过序贯治疗等方式在明年提供可观增量，新一代失眠药达利雷生在24年7月NDA申请获受理，预计亦将在25年获批上市从而为公司神经领域收入增长带来新动力。 盈利能力好转，稳定性可预期。2020-2023年公司毛利率为80.0%、78.4%、79.1%、75.4%，2021年毛利率有所下滑的主要原因是仿制药毛利率快速下降；2023年毛利率有所下滑的主要原因是先诺欣 ® 和科赛拉 ® 毛利率较低、仿制药部分原料价格上涨因素影响，2024H1毛利率79.1%，比23H1的75.7%，上升3.4个百分点至历史高位，主要是由于科赛拉 ® 地产化推动，展望中期维度，仿制药收入占比已达到较低水平，受政策环境变化、原料价格影响所导致的毛利率变化对公司整体毛利率的影响较低，高毛利品种先必新 ® 在医保成功续约的作用下收入占比企稳，公司毛利率稳定在历史高位可预期 。2020-2023年公司净利率为14.7%、29.7%、14.6%、10.8%，2020-2023年净利率波动较大主要由于期间出售附属公司进而录得收益、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产已实现及未实现收益/亏损波动，2024H1公司净利率为14.6%，恢复至历史常规水平；相比表观净利润，公司非经常项目前利润（非经常项目主要包括政府补助、按公允价值计入损益之金融资产公允价值变动、出售附属公司收益）更能够反应主营业务盈利情况，在2021-2023年、2024H1同比稳健增长，非经常项目前利润/营业总收入稳步提升，为4.1%、6.9%、8.8%、16.5%。近期公司管理费用率基本稳定，销售费用率、研发费用率分别因新品推广、临床项目推进节奏阶段性波动。 图表5：公司2020年以来收入及利润 图表6：公司2020年以来收入及利润（半年度） 图表7：公司2020年以来毛利率及净利率 图表8：公司2020年以来费用率 图表9：公司24H1收入结构 公司优势领域商业体系完善：截至2024年6月30日，公司肿瘤、神经科学、自免及综合、零售基层四大营销事业部及其他支持部门共有人员约3,900名，遍布中国32个省、市及自治区，产品覆盖全国超3,000家三级医院，约17,000家其他医院及医疗机构，以及超过200家大型的全国性或区域性连锁药店。 图表10：公司商业化体系 围绕优势领域拓展已上市产品适应症+引进后期阶段新产品，实现商业化新药矩阵的可接续性：1）神经领域：引进的失眠领域的达利雷生处于NDA阶段，公司通过先必新 ® 积累的神经领域资源有望为达利雷生提供商业化铺垫； 2）肿瘤领域：已上市产品恩度 ® 针对新适应症恶性胸腹腔积液的研究处于III期阶段，引进的抗VEGF单抗、第三代ALK抑制剂分别处于NDA审评、III期临床阶段，自研的口服SERD处于III期临床阶段，其中第三代ALK抑制剂、公司销售多年的恩度 ® 、近期获批上市的科赛拉 ® 主要应用领域均为肺癌，在上市初期有望和已上市的两款产品形成科室协同；3）自免领域：引进的JAK1抑制剂、IL-4Rα单抗处于III期临床研究阶段，目前公司仅一款自免新药艾得辛 ® 处于商业化阶段，自免板块中期内改变产品单一性可预期；4）抗感染：引进具备BIC潜力的抗流感药物，针对全年龄段的临床开发处于III期阶段，若能成功上市则有望和已上市的抗新冠药物先诺欣 ® 形成销售协同。 图表11：公司研发管线 二、商业化&后期品种：各板块接续良好 2.1神经：先必新舌下片获批形成院内外协同+获FDABTD，失眠新药获批在即 脑卒中是老龄化背景下主要致死疾病，主要类型缺血性脑卒中在中国发病及死亡人数全球最高，且年龄标准化发病率在过去有所增加。脑卒中是我国致死率排名第1位的疾病，致死率约为343/100000，发病率高，预后差（病后3个月卒中复发率为6.5%，1年卒中复发率为10.3%），造成严重家庭及社会负担。缺血性脑卒中约占所有脑卒中类型的80%