线上高增长，关注京东奥莱新业务发展

2024年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为209.57/21.59/20.15/23.17亿元、同比下降2.65%/26.88%/25.65%/55.70%。非经主要为非流动资产处置收益0.93亿元（23年为1.53亿元）、政府补贴（23/24分别为0.21/0.24亿元）、公允价值变动损益（23/24分别为0.33/-0.03亿元），剔除减值损失、投资收益、其他收益、公允价值变动、资产处置收益后归母净利为26.01亿元、同比下降18.8%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、应收减少以及应付项目的增加。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为56.98/2.51/2.66亿元、同比增长-4.38%/-49.85%/-45.34%，归母净利润降幅高于收入主要由于销售费用增加5800万元、管理费用增加1.01亿元、研发费用增加4700万元、减值损失增加6000万元。公司拟每10股派息1.8元，中期每10股派息2.3元，分红率为89.1%（23年91.1%），股息率5.2%。 25Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.87/9.35/9.26亿元、同比增长0.16%/5.46%/5.54%。 分析判断: 线 上 收 入增长明显，占比持续提升。（1）分品牌来看，24年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为152.7/22.2/26.7亿元、同比增长-7.22%/-2.51%/32.38%，占比分别为74%/11%/13%。（2）分渠道来看，23年直营/加盟/线上收入分别为47.8/131.6/44.2亿元、同比增长5.4%/-5.6%/35.6%，线上占比为22%、同 比增加6PCT。（3）24年公司总店数为7178家、同比增加4.4%，主品牌/其他店数分别为5833/1345家、净增-143/444家（增长-2.4%/49.3%）；其中主品牌直营/加盟净开店216/-359家至1468/4365家（增速17%/-8%），其他品牌直营/加盟净开店73/371家至504/841家（增幅17%/79%）。直营店效/加盟店效分别为242/253万元，同比下降10%/6%。主品牌/其他品牌12个月以上直营店效为280/171万元，同比下降11%/5%。（4）华东及实现海外增长，华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为85.1/41.6/20.6/25.7/13.8/11.3/3.6亿元，同比增长2.99%/-7.11%/-7.98%/-5.41%/-13.16%/-5.87%/30.75%。公司持续加码品牌“出海”，在深耕马来 西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。报告期公司在马尔代夫和肯尼亚开出海澜之家首店，入驻核心商圈，持续提升品牌国际影响力。2024年，海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，期末海外门店总数达101家。（5）公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态 ，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场，7月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9月25日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局，截至目前，门 店 数 量 已 达12家 。（6）25Q1直 营/加 盟/线 上 收 入 分 别 为14.07/40.94/8.47亿 元 、 同 比 增 长13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1主品牌直营/加盟净开店15/-37家至1267/4687家，其他品牌直营/加盟净关店10/-1家至421/471家，单季直营店效/加盟店效分别为83/79万元，同比增长8%/27%。 24年年毛利率提升但净利润下降，主要由于费用率提升、其他+投资净收益占比下降、减值计提。（1）2024年毛利率为44.52%、同比提升0.05PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为46.54%/40.32%/48.20%、 同 比 提 升1.33/-6.5/-1.99PCT；2） 分 渠 道 看 ， 线 上/线 下毛 利 率 分 别 为48.02%/45.53%、同比提升-0.13/0.08PCT；直营/加盟毛利率分别为62.85%/40.95%、同比提升0.24/0.69PCT。2024年归母净利率为10.3%、同比下降3.4PCT。从费用率看，24年销售/管理/研发/财务费用率分 别 为23.1%/4.9%/1.4%/-0.8%、同比增加2.9/0.5/0.4/-1.1PCT。24年其他收益+投资净收益占比下降0.3PCT；公允价 值变动占比提升0.2PCT，减值计提增加0.8PCT；资产处置收益下降0.1PCT，营业外收入占比下降0.1PCT；所得税/收入下降0.4PCT，少数股东收益占比提升0.3PCT。（2）24Q4毛利率为44.3%、同比提升0.6PCT；归母净利率为4.40%，同比下降4.0PCT。24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为26.1%/5.3%/1.8%/-0.8%、 同比增加2.1/1.9/0.9/-0.7PCT。24Q4税金及附加占比下降0.2PCT，其他收益+投资净收益占比下降0.4PCT；减值计提增加1.2PCT；资产处置收益下降0.3PCT，营业外收入占比增加0.1PCT；营业外支出占比提升0.3PCT，所得税/收入下降1.1PCT，少数股东损失占比提升0.4PCT；（3）25Q1毛利率为46.6%、同比下降0.1PCT；归母净利率为15.1%、同比提升0.8PCT。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为20.2%/4.8%/0.8%/-0.4%、同比增加1.3/-0.5/-0.1/0.6PCT。25Q1税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资净收益占比下降0.1PCT；减值冲回增加2.2PCT；所得税/收入下降0.5PCT。 存货及存货周转天数增加。公司24年末存货为119.87亿元、同比增长28%。存货周转天数为330天、同比增加47天。应收/应付账款分别为12.25/100.17亿元、同比增长22%/14%，应收/应付账款周转天数为19/291天、同比增加1/37天。25Q1末存货/应收账款/应付账款分别为106/11.2/88.89亿元、同比增长28%/22%/14%。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为308/17/258天、同比增加68/3/31天。 投资建议 我们分析，线上、海外、斯搏兹是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量，未来斯搏兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。下调盈利预测，下调25-26年收入预测237.04/248.68亿元至228.97/242.15亿元，新增27年收入预测256.46亿元；下调26-26年归母净利预测25.40/28.90亿元至24.06/25.82亿元，新增27年归母净利预测27.06亿元；对应下调25-26年EPS预测0.53/0.60元至0.50/0.54元，新增27年EPS预测0.56元。2025年4月29日收盘价7.87元对应PE分别为16/15/14X，股息率5.2%，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。