REITs专题研究报告（五）：政策支持范围扩大，REITs市场四季度整体修复

政策逐步细化，金融支持范围扩大。2024年11月15日，商务部等7部门办公厅《关于印发零售业创新提升工程实施方案的通知》，提出积极推荐符合条件的百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）；2024年12月5日，国家发改委发布《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，提出支持符合条件的冰雪经济领域基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目发行上市；2024年12月5日，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，提出支持符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）；2024年12月27日，沪深交易所对公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引的审核关注事项进行了修订，以进一步提高REITs业务制度化规范化透明化水平，督促市场参与主体归位尽责，提升资本市场服务实体经济质效。新修订指引对REITs的核查及信息披露、资产评估、运营管理等市场各方普遍关注的核心事项进行了规范，督促市场参与主体切实履行核查及信息披露责任。 四季度REITs市场整体修复，各只REIT持续稳定分红。2024年四季度末中证REITs（收盘）指数相较于三季度末整体上涨5.87%，涨幅介于股债之间； 2024年12月31日中证REITs的换手率为1.01，比9月最后一个交易日的0.75上涨34.67%，反映低利率、“资产荒”背景下资金对于类红利资产的追逐。整体来看，在宏观经济缓慢恢复的大背景下，市场给予稳定性较高资产（如保障房、能源类、环保类、消费类基础设施）更低的风险溢价，从而维持其较高估值，我们认为这也是REITs基本面研究逐渐深入的原因；相反在REITs市场阶段性调整时，如果单只REIT业绩亮眼，市场也将可能会给予其较高的估值。截至2024年三季度末，共有42只REITs完成了至少一次分红，合计分红金额为85.11亿元。其中华夏合肥高新REIT、华夏和达高科REIT、中金山东高速REIT、中金安徽高速REIT、华夏中国交建REIT、中金湖北科投光谷REIT、分别完成了5、5、 4、4、4、4次分红；国金中国铁建REIT、浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT分红金额排名前三，分别是7.18亿元、6.68亿元和6.67亿元。 四季度经营分化，产权类REITs出租水平有所恢复。1）产业园：布局在一线城市的华安张江产业园REIT（上海）和建信中关村产业园REIT（北京）的出租率有所提升，而布局在二线城市的产业园REIT出租率普遍出现同环比下滑的情况，除建信中关村产业园REIT租金下调较多之外，其余各只REIT均较平稳； 2）保租房：保租房项目出租率整体维持较高水平，公布租金的项目环比变化不大，同比除熙悦尚郡项目外均有一定涨幅；3）高速公路：高速公路类REITs车流量环比三季度大多减少，且总通行费收入均环比有不同程度的下滑；4）能源：中航京能光伏REIT江山永宸受自然环境变化、外部电网检修、市场供需情况及市场化交易电价波动、两个细则和辅助服务等费用上涨且多月累计费用单次结算等多重因素影响，收入同环比下降较多；5）环保：富国首创水务污水处理负荷率较夏季减少，营收及可供分配资金环比减少，中航首钢绿能新增保理融资3000万元，可供分配资金环比上升较多，但同比仍下滑23.66%；6）仓储物流：普洛斯REIT、盐田港REIT的现代物流中心项目出租率同比下滑，但环比有所提升，较三季度好转；7）消费：消费类经营稳健，出租率保持较高水平。 风险提示：REITs资产经营不确定风险；流动性风险；REITs审批速度不及预期；政策出台不及预期的风险 1政策逐步细化，金融支持范围扩大 2024年11月15日，商务部等7部门办公厅《关于印发零售业创新提升工程实施方案的通知》，提出支持金融机构和社会资本通过实质性重组、优惠贷款等多种方式盘活商业设施。积极推荐符合条件的百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。 2024年12月5日，国家发改委发布《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，提出通过中央预算内投资、地方政府专项债券、中央集中彩票公益金等渠道，支持符合条件的冰雪场地和文旅设施建设。引导金融机构按照市场化法治化原则加大对冰雪场地开发主体信贷支持，支持符合条件的冰雪经济领域基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目发行上市。 2024年12月5日，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，提出创新管理手段、模式和理念，探索建立新型城市基础设施建设的运作机制和商业模式。创新完善投融资机制，拓宽投融资渠道，推动建立以政府投入为引导、企业投入为主体的多元化投融资体系。通过地方政府专项债券支持符合条件的新型城市基础设施建设项目，鼓励通过以奖代补等方式强化政策引导。按照风险可控、商业自主的原则，优化金融服务产品，鼓励金融机构以市场化方式增加中长期信贷投放，支持符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。 2024年12月27日，沪深交易所对公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引的审核关注事项进行了修订（下称“新修订指引”），以进一步提高REITs业务制度化规范化透明化水平，督促市场参与主体归位尽责，提升资本市场服务实体经济质效。新修订指引对REITs的核查及信息披露、资产评估、运营管理等市场各方普遍关注的核心事项进行了规范，督促市场参与主体切实履行核查及信息披露责任。 