食品饮料：三得利专题报告-酒水巨头，多元并进

投资建议：三得利百年开拓创新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份，港股建议增持：华润啤酒、青岛啤酒股份。 三得利以创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994年首创发泡酒品类，2007年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约16%。 自20世纪80年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，市场份额分别达到近20%和40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。 酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如1940s以Torys这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994年开创低税低价的发泡酒品类、2007年推出第三类啤酒大单品Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如TPM啤酒销量从2004年的60万箱升至07年的951万箱，08年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从20%升至50%+，盈利能力逐步提升。 三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。 风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情反复；原材料成本波动。 1.三得利：历史传承的家族企业 三得利历史悠久，广泛开展酒水饮料业务。日本三得利株式会社是日本一家以生产和销售酒类及软饮料为主要业务的老牌企业，拥有超过百年的历史。公司创立于1921年，前身是鸟井信治郎在1899年创办的鸟井商店，创立时名为寿屋，1967年正式更名为三得利。一百多年来，三得利不断发展壮大，成为日本酒水类龙头企业，产品涵盖葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料、预调酒等众多品类。 图1：三得利历经百年发展 1.1.百年沉淀，造就酒饮龙头 国际化程度高，业务规模庞大。自1899年创立以来三得利已发展百余年，凭借着在代际过渡中传承下来的领导力以及开拓进取的企业战略，在维系家族控制的同时取得了两眼的业绩。目前三得利在全球拥有285家分公司，其中日本本土、欧洲、亚太、美洲分别为73家、92家、69家、51家，员工共4万余人。2021财年，三得利营业收入规模达2.3万亿日元（约合人民币1187亿元），营业利润2475亿日元（约合人民币128亿元），稳居日本酒企前三，同时也是日本本土最大的食品及软饮料公司之一，在酒类和软饮料赛道表现突出，2014年成功收购美国威士忌巨头Beam。 图2：2021年，三得利实现营业收入约2.3万日元 图3：2021年，三得利实现营业利润2475亿日元 图4：三得利酒类市占率稳步提升，目前居日本第三 图5：三得利软饮料市占率为本土第一，仅次于可口可乐 1.2.家族理念一脉相承，任亲与任贤并举 管理者开拓进取创硕果，母公司私有维系家族影响力。自创始人鸟井信治郎在大阪开设“鸟井商店”伊始，三得利的经营权一直掌握在创业家族手中，三得利也成为了全世界最成功的的家族企业之一。从历任掌门人来看，公司创始人鸟井信治郎开创了日本洋酒文化，被誉为“东方威士忌之父”；其子佐治敬三开拓了三得利啤酒业务；第三代掌门人鸟井信一郎主导开拓了三得利发泡酒、营养饮料、健康食品以及新药研发等新的事业板块，使三得利不断通过多元化巩固其市场地位；第四代掌门人佐治信忠通过一系列海外并购使得三得利的经营走向国际化，海外事业版图迅速扩大。在业务版图快速扩张的同时，三得利维持母公司私有、子公司上市的举措，稳固了创业家族的强大影响力，鸟井/佐治家族掌权人始终秉持着第一代创始人“志在新，勇于行”的开拓精神，企业文化延续至今。 图6：以兄带弟、叔侄轮班的三得利历代掌门人 力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。在管理者的任命上，三得利培养并任用家族内部成员为接班人使管理共识更明确，同时历任CEO的管理都带有明显的大胆、创新及开拓色彩，推动公司持续焕发新的活力。2014年，日本威士忌市场基本达到饱和，三得利收购美国最大烈酒生产商Beam公司，进一步开拓海外市场。同年集团任命前罗森CEO/董事长新浪刚史为三得利第五任掌门人，这也是三得利首次由创始人家族以外的成员担任CEO。新浪刚史早前担任三得利顾问，管理能力出众，在罗森任职期间促使罗森扩张海外市场，其接任体现了三得利开拓市场的决心。 图7：三得利国际化程度高，海外业务收入占比近半 2.复盘百年路：三得利的多元化发展史 东西结合，多元发展。早期三得利通过销售进口酒类积累市场认知，后凭借对市场洞察适时对洋酒品类进行国产化改良，在葡萄酒、威士忌领域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通过对市场变化及消费者喜好的洞察，第二代接班人上任后开拓啤酒事业板块，后逐步涉足软饮料、预调酒、食品、花卉等多个领域，公司多元化成果显著，市场地位不断强化。 