高股息透平风机巨头，气体储能并进

投资逻辑： 公司是国内透平风机龙头，正拓展气体业务作为设备业务的补充，并逐步摆脱设备业务对单一冶金下游的依赖。（1）公司主要设备产品为高端透平压缩机，技术壁垒高，价值量大，下游以大型流程工业为主。（2）公司发挥设备与客户优势，积极扩产工业气体业务，分业务看，19-23年公司气体板块收入CAGR为20.3%，收入占比从23%提升到34%。（3）受钢铁行业量价低迷影响，根据公司年报，分下游看，22-23年公司冶金收入占比从69%下降至46%； 公司加大力度拓展其他下游，石化收入占比从2022年的18%提高到2023年的30%，24H1继续新签多个非冶金行业项目设备订单。 公司资产结构良好，现金流稳健充裕，高分红有望持续。根据公司年报，公司连续十年分红比例均高于60%，2023年报分红预案对应2月21日股息率4.8%；公司24Q3末净现金75.3亿元，占总资产约1/3，2023年现金周期-101天，其中应付/预收周转天数分别高达324/154天，对上游议价能力极强，公司良好的周转效率带来稳健现金流，充沛的在手现金保障了持续高分红能力。 在手制气项目充足，气体业务有望持续扩张。（1）根据前瞻产业研究院，2020年中国现场制气中，第三方渗透率为57%，距离发达国家80%还有较大提升空间；（2）2018年以来公司持续签约现场制气项目，根据公司公告，2023年末公司已拥有合同供气量143万方，是2017年的3倍；2023年底公司在手未运营合同供气量51.9万方，2024年新签项目合同供气量22万方。公司有望陆续投运在手项目，并有望发挥客户优势不断获取新项目。 压缩空气储能项目或迎来爆发，有望贡献设备收入增量。压缩空气储能是大容量长时储能方式，目前多个已投运项目的单位造价与效率已经接近大型抽水蓄能电站。根据北极星储能网不完全统计，2024年已签约的压缩空气储能项目为6.8GW，同比增长21%，商业化拐点将近。根据中商产业研究院，压缩机占压气储能电站成本的20%。根据公司公告，公司“轴流+离心”方案已在湖北应城压气储能电站实现全球首台套300MW项目，未来有望凭借完备的产品线和方案经验获得更多大容量压气储能设备订单。 盈利预测、估值和评级 我们预测24/25/26年公司实现归母净利润10.2亿元/11.0亿元/12.1亿元，同比+0.4%/+7.3%/+9.8%，对应EPS为0.59/0.64/0.70元。考虑到公司高分红稳定可持续，未来气体项目放量确定性高，压缩空气储能放量潜力较大，给予公司25年16xPE估值，目标价10.19元，给予“买入”评级。 风险提示 冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。 1、国内透平压缩机龙头，大力拓展非冶金下游与气体业务 1.1公司简介：国内透平压缩机龙头 透平压缩机是一种压缩能力较强的风机。根据三峰透平招股书，风机是依靠输入的机械能，提高气体压力并排送气体的机械，是工业生产中提供气体动力的重要工艺设备。根据压缩气体的原理不同，风机分为透平式风机和容积式风机两种，而根据黄钟岳、王晓放的《透平式压缩机》，按排气压力可以将透平式风机分为通风机（表压<0.0142MPa）、鼓风机（0.0142MPa≤表压≤0.245MPa）和压缩机（表压>0.245MPa）三种，即透平式压缩机是一类压缩气体的能力较强的风机。按气体在压缩机内的运动方向划分，透平式风机包括轴流式（大致沿平行于轴线方向流动）和离心式（大致径向流动）两类。 图表1：风机分类示意图 大型透平压缩机技术壁垒较高，国内玩家主要为公司与沈鼓集团。根据三峰透平招股书，高端风机包括透平压缩机、工业流程能量回收装置等，主要应用于环保、冶金、煤化工、核电等领域，技术含量高，成套性强，根据《中国通用机械工业年鉴》，2020年轴流压缩机/离心压缩机/能量回收透平机组单台设备平均产值为2162万元/1132万元/1610万元，远远高于其他风机品类，产品壁垒凸显。