大众男装龙头，打造京东奥莱新物种

公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超7000家。海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，2023年收入215亿元，其中主品牌收入占比77%，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵；分渠道看，线下直营/加盟/电商/团购分别占17%/53%/15%/11%，截至2024年三季度末，公司总店铺数超7100个。股权结构集中，周氏家族合计持股60%。 公司历经三十余年发展，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024年再次开拓新增长曲线，斯搏兹实现并表、京东奥莱业务快速推进、打开未来成长空间。财务方面盈利稳定，ROE较高，现金流充裕，分红率高。 海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长，非运动男装集中度持续提升。海澜之家作为大众男装龙头，市占率稳居第一且市场份额不断提升。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似。 海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率；主品牌供应链大约八成采用可退货模式，库存风险较低。成长性方面，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比持续提升；电商此前规模相对较小，2024年增长提速；同时拓展海外市场，2024年底海外门店预计已经达到90家左右，且盈利水平好于国内。子品牌增长稳健，2023年精简子品牌实现减亏增收。 新业务：转型零售商开辟运动赛道，打造“京东奥莱”新物种。2023年海澜之家合资成立斯搏兹，持有其40%股权，2024年4月持股比例提升至51%。 斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪FCC业务，其中：1）阿迪FCC主要系海澜作为阿迪核心零售商，销售阿迪性价比产品线，2024年门店大约已超过400家，2025年有望再开出300~400家门店；2）“京东奥莱”由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务，线上店铺为京东主站APP内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以城市购物中心为主要开店选址，2024年9月江苏无锡江阴首店开出，2025年1月春节前开出10家门店，门店面积均在3000平米以上；同时以轻资产模式运营，采取代销模式+租金流水扣点模式，盈利水平较高。长期来看，我国奥莱市场仍有较大空间，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累，京东奥莱按长期乐观假设，开店空间在1000家以上，收入规模可超200亿。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。经历2024年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，2025-2026年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观 ， 我们预计2024~2026年归母净利润分别为23.4/26.5/29.9亿元，同比增速分别为-20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为7.7~8.5元，对于2025年14-15x PE，维持“优于大市”评级。 2022 18,562-8.1%2155-13.5%0.50 19.3%14.8%15.4 10.9 2.3 2023 21,528 16.0%2952 37.0%0.67 19.2%18.4%11.4 9.6 2.1 2024E 21,191-1.6%2340-20.7%0.49 14.6%14.3%15.7 16.2 2.2 2025E 24,857 17.3%2649 13.2%0.55 15.2%15.8%13.9 14.2 2.2 2026E 29,762 19.7%2986 12.7%0.62 14.8%17.3%12.3 13.3 2.1 盈利预测和财务指标 公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超7000家 业务概览：主品牌为大众男装龙头，新品牌矩阵涵盖多领域 海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，截至2024年市占率大约在5%。公司2023年收入215亿元，截至2024三季度末，包含斯搏兹门店合计总门店数达到7129个，主品牌店数接近6000家。 分品牌看，主品牌海澜之家定位大众男装，有“男人的衣柜”之美誉，2023年品牌收入165亿元；还拥有团购定制业务（收入22.8亿元），以及新品牌矩阵（OVV、英氏等，收入20.2亿元）。 从渠道模式看，公司线下直营/加盟/电商/团购分别占比17%/53%/15%/11%，直营/加盟门店分别为1683/5194个。海澜之家加盟店采用类直营模式管理，加盟商类似“财务投资人”角色，门店的人员培训、数字化系统监控、库存调配等工作基本由集团参与。 图1：公司业务一览图（2023年） 周氏家族合计持股60%，股权结构集中 根据公司最新公告，公司创始人、实控人周建平先生，及其一致行动人周立宸（儿子）、周晏齐（女儿）直接及间接持有公司股份60.13%。创始人周建平先生从1988年创立江阴市新桥第三毛纺厂以来，深耕纺服行业三十余年，具有丰富的行业经验；当前公司董事长周立宸先生本科就读于清华大学，于2012年进入海澜工作，曾负责广告部、信息中心、商品中心、电子商务等部门，2017年接任海澜之家集团总裁，2020年正式接任董事长职位。 