固收深度报告：同业存单利率上行何时休？

固收深度报告20250226 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 同业存单利率上行何时休？2025年02月26日 观点 同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？近年来，我国商业银行净息差持续缩窄，至去年三季度，已跌至1.53%的较低水平。若假设去年第四季度及今年第一季度环比下行幅度与过去四年平均水平一致，则今年第一季度预计将下降至1.39%。净息差的收窄将进一步加大银行的经营压力，因此为了降低负债成本整顿手工补息和同业存款。2024年，在“手工补息”全面叫停与同业存款利率自律机制落地的双重政策冲击下，银行传统的高息揽储路径被彻底打破。2024年全年，人民币存款余额同比由2023年12月的10%下行3.7个百分点至2024年12月的6.3%，人民币贷款余额同比由2023年12月的10.6%下行3个百分点至7.6%。存款的流失较贷款的下行更为严重。以同业存款自律机制公布后的2024年12月为例，人民币存款减少1.4万亿元，其中非银金融机构存款锐减3.17万亿元。负债端的“失血”与资产端信贷“开门红”的刚性需求形成强烈对冲，迫使银行转向同业存单等市场化工具补缺。对比取缔手工补息来看，《非银同业存款利率自律倡议》并没有设定明确的整改日期，因此对于存款流失的影响时间将更长。金融机构非银存款2024年12月较11月减少3.2万亿元，2025年1月较2024年12月减少1.1万亿元。假设政策影响具有时间衰减性，采用指数衰减模型，每月流失量较上月减少35%。初期冲击包括2024年12月-2025年1月，政策落地后套利资金集中撤离，流失量最大；中期调整区间为2025年2-6月，银行通过发行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失量减少；后期区间为2025年7-12月，套利空间消失，同业存款自律倡议对存款的流向没有影响。我们预计全年同业存款流失规模约为3万亿元。 同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行：在同业存款这一负债来源减少的情况下，银行倾向于通过发行同业存单以补充负债。2025年1-2月银行同业存单与7天期逆回购利率之间利差较往年偏高。例如2021-2024年同期（1月-2月20日）股份行1个月存单发行利率与7天期逆回购利率的平均利差分别为18bp、8bp、17bp和34bp，而今年的平均利差为23bp。同业存单利率向上偏离政策利率的程度较大，表明银行负债端缺口较大导致流动性紧张。从季度内走势来看，今年一季度利率整体呈上升趋势。从期限角度，短端利率上行更显著，反映短期流动性紧张压力。截至2025年2月20日，国有行、股份行1个月同业存单利率较2024年底分别上行31BP、27BP；1年期同业存单利率分别较2024年底上行6BP、24BP。从机构角度，股份行负债压力更大。2025年1-2月，股份行1年期同业存单利率均值为1.69%，较大行高4BP。 短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎。基于2025年1月信贷“开门红”新增贷款5.13万亿元，叠加存款流失，银行负债缺口扩大，需降准补充长期资金。然而，预告将在去年四季度落地的降准却迟迟没有出现。我们认为主要有几方面的原因：首先，一季度因放贷引发的缺负债具有季节性的开门红效应，不具有长期性。其次，美元指数高位震荡，人民币汇率若跌破7.3，可能触发资本外流，央行需优先稳汇率。因此，央行在决定是否通过降准为银行体系注入流动性时，会采取更为审慎的态度。2025年央行工作会议明确“择机降准降息”，延续中央经济工作会议“适度宽松”基调，预期全年降准幅度为100-150BP，分2-3次实施。但短期由于上述因素制约，央行将采取包括买断式逆回购和公开市场操作等释放短期资金的货币政策工具。在此情形假设下，资金将维持中性偏宽局面，在信贷开门红季节性因素和同业负债自律机制的影响衰减后，叠加央行公开市场放量，1个月存单利率将率先进入超调回落阶段，预计将逐步回落至1.7-1.8%的区间内。 风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《短端信用“防守”正当时》 2025-02-26 《由活跃券成交量判断10Y国债收益率的拐点—债券收益率拐点探讨系列四》 2025-02-26 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？4 2.同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行6 3.短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：银行净息差与季度变化（单位：%）4 图2：金融机构人民币存款和贷款增速（单位：%）5 图3：国有大行1个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）7 图4：股份行1个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）7 图5：国有大行3个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）7 图6：股份行3个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）7 图7：国有大行6个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）8 图8：股份行6个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）8 图9：国有大行9个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）8 图10：股份行9个月同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）8 图11：国有大行1年期同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）9 图12：股份行1年期同业存单发行利率与7天逆回购利率之间利差（单位：%）9 图13：2020-2025年存款准备金率变动与各季度降准幅度（单位：%）10 表1：银行负债缺口的定量测算（单位：亿元）6 3/11 东吴证券研究所 1.