固收定期报告：资金面收紧，同业存单利率下行

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《资金面略松，黄金价格趋势性上涨行情或难出现》2024-11-24 2.《2025全球资产和国内固收展望》 2024-11-19 3.《特朗普交易重启，下周MLF到期量较大》2024-11-10 证券研究报告 核心观点 年末债市展望：1）从债券供给来看，今年12月地方政府债供给较往年同期明显多增。地方政府债已公布发行计划为10073.71亿元。2）从资金面来看，11月平稳跨月显示央行对资金面的呵护力度，12月公开市场资金投放方式预计以逆回购为主，国债买卖及买断式逆回购为辅，MLF缩量投放。3）从政策面来看，需关注政治局会议及经济工作会议定调。会议结束后，央行或积极响应会议精神，开展增量政策操作。 资金面收紧，同业存单利率下行。周内持续净回笼，资金面有所收紧。周五R001录得1.65%（本交易周均值较上周上行4.10bp），R007录得1.84%（本交易周均值较上周下行0.21bp），周五DR001录得1.49%（本周均值较上周上行4.19bp），DR007录得1.66%（本周均值较上周下行8.31bp）。本周流动性持续净回笼，资金利率分化显著，隔夜利率上行，七天利率下，DR007与7天OMO利差有所收敛。流动性分层方面，隔夜期限品质较上周基本持平，七天期限品种有小幅加重。同业存单净融资多增，加权利率下行突破1.8%。本周同业存单发行6119.9亿元，净融资规模为3546.9亿元，加权利率下行至1.7686%。票据利率下行。6M震荡，3M下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得0.69%，较上周均值下行11.0bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.19%，较上周均值下行9.0bp。周一，农行、农发降价入场收明年二季度到期票据，其他大行也多有入场，工行、建行价格相对较高，非银出票。周二，不同期限票据利率走势分化，明年一季度到期票据买盘仍强，而卖盘惜售，票据利率继续下行；周三，大行对明年4-5月到期票据的配置需求不强，卖盘又较多，尤其是5月到期票，票据利率显著上行。周四，主要大行对明年6月到期票据积极配置，票据利率小幅下行。周五，主要大行均抬价2BP至0.70%收明年6月到期国股，受大行抬价及连日票源恢复增长影响，票据利率全线上行。 风险提示：政策不确定性，市场情绪变化超预期，统计偏差与数据时滞 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1年末债市展望4 2流动性跟踪：资金面有所收紧9 图表目录 图1.12月国债预计发行测算4 图2.12月地方政府债预计发行测算5 图3.12月地方政府债发行与往年同期相比显著多增（亿元）5 图4.今年11月DR007跨月平稳（%）6 图5.今年11月DR001跨月平稳（%）6 图6.往年12月央行投放情况（亿元）7 图7.今年各月MLF投放情况（亿元）7 图8.2023年至2024年的单月投放量（亿元）8 图9.近3年12月份政治局会议和经济工作会议结束后央行主要行为9 图10.资金面收紧（%）10 图11.资金面较紧（%）10 图12.七天期限品种与7天OMO利差（bp）10 图13.6M震荡，3M下行（%）11 图14.票据3M-shibor3M（%）11 图15.质押式回购交易量（亿元）12 图16.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线12 图17.本周及下周公开市场操作表（亿元）13 图18.近一年以来公开市场操作（亿元）13 图19.本周及下周债券发行情况（亿元）13 图20.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）14 图21.分银行类型同业存单发行量（亿元）14 图22.分期限同业存单发行量（亿元）15 图23.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）15 图24.1Y-3M存单收益率利差（bp）16 图25.1Y中票-存单收益率利差（bp）16 图26.利率债潜在性价比指数（%）17 图27.信用债潜在性价比指数（%）17 1年末债市展望 1）从债券供给来看，今年12月地方政府债供给较往年同期明显多增。地方政府 债已公布发行计划为10073.71亿元。 2）从资金面来看，11月平稳跨月显示央行对资金面的呵护力度，12月公开市场资金投放方式预计以逆回购为主，国债买卖及买断式逆回购为辅，MLF缩量投放。 3）从政策面来看，需关注政治局会议及经济工作会议定调。会议结束后，央行或积极响应会议精神，开展增量政策操作。 12月国债发行量预计在5300亿元左右，主要为偿还到期额度。根据今年财政预 算草案显示中央财政赤字33400亿元，超长期特别国债10000亿元，全年国债净融资额为43400亿元。12月7日，新华社消息称：“7000亿元超长期特别国债已全部安排到“两重”项目正加快实施”，国债剩余供给扰动较小。在满足赤字率的情况下，根据1-11月国债净融资和12月偿还总额测算，预计仍有近5300亿元国 图1.12月国债预计发行测算 债将于12月发行。截至目前，12月国债发行计划已公布额度为3410亿元。 12月国债预计发行测算 项目 亿元 预算草案：中央财政赤字 33400 预算草案：发行超长期特别国债 10000 新增国债合计 43400 减1-11月国债净融资 43922.06 加12月国债偿还总额 5825.30 按赤字率计算12月国债发行计划预计额度 5303.24 12月国债发行计划已公布额度 3410 数据来源：Choice、财通证券研究所 12月地方政府债发行量已超万亿元。