从市场空间看，根据《中国通用机械工业年鉴》，2020年风机行业各个子行业总产值为316亿元，其中轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平机组为代表的大型透平压缩机产品总产值约为105亿元，占全行业约1/3。而中低端产品包括中低速离心压缩机、鼓风机、通风机等；在大型透平压缩机组、工业流程能量回收装置领域，国内主要玩家为公司与沈鼓集团，与海外的德国曼透平、美国GE、德国西门子等企业竞争，其他国内企业的份额很低。根据上专股份招股书，国内如金通灵、三峰透平、上专股份等企业在各自行业拥有一定差异化竞争优势，规模相对公司、沈鼓集团更小。此外还有部分企业经营中低端市场。 图表2：风机行业分产品层次的主要产品、应用领域与主要玩家介绍 图表3：透平压缩机是单台价值量最大的风机品类（2020年） 图表4：透平压缩机2020年行业产值约为105亿元，占风机全行业的1/3 公司是国内透平压缩机龙头之一，在轴流压缩机领域具有垄断地位。根据公司官网，公司起源于1968年的陕西鼓风机厂，早期业务为透平机械及系统供应商，根据公司公告与《中国通用机械工业年鉴》，2022年公司轴流压缩机产量为70台，行业产量为72台，公司在轴流压缩机品类上几乎实现行业垄断，龙头地位彰显；而2022年公司离心与空分压缩机总产量为80台，占全国产量的12.2%，公司离心压缩机的行业地位略逊于轴流压缩机。 公司下游以大型流程工业为主，尤与钢铁行业相关，因此收入也随钢铁资本开支波动。 图表5：公司收入与钢铁行业资本开支同步 受下游景气度影响，2023年以来公司收入利润有所承压。根据上图，2018-2021年我国钢铁行业资本开支底部反转，进入连续多年的上升期，但2022年起增速放缓，下游客户项目执行进度受到影响，给设备订单和收入带来一定压力。根据公司公告，2024年前三季度公司收入持平微增，但净利润略有下降。随着公司气体业务与非冶金下游设备业务的扩展，根据公司24年半年报，2024上半年公司销售订货同比增长26.77%，看好公司未来收入利润触底回升。 图表6：2023年以来公司收入承压 图表7：公司净利润2024年前三季度有所下滑 公司风机业务收入增速与毛利率均处于可比公司中位数水平。经营风机业务且在A股披露财务数据的企业有三峰透平、金通灵、山东章鼓、开山股份、上专股份等。如前文所述，公司属于风机行业巨头，而同行公司主要属于具有差异化竞争优势的细分领域领先企业，且产品结构中，公司以压缩机为主，而同行公司大多为鼓风机、通风机；即使是压缩机，根据三峰透平招股书，公司的产品单价达上千万元，与三峰透平、金通灵等企业的中小型压缩机也有较大差异，拥有不同的下游客户与生产方式，因此收入增速与毛利率水平有所不同，但整体来看，公司处于同行公司的中位数水平。从收入增速上看，公司与金通灵、山东章鼓的下游均与能源、化工、冶金等周期性行业密切相关，因此收入增速波动较大。 图表8：公司风机收入增速处于可比公司中位数水平，但波动较大 图表9：公司风机毛利率处于可比公司中位数水平 1.2业务结构：大力发展气体运营业务 上市以来公司发挥设备与客户资源优势，积极推进工业气体业务投资扩产，收入结构不断优化。根据公司公告，2019-2023年公司能源基础设施运营（气体运营）收入CAGR为20.3%，24H1同比增速为17.4%，实现多年平稳增长，气体业务占总收入比重从23%提升到34%，目前气体业务已经成为公司收入重要的稳定器。 图表10：公司气体运营业务保持长期稳定增长 图表11：公司气体业务收入占比提升 公司气体业务增速快于国内龙头企业杭氧股份。杭氧股份是我国工业气体行业现场制气领域的龙头公司之一，与杭氧股份相比，公司气体业务收入增长较快，主系公司在手未投产项目相比公司已投产项目规模处于较高水平，根据公司年报，2023年末公司在手未运营合同供气量51.9万方，而已运营合同供气量为91.5万方，2024年新签河南晋开化工19万方合成气项目与辽宁凌源钢铁3万方空分项目，未来气体业务有望保持持续稳定增长。 