深度研究报告：亚太物流地产龙头，轻资产持有型新物种

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 ESR（01821.HK）深度研究报告 强推（首次） 亚太物流地产龙头，轻资产持有型新物种 目标价：30.50港元 当前价：24.30港元  亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域 易商成立于2011年，2016年易商和红木集团合并成立ESR、并于2019年11月港交所上市。其中易商专注中国物流设施投资，红木侧重于日本物流设施投资，强强合并后公司已发展成亚太地区物流地产龙头。至2019年末，公司在管面积在韩国排名第一、日本一线城市排名前五，中国市场份额占比达6%，行业排名第三。公司开发、基金管理和投资三大业务板块高度协同，秉持轻资产策略扩张，并专注于电商细分领域，推动近年来规模快速增长。  物流地产正值黄金时代，公司资金端和资产端双双实现快速扩张 全球供应链发展、电商物流崛起以及物流仓储供给结构性矛盾等综合推动近年来物流仓储行业需求量价齐升，而2020年新冠疫情下物流地产发展更进一步加速。在此背景下，公司在资金端和资产端两端都实现了快速扩张：1）资金端：2016-19年公司AUM CAGR44%，20H1末AUM达265亿美元，同比+31%，其中开发基金、核心基金、资产负债表上的AUM分别为169、68、28亿美元，分别占比64%、26%、10%；2）资产端：2019年末总土储面积2,321万方、较2019H1+5.1%，其中已竣工和待开发面积分别为917、1,404万方。  物流地产行业门槛高，公司优势明显，打造轻资产持有型新物种 物流地产行业门槛较高，而公司优势更是明显：1）股东优势，如华平投资等股东在资金端、并购端、客户端均给与公司极大支持；2）管理层优势，团队基本来自Prologis（普洛斯系），具备丰富行业经验；3）杠杆优势，擅用“基金+项目”基金杠杆撬动规模扩张，权益自持竣工面积占比16%、总管理规模/净资产比值8.9倍；4）全球化优势，业务布局和全球化产业链高度契合；5）产品优势，行业内首次突破4层仓库技术壁垒，提升土地利用效率；6）客户结构优势，电子商务客户占比高达60%，未来料将充分享受电商需求高增速。  我们估算公司估值120亿美元、每股30.5港元，较现价折价20% 2020H1末公司资产负债率29%，净负债率60%，长短债比4.0倍、现金短债比1.7倍，财务结构健康。公司融资渠道多样化，2019年加权平均融资成本仅5.0%。根据分部估值法，我们预计2021年开发、基金管理、投资业务EBITDA分别为3.4/1.9/3.2亿美元，分别按EV/EBITDA估值10/23/23倍，对应企业价值分别为34/43/73亿，扣除待分配成本、净负债、少数股东权益后公司股权价值为120亿美元，对应932亿港元、每股30.5港元，现价较之折价20%。  投资建议：亚太物流地产龙头，轻资产持有型新物种，首次覆盖、并“强推” 物流地产正值快速发展的黄金时代，而新冠疫情下物流地产发展更进一步加速，其中尤其亚太地区以及电商细分领域。而ESR作为亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域，打造轻资产持有型新物种，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。我们预计公司2020-22年每股收益预测分别为0.10、0.12和0.14美元，按照分部估值法给予目标价30.5港元，相当于21EV/EBITDA16倍，首次覆盖、给予“强推”评级。  风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万美元) 357 438 509 578 同比增速(%) 41 23 16 13 归母净利润(百万美元) 245 299 352 415 同比增速(%) 21 22 18 18 每股盈利(美元) 0.08 0.10 0.12 0.14 市盈率(倍) 38.8 31.8 27.1 23.0 市净率(倍) 2.9 2.2 1.8 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年09月11日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 总股本(万股) 305,023 已上市流通股(万股) 305,023 总市值(亿港元) 742 流通市值(亿港元) 742 资产负债率(%) 29 每股净资产(港元) 8.30 12个月内最高/最低价 25.8/10.3 《2020年中期房地产策略：逆境坚韧显价值，多元花开别样红》 2020-06-21 -44%-33%-22%-11%0%11%22%33%44%55%19-1120-0120-0320-0520-072019-09-12～2020-09-11ESR恒生指数相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流地产 2020年09月14日 ESR（01821.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 投资主题 报告亮点 易商成立于2011年，2016年易商和红木集团合并成立ESR、并于2019年11月港交所上市。其中易商专注中国物流设施投资，红木侧重于日本物流设施投资，强强合并后公司已发展成亚太地区物流地产龙头。至2019年末，公司在管面积在韩国排名第一、日本一线城市排名前五，中国市场份额占比达6%，行业排名第三。公司开发、基金管理和投资三大业务板块高度协同，秉持轻资产策略扩张，并专注于电商细分领域，推动近年来规模快速增长。 