同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？ 近年来，我国商业银行净息差持续缩窄，至去年三季度，已跌至1.53%的较低水平。若假设去年第四季度及今年第一季度环比下行幅度与过去四年平均水平一致，则今年第一季度预计将下降至1.39%。净息差的收窄将进一步加大银行的经营压力，因此为了降低负债成本整顿手工补息和同业存款。 图1：银行净息差与季度变化（单位：%） 2.22% 2.00% 1.8-2% 1.6-4% 1.4-6% 1.2-8% 1.0-10% 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 2024-03-31 2024-06-30 2024-09-30 商业银行:净息差季度变化（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2024年，在“手工补息”全面叫停与同业存款利率自律机制落地的双重政策冲击下，银行传统的高息揽储路径被彻底打破。2024年全年，人民币存款余额同比由2023年12 月的10%下行3.7个百分点至2024年12月的6.3%，人民币贷款余额同比由2023年12月的10.6%下行3个百分点至7.6%。存款的流失较贷款的下行更为严重。以同业存款自律机制公布后的2024年12月为例，人民币存款减少1.4万亿元，其中非银金融机构存 款锐减3.17万亿元。负债端的“失血”与资产端信贷“开门红”的刚性需求形成强烈对冲，迫使银行转向同业存单等市场化工具补缺。 4/11 图2：金融机构人民币存款和贷款增速（单位：%） 14 12 10 8 6 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 4 金融机构:人民币存款余额:同比金融机构:人民币贷款余额:同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 由于2024年12月《非银同业存款利率自律倡议》将活期存款利率锚定7天逆回购 利率，非银同业活期存款流失加速，仅2024年12月大行非银存款流出规模显著扩大。今年银行或将通过发行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失速度将递减，但我们估算仍有约3万亿同业存款流失，负债端缺口需要通过发行同业存单进行补充。 以2024年4月整改手工补息作为参考，当时该项政策主要针对的是大行的单位货 期存款，且有明确的整改期限。中资大型银行的单位活期存款2024年4月较3月减少 1.6万亿元，5月较4月减少1400亿元。由于《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》中要求银行在2024年4月底前完成整改，因此大多数影响体现在4月。 对比来看，《非银同业存款利率自律倡议》并没有设定明确的整改日期，因此对于存款流失的影响时间将更长。金融机构非银存款2024年12月较11月减少3.2万亿元， 2025年1月较2024年12月减少1.1万亿元。假设政策影响具有时间衰减性，采用指数 衰减模型，每月流失量较上月减少35%。初期冲击包括2024年12月-2025年1月，政 策落地后套利资金集中撤离，流失量最大；中期调整区间为2025年2-6月，银行通过发 行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失量减少；后期区间为2025年7-12月，套利空间消失，同业存款自律倡议对存款的流向没有影响。我们预计全年同业存款流失规模约为3万亿元。 5/11 东吴证券研究所 表1：银行负债缺口的定量测算（单位：亿元） 初期冲击 1月 -11093 中期调整 2月 -7212 3月 -4689 4月 -3048 5月 -1982 6月 -1288 后期趋稳 7-12月 / 总计 -29311 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行 在同业存款这一负债来源减少的情况下，银行倾向于通过发行同业存单以补充负债。 2025年1-2月银行同业存单与7天期逆回购利率之间利差较往年偏高。例如2021-2024 年同期（1月-2月20日）股份行1个月存单发行利率与7天期逆回购利率的平均利差分别为18bp、8bp、17bp和34bp，而今年的平均利差为23bp。同业存单利率向上偏离政策利率的程度较大，表明银行负债端缺口较大导致流动性紧张。 从季度内走势来看，今年一季度利率整体呈上升趋势。从期限角度，短端利率上行更显著，反映短期流动性紧张压力。截至2025年2月20日，国有行、股份行1个月同业存单利率较2024年底分别上行31BP、27BP；1年期同业存单利率分别较2024年底上行6BP、24BP。从机构角度，股份行负债压力更大。2025年1-2月，股份行1年期同业存单利率均值为1.69%，较大行高4BP。 6/11 东吴证券研究所 利率之间利差（单位：%）利率之间利差（单位：%） 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 01-01 01-08 01-15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-19 02-26 03-05 03-12 03-19 03-26 -0.1 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 01-01 01-08 01-15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-19 02-26 03-05 03-12 03-19 03-26 -0.4 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Wi