图表12：与杭氧股份相比，公司气体业务收入增长较快 公司气体业务毛利率略低于杭氧股份，但保持相对平稳。与杭氧股份相比，公司气体业务毛利率的波动整体较小，这与现场制气项目配置的外售液体比例有所不同，且二者经营的其他气体产品也有所区别有关。 图表13：与杭氧股份相比，公司气体业务毛利率绝对水平稍低但波动较小 1.3下游结构：积极开拓非冶金下游，大力发展气体运营业务 受钢铁价格低迷影响，近年来占公司营收比重较大的冶金行业收入下跌。根据公司公告，公司冶金行业收入占比由2022年的69%降低至2023年的46%。我们认为虽然公司在钢铁相关的轴流压缩机品类竞争优势突出，但钢铁价格低迷，下游钢铁企业盈利能力下滑，使得行业资本开支意愿明显下滑，对公司冶金收入造成不利影响。 图表14：钢铁价格持续低迷，钢铁企业盈利能力下滑 图表15：钢铁行业资本开支增速低迷 石化、能源等下游成为了公司新的增长点。为了尽力对冲冶金行业的不利影响，公司加大力度拓展其他下游，石化行业收入占比从2022年的18%提高到2023年的30%，与之对应，离心压缩机的销量从2022年的64套增长到2023年的94套。根据公司2024年半年报，公司继续签约多个非冶金行业的项目订单，设备业绩有望受新签项目托底。 图表16：近年来公司石化能源下游收入增长，对冲冶金收入下跌（亿元） 图表17：24H1公司新签多个非冶金行业项目订单（不完全统计） 2、公司资产结构良好，现金流稳健充裕，高分红有望持续 公司资产结构良好，现金占比较高。根据公司公告，公司资产结构中，现金占相当大的比重，2024年三季度末公司在手净现金75.3亿，占总资产（扣除有息负债）约1/3。 图表18：公司资产结构良好（亿元） 公司对上游的强势议价能力使得公司保持了良好的经营周转情况，现金流稳健充裕。根据公司年报，2023年公司现金周期-101天，经营回款能力强。展开来看，公司存货/应收/预付周转天数分别为106/147/90天，但应付/预收周转天数分别高达324/154天，对上游的强议价权是公司经营周转良好的核心。在良好的经营回款与稳健的产能投放策略下，公司2023年实现7.2亿自由现金流，现金流稳健充裕。 图表19：公司凭借对上游的强势议价能力，获得了优良的现金周转水平（天） 图表20：公司自由现金流稳健充裕（亿元） 公司有望维持高分红。根据公司公告，公司宣布发放2024年中期现金红利3.11亿元，分红比例68%，过去十年公司分红比例维持在60%以上，2023年报分红预案为每10股派发现金股利3.9元（含税），对应2025年2月21日股息率约为4.8%。考虑到公司自由现金流常年显著为正且有大量在手净现金，预计公司高分红可以保持。 图表21：公司分红比例常年稳定在60%以上 3、公司现场制气在手项目充足，气体业务有望持续扩张 3.1现场制气是工业气体的主要供应方式，专业外包占比有望继续提高 工业气体是指用于工业生产制造的气体。根据亿渡数据，工业气体根据纯度与产销量可以分为大宗气体、特种气体两类，其中大宗气体产销量更大，纯度要求相对较低，主要用于化工、冶金、焊接等下游，特种气体则应用于特定下游。大宗气体根据制备方式不同可以分为空分气体与合成气体，前者包含氧气、氮气、氩气等从空气中分离制得的气体产品，后者为需要通过化学反应制备的气体，如氨气、甲烷、乙炔等。特种气体则根据其下游应用行业划分为电子气体、医疗气体等。 图表22：工业气体的分类 气体行业按照供应模式可以分为现场制气与零售供气两类。根据法液空年报，工业气体的大部分供给来自现场制气客户的大规模生产装置，该装置一般来自第三方气体供应商在客户工厂附近修建的气体工厂或者客户自建；少部分供给来自独立的空分设备或者其他气体生产装置。大规模生产装置生产出来的大部分工业气体将通过管道运输给下游的大型工业用户，如化工、炼