图2：公司股权结构图（截至2024三季度） 表1：公司董监高简介 发展史：三十余年发展，从品牌创立到男装龙头再到多品牌零售巨头 第一阶段（2002~2013）：海澜品牌初创，门店快速扩张，打造品牌影响力 21世纪初，优衣库、H&M、ZARA、GAP等快时尚品牌快速覆盖全球市场，周建平决定建立中国自己的时尚快销品牌。2002年，“海澜之家”品牌创立，并在南京中山北路首开门店，正式进军男装零售市场。为了扩大品牌影响力，2003年至2012年期间，海澜之家相继签约了吴大维、印小天、杜淳等当红明星，并通过大规模的广告营销，使“海澜之家，男人的衣柜”这一口号深入人心，品牌迅速崭露头角。此外，公司还不断拓展其品牌版图，2010年推出了“爱居兔”品牌，2012年又成立了“百衣百顺”品牌，进一步丰富了产品线，满足了不同消费者的需求。 海澜之家凭借其卓越的影响力、强大的产品力和渠道力，实现了迅速崛起。 2002-2013年，海澜之家的营业收入从5.8亿增长至71.5亿，复合增长率达到25.6%，净利润从0.86亿增长至13.5亿，复合增长率达到28.5%。凭借其独特的类直营模式，2013年海澜之家门店数量增加至2887家，门店零售总额接近100亿元，充分展示了海澜之家在市场上的强大竞争力和发展潜力。 第二阶段（2014~2015）：借壳上市成功，业绩保持快速增长，品牌力进一步提升，估值中枢16-20x 2014年4月11日，海澜之家通过凯诺科技股份有限公司成功重组上市，正式登陆A股市场。2014年-2015年，在胡润品牌榜上，海澜之家连续两年位居中国服装家纺品牌第一名，品牌价值突破百亿，在该年度中国服装品牌中，A股市值排行第一。为了进一步提升品牌知名度和影响力，2014年起，海澜之家连续三季赞助综艺节目《奔跑吧兄弟》，并推出跑男明星同款。同时，联合《了不起的挑战》、《最强大脑》、《蒙面唱将》、《欢乐喜剧人》等综艺节目，在娱乐中传递正能量；通过绑定《火星情报局》、《单身战争》两大网综IP，对接年轻消费群体，打造出“综艺男人装”。2013-2015年公司营收和利润复合增速分别达49%和48%，这期间估值也相对较高，估值中枢在16-20x。 第三阶段（2016~2019H1）：布局多品牌矩阵，进军海外市场，业绩稳健增长，估值中枢10-13x 2017-2019年，海澜之家一方面开始实施多品牌发展战略，逐步构建了包含黑鲸(HLAJEANS)、轻奢男女装AEX/OVV、童装男生女生、英氏婴童以及海澜优选家居业务等在内的子品牌矩阵。公司的产品线逐渐从原有的男装和正装拓展至女装、童装和家居等全品类，实现了品牌价值的多元化和产业链的延伸。另一方面公司进军东南亚市场，2017年开出马来西亚首店，2018年入驻新加坡。2018年1月，腾讯通过其子公司以25亿元人民币入股海澜之家 ， 获得5.31%的股份 。 2016-2019H1，公司业绩增速放缓，收入利润单位数增长，估值相较前一个阶段下移，估值中枢在10-13x。 第四阶段（2019H2~2022）：疫情影响零售承压、库存拖累下，营收利润出现下滑，估值中枢8-10x 2019H2净利润首次出现下滑，主要因爱居兔亏损拖累、可转债利息摊销支出增加、固定资产折旧增加、小品牌培育力度加大、长期股权投资损失等因素所致，公司于当年9月剥离爱居兔。2020、2022年，公司经营和业绩受疫情影响较大，2021年业绩有所反弹；同时由于新品牌均为买断式存货，存货跌价损失增多。2019-2022年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%，估值中枢继续下移至8-10x。这一阶段公司eps增速下降，但2020年以来提升了分红率，股息收益率提升，尤其2021、2022年股息率高达8%。 第五阶段（2023~2024H1）：疫情后消费恢复公司业绩修复，经济降速大环境下高股息标的吸引力提升，估值中枢回到10-12x 2023年疫情后随着社交场景的恢复，头部男装品牌快速复苏，公司主品牌恢复增长，三季度剥离男生女生品牌后对利润形成正向贡献。2023年收入和净利润恢复双位数增长，同时库存有所改善，叠加经济降速大环境下高股息标的吸引力提升，估值中枢回到10-12x。 第六阶段（2024H2至今）：经历主品牌销售不及预期的股价下跌、估值下探到8x后，京东奥莱项目落地带动业绩估值双重修复，2025年以来估值提升至14x左右 2024年虽然在高基数基础上男装行业、公司主品牌增长乏力，但公司不断寻求新突破点，加速发展电商、提升斯搏兹持股比例、阿迪FCC和京东奥莱业务逐渐落地，进一步打开未来成长空间。2024年中由于主品牌销售情况不及预期，尤其三季度行业下行压力整体较大，市场对公司短期盈利预测有所下调，同时估值下探到8x左右，股价经历了短期的下滑；后续9月京东奥莱第一家门店启动、估值股价小幅回升，2025年初京东奥莱线下多店齐开，市场对未来成长预期乐观，估值提升到14x左右。 图3：公司股价估值复盘（2014年借壳上市后的股价与PE） 财务分析：盈利稳定，ROE较高，现金流充裕，分红率高 2014年2月18日海澜之家完成借壳凯诺科技，4月11日成功重组上市。公司利用独特的加盟代销模式快速扩张，2013-2019年收入和净利润的复合增速分别为20.6%和15.5%。2020-2022年受疫情影响收入下降，且公司逆势扩张直营门店进驻购物中心，因此费用率提升、净利率受损，2019-2022年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%。2023年，随着疫情期间品类优化、电商发力、渠道升级等改革效益逐步显现，公司收入增长16%，在正向经营杠杆、折扣收窄带动下，扣非净利润增长37%。2024上半年服装零售整体承压、叠加同期基数较高影响，公司仍实现较为稳健的收入增长和盈利水平，公司收入同比增长2%至113.7亿元，归母净利润同比-2.5%至16.4亿元。 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 公司毛利率基本稳定在40~45%，近年来随直营渠道占比的提升，直营门店占比从2017年的0.8%提升至2024上半年的25.5%，毛利率小幅提升，同时也导致公司销售费用率从8.5%提升至21.0%，管理费用率小幅下降、研发费用率小幅提升，最终归母净利率从18.3%下降至14.4%，净利率处于行业较高水平。 图6：公司利