2REITs市场行情及分析 2.1中证REITs指数修复，全年收益率高于中证1000 经过2023年估值修正后，2024年市场整体走出修复行情。2024年四季度中证REITs（收盘）指数逐渐修复，四季度末相较于三季度末整体上涨5.87%，12月初中央政治局会议和中央经济工作会议以后，受利率水平下行等利好影响，REITs开始出现明显反弹，这表明REITs市场整体表现依然相对稳健，显示出较强韧性。截至四季度末环比三季度末中证1000指数上涨19.65%，中证全债指数上涨2.66%，中证REITs（收盘）指数涨幅介于股债之间；2024年12月31日中证REITs的换手率为1.01，比9月最后一个交易日的0.75上涨34.67%，反映低利率、“资产荒”背景下资金对于类红利资产的追逐。 图1：中证REITs（收盘）指数走势 中证REITs（收盘）指数2023年12月29日至2024年12月31日涨幅达4.38%，沪深300（收盘）指数涨幅为14.58%，中证1000指数跌幅为1.19%，中证全债指数和国债指数涨幅分别为8.82%和8.04%；从波动性表现来看，截至2024年12月31日，中证REITs（收盘）指数近250日波动率为10.24%，低于沪深300（收盘）指数的21.00%和中证1000指数的33.05%，高于中证全债指数的1.63%和国债指数的1.01%，居于股债之间。 图2：股债指数、REITs指数近一年涨跌幅和近250日波动率 2.2各只REIT2024年及上市以来的涨跌幅 截至2025年2月16日，保障房类REITs、能源类REITs、环保类REITs及消费类基础设施REITs上市以来及近半年以来均保持二级市场价格的正增长，市场表现较为稳定；产业园类及高速公路类REITs分化较大，但绝大多数在2025年截至02月16日都实现了近半年及上市以来的正增长，仅建信中关村产业园REIT、华夏中国交建高速REIT、中金安徽交控REIT大幅跌破上市以来的价格；仓储物流类REITs一改低迷表现，截至2025年2月16日，全部实现近半年及上市以来的正增长。总体上，我们认为市场对于REITs已成为市场关心的红利资产，其中权益投资人更加关心其与红利股之间的关系，固收投资人更关心其与含权资产的替代性。整体来看，在宏观经济缓慢恢复的大背景下，市场给予稳定性较高资产（如保障房、能源类、环保类、消费类基础设施）更低的风险溢价，从而维持其较高估值，我们认为这也是REITs基本面研究逐渐深入的原因；相反在REITs市场阶段性调整时，如果单只REIT业绩亮眼，市场也将可能会给予其较高的估值。 图3：各只REIT2024年及上市以来二级市场价格的涨跌幅（%） 2.3各只REIT持续稳定分红，高速公路类分红金额较大 截至2024年三季度末，共有42只REITs完成了至少一次分红，合计分红金额为85.11亿元。其中华夏合肥高新REIT、华夏和达高科REIT、中金山东高速REIT、中金安徽高速REIT、华夏中国交建REIT、中金湖北科投光谷REIT、分别完成了5、5、4、4、4、4次分红；国金中国铁建REIT、浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT分红金额排名前三，分别是7.18亿元、6.68亿元和6.67亿元。 图4：2024年以来各只REIT分红次数及分红金额 3各板块REITs业绩分析 3.1产业园类REITs 表1：产业园类REITs经营情况 2024年四季度，产业园类REITs合计实现3.93亿元的营收，环比上升29%，主要是因为新增易方达广开产园REIT、博时津开产园REIT和中金联东科创REIT业绩公布，剔除新增三只REIT营收环比微降0.7%；合计实现2.31亿元的可供分配资金，环比上升17%，剔除新增三只REIT可供分配资金环比下降14%。各只REIT可供分配资金同比均下降，其中建信中关村产业园REIT、国泰君安临港创新产业园REIT同比降幅较大，分别为-60%和-47%。 建信中关村产业园REIT面临较为严峻的竞争局面，基础设施项目采取”以价换量”的策略，截至2024年四季度，基础设施项目季度平均月末租金同比下降22.83%，其中互联网创新中心5号楼项目和孵化加速器项目同比下降幅度分别为31.64%和32.61%；受收入端下滑以及2024年四季度招商改造等费用集中支付等因素影响，可供分配资金同比下滑60%。2024年四季度，国泰君安临港创新产业园REIT受平均出租率较上年同期降低、部分租户由于所属行业市场承压，申请一定的合同租金优惠影响以及基础设施项目租金收缴率较上年同期降低影响，导致实收租金减少所致。 2024年四季度，布局在一线城市的华安张江产业园REIT（上海）和建信中关村产业园REIT（北京）的出租率有所提升，而布局在二线城市的产业园REIT出租率普遍出现同环比下滑的情况，其中位于苏州的东吴苏园产业REIT两个项目出租率同比降幅均接近10个点。租金方面，2024年四季度，除建信中关村产业园REIT下调较多之外，其余各只REIT均较平稳。 表2：产业园类REITs出租率情况 表3：产业园类REITs租金水平（元/平方米/月） 表4：产业园REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 根据截至2023年12月31估值、招股说明书及2024年四季报，我们对产业园类REITs的年化分派率进行估算，博时津开产园REIT、国泰君安东久新经济REIT、华夏合肥高新REIT以及易方达广开产园REIT分派率均超5%。 图5：产业园类REITs的年化分派率（%） 3.2保租房类REITs 2024年四季度保租房类REITs维持韧性表现，合计实现1.39亿元的营收，同比增长95%、环比增长20%，剔除四季度新增招商蛇口租赁房REIT营收，环比增长2.08%；合计实现1.01亿元的可供分配资金，同比增长93%，环比增长19%，剔除四季度新增招商蛇口租赁房REIT可供分配资金，环比提升2.17%。华夏基金华润有巢REIT可供分配资金较2023年同期下降14.09%，主要是2023年同期项目期初预留现金，以及2024年四季度预留资本性开支金额增加所致。 表5：保租房类REITs经营情况 2024年四季度保租房项目出租率整体维持较高水平，其中中金厦门安居REIT的园博公寓、华