地方政府债限额需考虑三个方面：1）根据 今年财政预算草案显示地方财政赤字7200亿元。2）根据今年财政预算草案显示 新增地方政府专项债务限额39000亿元。3）11月8日十四届全国人大常委会批 准增加60000亿元地方政府再融资专项债券置换隐性债务，今年先使用20000亿元。根据上述计算全年地方政府债净融资共计66200亿元，按赤字率计算，12月预计发行超9100亿元。截至目前，12月地方债发行计划已公布额度为10073.71 亿元，净融资额为9664.95亿元。 图2.12月地方政府债预计发行测算 12月地方政府债预计发行测算 项目 亿元 预算草案：新增专项债 39000 预算草案：新增一般债 7200 11月8日人大：再融资专项债券置换隐性债务 20000 新增政府债合计 66200 减1-11月地方债净融资 57431.56 加12月地方债偿还总额 408.75 按赤字率计算12月地方债发行计划预计额度 9177.19 12月地方债发行计划已公布额度 10073.71 数据来源：Choice、财通证券研究所 12月地方债主要为再融资专项债，远超往年同期发行额度。11月20日，财政部 消息称“截至10月末，各地今年累计发行地方政府专项债券3.9万亿元，今年新增地方政府专项债券已基本发行完毕。”剩余未发行的地方债主要为再融资专项债，且额度方面预计远超往年同期发行额度。地方债在12月的集中发行或产生较强的供给扰动。 图3.12月地方政府债发行与往年同期相比显著多增（亿元） 发行 偿还 净融资 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：Choice、财通证券研究所 11月资金面平稳跨月，12月下旬后波动或加大，仍需观察央行操作。11月末资金面较为宽裕，DR001和DR007波动幅度与往年同期相比明显减小，跨月阶段资金利率未出现明显抬升迹象，显示出央行对关键时点的流动性呵护。若仍根据11月流动性情况来看，12月下旬前流动性较为宽松且保持窄幅震荡，12月下旬后进入跨年周期，7天利率或仍小幅上行，后临近跨年交易日时隔夜利率再快速上行。 图4.今年11月DR007跨月平稳（%） 2022 2023 2024 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 11/0111/0811/1511/2211/2912/0612/1312/2012/27 数据来源：WIND、财通证券研究所 图5.今年11月DR001跨月平稳（%） 2022 2023 2024 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 11/0111/0811/1511/2211/2912/0612/1312/2012/27 数据来源：WIND、财通证券研究所 12月流动性投放方式或有所变化。从流动性投放来看，近年12月份净投放量普遍在在10000至15000亿元左右，逆回购和MLF为两个主要投放方式。而今年12月的投放方式或发生一些变化：1）MLF被淡化，连续4月均为缩量投放。2）央行近期更偏好中长期流动性投放。3）降准预期仍存。 逆回购 MLF到期净投放 逆回购到期 国库现金定存 MLF投放 国库现金定存到期 15570 10480 -30562 图6.往年12月央行投放情况（亿元） 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 202220232024 数据来源：WIND、财通证券研究所 从8月开始，当月MLF不再净投放，均为缩量续作。MLF持续缩量的原因在于6月19日陆家嘴讲话时，潘行长提出：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”明确表示了淡化MLF作为中期政策利率的意图，并逐步缩减MLF投放量以压降存量额度。基于上述考虑，预计12月MLF投放量不超过10000亿元。 图7.今年各月MLF投放情况（亿元） 到期 发行 净回笼 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债买卖和买断式逆回购一定程度上完善了货币投放方式。国债买卖和买断式逆回购操作为传统投放方式中提供了新渠道，将10月和11月由净回笼转为净投放。从期限来看，10月和11月买断式逆回购操作期限分别为6个月和3个月，在提 供中长期流动性的前提下，均满足跨年需求，减少集中到期带来的资金面影响，平抑资金利率波动。 图8.2023年至2024年的单月投放量（亿元） 净投放量国债买卖买断式逆回购 在国债买卖和买断式逆回购业务下， 2024年10月和11月实现全月净投放 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12 -35000 数据来源：WIND、中国人民银行、财通证券研究所 降准需综合考虑流动性及关键会议。根据此前潘行长表示：“年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。”从流动性来看，央行或延续此前呵护力度。考虑12月同样有大额MLF到期，在缩量投放MLF的情况下，到期缺口或可由买断式逆回购及国债买卖进行填补，而降准操作在提供长期流动性的情况下，可减少跨年行情阶段资金市场的短期流动性压力，存在操作空间。从关键会议来看，主要关注12月政治局会议、12月经济工作会议。央行近三年在12月的主要操作为降准、MLF操作、LPR报价，其中降准主要在两场会议召开前后较为迅速操作，需要关注会议对明年经济工作的定调，稳增长和加大逆周期调节等关键要求或推动降准落地，12月上旬和中旬是央行开展降准的操作窗口。 图9.近3年12月份政治局会议和经济工作会议结束后央行主要行为 政治局会议 经济工作