利率寻底（一）：华西固收研究：同业存单利率是短端利率下行的阻力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】同业存单利率是短端利率下行的阻力 ——利率寻底（一）20191210 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ►存单利率具有怎样的特征？ 同业存单票面利率是流动性与信用的结合，是资金利率与债券收益率相互作用的媒介，走势上具有资金利率的季节性特征，因此普遍呈现W型走势；同时也体现了信用风险溢价，尤其是在包商事件发生后，存单利率对风险溢价的反映更加充分。 ►存单利率与不同期限的国债收益率有怎样的相关性？ 通常债券期限越短，其收益率与存单利率的正相关性越强，期限超过7年期通常不具有明显相关性。 ►存单利率与债券收益率的相关性是否稳定？ 不稳定，存单与债券收益率的相关性在不同时间区间处于不同水平，通常在二季度和四季度（该时段存单利率趋势性较强、波动率较低）相关性更强。 ►存单利率与债券收益率哪个是领先指标？ 从时间序列来看，存单利率图线普遍领先于债券收益率，领先与滞后情景比例约为3:1；从边际变动序列来看，存单通常领先于债券收益率2交易日变动，换言之，存单当日变动通常与2个交易日后的债券收益率变动方向一致。 ►存单利率与债券收益率的领先关系不够稳定的原因？ 首先，债券收益率和存单利率的趋势性不同，换言之，其自相关性不同，债券普遍趋势惯性更强。 其次，如上文所提到，债券收益率与存单利率的相关性与时间区间有关，相关性本身不稳定。 ►2019年内，存单与当前相似情况下，国债收益率在什么水平？隐含的当前国债收益率还有多少下行空间？ 根据今年相似存单利率情境推算，当前国债或可下行8-10BP。 ► 2016-2018年，存单与当前相似情况下，国债收益率在什么水平？隐含的当前国债收益率还有多少下行空间？ 根据2016年，当前仍有4-5BP左右下行空间；根据2018年，当前国债或将继续上行24BP。 ►存单利率是不是当前国债收益率下行的阻力？ 我们认为同业存单利率较大程度阻碍了国债收益率，尤其是短端利率下行。由于年末、年初是两个年度存单利率高点的叠加期间，短期内难以看到存单利率大幅下行的可能性。尽管上周存单利率出现下行趋势，但该趋势的可持续性或较差。我们建议采取偏保守的投资策略，谨防利率触底走高风险。 ►风险提示 政策不确定性加大、宏观经济下行可能超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Date] 2019年12月10日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|专题报告 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p127024 证券研究报告|专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 走势复盘：2019年同业存单利率有何规律？ .................................................................................................. 3 1.1. 今昔对比：NCD利率呈现W型走势，“类资金利率”特征明显 ............................................................. 3 1.2. 年内复盘：包商事件抬升年内第二次存单利率高点 .............................................................................. 4 2. 图线分析：同业存单与债券收益率相关性几何？ ........................................................................................... 4 2.1. 时间序列：存单领先债券情景占3/4，Q2/Q4二者相关性更强.............................................................. 4 2.2. 边际相关：存单通常领先短债2个交易日，预测准确率仍有局限性 .................................................... 5 3. 情景分析：存单利率处于当前水平时，债市收益率走势如何？ ..................................................................... 7 3.1. 2019年可比情景：推算国债收益率下行空间在10BP以内 ................................................................... 7 3.2. 近四年可比情景：16和18年数据推算出当前国债收益变动空间为-5BP和+24BP ............................... 8 4. 总结：存单利率若维持当前水平，国债收益率短期内下行空间有限 .............................................................. 8 5. 风险提示 .......................................................................................................................................................... 9 图表目录 图1：2016年至今同业存单平均票面利率5日移动平均走势（单位：%）........................................................................... 3 图2：2019年同业存单平均票面利率走势（单位：%） ............................................................................................................ 4 图3：同业存单平均票面利率与6M国债到期收益率走势（单位：%） ................................................................................ 5 图4：同业存单平均票面利率当日变动与6M国债到期收益率当日变动走势（单位：BP） ............................................. 7 表 1：2019年同业存单票面利率与各期限国债收益率相关系数（单位：%） ...................................................................... 5 表 2：2019年同业存单票面利率与各期限国债收益率同向变动的交易日占比（单位：%） ............................................. 6 表 3：2019年NCD利率处于指定区间时NCD、国债及二者利差（单位：%，BP） ......................................................... 7 表 4：2019年NCD利率处于指定区间时国债与当前国债利差（单位：BP）....................................................................... 8 表 5：2016年-2018年底NCD利率处于指定区间时NCD、国债及二者利差（单位：%，BP） ...................................... 8 表 6：2016年-2018年底NCD利率处于指定区间时国债与当前国债利差（单位：BP）.................................................... 8 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1. 走势复盘：2019年同业存单利率有何规律？ 1.1.今昔对比：NCD利率呈现W型走势，“类资金利率”特征明显 复盘2016年至2019年12月中旬同业存单票面利率走势，我们发现存单利率走势具有明显的季节性特征，全年走势图线类似W型。 ⚫ 一季度：年初短时间内高位回落、再次走高，升降幅基本等于全年振幅，二月份开始缓慢震荡下降，季末受年内首个跨季影响冲高回落，在不考虑跨春节和跨季影响的情况下，一季度整体利率走势是向下倾斜的。 ⚫ 二季度：存单利率从首个跨季高位会落后，二季度整体呈现升势，季度末再次达到1月初高点。 ⚫ 三季度：存单利率从高点回落后开始震荡，振幅逐渐加大，整体趋势是缓慢走高。 ⚫ 四季度：存单利率结束震荡，开始平稳走高，通常可以再次达到年初高点。 综上所述，存单利率具有较强的季节性特点，每年1月初、6月底、12月底是存单利率的四个高点，2月底、8月底通常是低点。全年振幅较为稳定，几次上行、下行通常不会突破年初走出的振幅。波动率在不同季度差异较大，三季度是波动高峰，二季度和四季度趋势较平滑。 图1：2016年至今同业存单平均票面利率5日移动平均走势（单位：%） 资料来源：中债，Wind，华西证券研究所 为什么存单利率具有极强的季节性特征？因为存单发行人是银行，期限通常是3M-6M，发行规模大、数量多，反映银行机构的中短期资金成本，因此与DR007、SHIBOR具有较强相关性，易受银行跨月、跨季、跨年资金收放规律影响。 -20%0%20%40%60%80%100%120%01/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/0710/1410/2110/2811/0411/1111/1811/2512/0212/0912/1612/2312/302016年2017年2018年2019年一季度：高位回落，季末冲高二季度：普遍持续走高三季度：低位剧烈震荡，季末走高四季度：重回年内高点，高位微幅震荡华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告|专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 与DR007和SHIBOR利率不同的是，因为存单不涉及“押券”，更能