全球供应链发展、电商物流崛起以及物流仓储供给结构性矛盾等综合推动近年来物流仓储行业需求量价齐升，而2020年新冠疫情下物流地产发展更进一步加速。在此背景下，公司在资金端和资产端两端都实现了快速扩张：1）资金端：2016-19年公司AUM CAGR44%，20H1末AUM达265亿美元，同比+31%，其中开发基金、核心基金、资产负债表上的AUM分别为169、68、28亿美元，分别占比64%、26%、10%；2）资产端：2019年末总土储面积2,321万方、较2019H1+5.1%，其中已竣工和待开发面积分别为917、1,404万方。 物流地产行业门槛较高，而公司优势更是明显：1）股东优势，如华平投资等股东在资金端、并购端、客户端均给与公司极大支持；2）管理层优势，团队基本来自Prologis（普洛斯系），具备丰富行业经验；3）杠杆优势，擅用“基金+项目”基金杠杆撬动规模扩张，权益自持竣工面积占比16%、总管理规模/净资产比值8.9倍；4）全球化优势，业务布局和全球化产业链高度契合；5）产品优势，行业内首次突破4层仓库技术壁垒，提升土地利用效率；6）客户结构优势，电子商务客户占比高达60%，未来料将充分享受电商需求高增速。 2020H1末公司资产负债率29%，净负债率60%，长短债比4.0倍、现金短债比1.7倍，财务结构健康。公司融资渠道多样化，2019年加权平均融资成本仅5.0%。根据分部估值法，我们预计2021年开发、基金管理、投资业务EBITDA分别为3.4/1.9/3.2亿美元，分别按EV/EBITDA估值10/23/23倍，对应企业价值分别为34/43/73亿，扣除待分配成本、净负债、少数股东权益后公司股权价值为120亿美元，对应932亿港元、每股30.5港元，现价较之折价20%。 投资逻辑、关键假设、估值与盈利预测 物流地产正值快速发展的黄金时代，而新冠疫情下物流地产发展更进一步加速，其中尤其亚太地区以及电商细分领域。而ESR作为亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域，打造轻资产持有型新物种，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。我们预计公司2020-22年每股收益预测分别为0.10、0.12和0.14美元，按照分部估值法给予目标价30.5港元，相当于21EV/EBITDA16倍，首次覆盖、给予“强推”评级。 28639424/47054/20200915 10:05 ESR（01821.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司概要：亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略，管理规模快速扩张 ..................................................................... 8 （一）公司介绍：亚太物流地产龙头，秉持轻资产扩张，三大业务协同发展 ......................................................... 8 （二）历史沿革：由易商和红木合并成立，借助金融杠杆、推动AUM快速扩张 ................................................ 10 （三）股权结构：华平、红木和沈晋初等联合创始人合计持股41%，SK、京东、APG为重要战投 ................. 11 二、行业优势：高标物流资产供需关系紧张，未来物流地产发展空间巨大 ................................................................... 12 （一）全球供应链建立、消费物流崛起、高端制造升级共同推动现代物流仓储快速发展 ................................... 12 （二）供需关系趋紧推动仓储租金上升，在疫情期间表现优于其他持有类物业 ................................................... 15 （三）行业仍处于群雄逐鹿时代，近年来ESR快速扩张、异军突起 ...................................................................... 17 （四）高需求和高回报下，资本配置向物流资产倾斜，亚太地区资产尤其获资金青睐 ....................................... 17 三、公司业务：三大业务板块高度协同，轻资产、高周转、高增速特色明显 ............................................................... 19 （一）三大业务：开发、基金管理、投资三大业务板块相互促进，协同发展 ....................................................... 19 （二）开发业务：具备多年物流地产开发经验，自上而下强管控保障项目质量 ................................................... 23 （三）基金管理业务：基金管理覆盖物流地产全周期，管理资产优异、收入持续高增 ....................................... 25 1、基金管理业务覆盖物流地产全周期，基金类型丰富、盈利模式多样 ............................................................. 25 2、公司基金管理规模快速提升，管理效率持续优化，毛利率保持较高水平 ..................................................... 28 3、物流地产土储充裕，助力未来管理规模持续