表1：三得利业务多元化发展 图8：公司业务大类分为酒精类和其他食品饮料（2021年） 注：1）不包含消费税；2）“其他”包括：健康食品、冰淇淋、餐饮、花卉、中国业务和其他业务。 2.1.起步：改良洋酒，崭露头角 2.1.1.葡萄酒：本土化改良，推陈出新 日本葡萄酒市场：西为东用，本土崛起。19世纪60年代后期，日本本土葡萄酒产业启动，山梨县最早于1875年生产出了本地产的葡萄酒，主要选用美国葡萄品种。二战期间，日本国内葡萄酒产业转而生产供饮品和生产军火用的酒石酸。战后产业迎来新一轮成长，上世纪70-80年代，日本开始学习西方葡萄酒产业经验，开始栽培酿酒葡萄，摈弃美国葡萄品种，转而引进培育抗病虫害能力更强的欧洲葡萄品种，同时加强并提升酿酒工艺与技术，使得日本葡萄酒的品质大幅提升，参与国际大型奖项评选，逐步获得海外同行的认可。从产区分布来看，目前日本优质葡萄酒产区主要为山梨（85家酒厂）、长野（38家）、北海道（37家）和山形（15家），其中位于富士山脚下的山梨县是主要产区，该地区葡萄酒产量和酒庄数在位列日本第一。受宏观经济、人口、疫情以及酒水多元化趋势综合影响，近年来日本葡萄酒行业总规模有所下滑，2021年实现销量6.54亿升，2022年预计逐步企稳。与此同时，头部企业在行业下行期抗风险能力更强，日本葡萄酒行业份额逐步集中，CR3已升至20%以上，三得利为第一大公司。 图9：近年来日本葡萄酒行业销量有所下滑 图10：日本葡萄酒CR3逐步上升 百年“赤玉”，本土化改良。三得利在其起步时期主要销售从西班牙进口的葡萄酒。据《三得利百年志》记载，当时洋酒主要为上层社会所用，与平民百姓无缘，因此公司决定通过葡萄酒的商业化经营使之进入大众消费市场，从而扩大业务收入。由于最初销售的西班牙葡萄酒口味酸涩，不符合日本人口味，公司在鸟井信治郎的带领下尝试研发国产葡萄酒，并于1907年推出名为“赤玉PortWine”的葡萄酒，其口感微甜符合日本人口感偏好，且主打“民族品牌”路线，遵循“世上独此一家、专为日本人打造”的宣传路径，赢得了日本消费者的青睐。1920年代中期，赤玉在日本葡萄酒市场的份额突破60%，成为名副其实的本土大单品，至今仍在售。 图11：三得利于1907年推出“赤玉”葡萄酒 图12：赤玉葡萄酒宣传突出本土化色彩 开设酒庄，走向世界，打造日本顶级葡萄酒形象。1936年三得利在日本葡萄酒核心产区山梨县开设“登美之丘葡萄酒庄”，该酒庄拥有当时日本最大的葡萄园，从原料上拔高公司葡萄酒品质，打造高端的品牌调性。 三得利葡萄酒积极走向世界，参加全球范围内的酒类竞赛，旗下“登美1996”获2000年度国际竞赛金奖，“登美1997”获2003年法国葡萄酒及烈酒大赛金奖，成为日本首款获全球金奖的葡萄酒产品，不仅巩固了国内消费者对品牌的认可，同时其酿酒技术也被世界认同，知名度大大提升。三得利相继与各国著名酒庄和香槟庄建立合作关系，如法国拉格喜葡萄庄园、法国贝切维尔酒庄等，为消费者提供优质的葡萄酒产品，夯实业务运营基础。 图13：“登美之丘”酒庄为三得利公司自有 图14：公司并购法国拉格喜葡萄庄园 图15：参与法国贝切维尔酒庄经营 推新迭代，稳坐日本葡萄酒龙头地位。与此同时公司基于赤玉系列的成功经验，持续对旗下葡萄酒产品进行创新迭代，引入包括日系口味、无添加、抗氧化等在内的新概念，以维持较高的客户粘性。2010年，日本开始启用新的葡萄酒标签规则，只有100%使用国产葡萄并在日本国内酿造的葡萄酒才能标识为“日本葡萄酒”，新规在一定程度上强化了三得利在葡萄酒市场的品牌力和影响力。凭借对本土市场需求的精准把控，三得利在日本葡萄酒市场的份额接近10%，稳居第一。 图16：三得利在“赤玉”的基础上推出了众多优质葡萄酒 图17：目前公司葡萄酒份额位居日本第一 2.1.2.威士忌：缔造市场，文化名片 日本威士忌文化缔造者。日本威士忌行业大致可分为四个发展阶段，三得利在日本威士忌行业从创立到发展、再从低谷中复兴的历程中起到了关键作用： 1）本土化初创期（1923-1945年）：三得利创造日本威士忌。19世纪50年代黑船事件后，威士忌开始被进口到日本，但价格十分高昂。1923年，鸟井信治郎（三得利创始人）洞察到了威士忌在日本的商机，与从苏格兰学成归来的竹鹤政孝共同创立了日本首个威士忌酒厂——山崎蒸馏所，并于1929年推出第一款真正意义上的日本威士忌“白札”，然而其忠于苏格兰威士忌的口味与日本消费者喜好不符，最终推广失败。1937年，鸟井带领公司研发并推出了适合日本人口味的调和型威士忌“角瓶（Kakubin）”，其弱化了泥煤味和烟熏味，更适合配餐，成功打入日本酒类市场，掀起一轮威士忌热潮。此时恰逢二战国际贸易受阻，日本政府禁止国外物资进口，日本国产酒水的竞争格局有所缓解，三得利在军中推广威士忌、有效扩大了销售。 图18：三得利缔造了日本威士忌文化，威士忌产品不断推陈出新 2）战后快速成长期（1946-1983年）：三得利推动威士忌普及和升级。 1945年战争结束后，佐治敬三接手公司业务，在他的带领下，三得利于1946年推出定位工人阶层的低价威士忌Torys，推动威士忌进入大众消费市场，提高威士忌在日本的普及程度。进入20世纪50-60年代，随着日本战后经济逐渐恢复并进入较快增长阶段，居民收入水平和消费力提升，日本酒类消费持续扩容，西方文化和生活方式日益流行，啤酒和威士忌的需求大大增加。这一时期，三得利在日本全国各地铺开了托利斯酒吧（Torys Bars）和三得利酒吧（Suntory Bars），这些酒吧以价格亲民的威士忌为主打，创造性推广了威士忌Highball、水割等喝法（威士忌与苏打水混合、加冰）。同时，三得利顺应消费升级趋势推动产品升级，推出了高档调和威士忌SuntoryOld和SuntoryRoral，向上拓展公司价格带。1971年，随着威士忌进口自由化政策，以及第二年进口酒类关税下