透平机械龙头，压缩空气储能有望迎放量
2024年05月26日陕鼓动力(601369.SH) 证券研究报告 透平机械龙头，压缩空气储能有望迎放量 核心观点：陕鼓动力是国内透平机械设备龙头，营收规模超百亿。在制造业设备加快更新背景下，公司逐步从冶金拓展化工、环保、新能源领域产品，并向综合型分布式能源系统解决方案服务商转型，传统主业有望实现稳定增长。此外，双碳背景下，公司积极抓住能源转型和节能减排机遇，发展储能、氢能、碳捕捉等业务，其中压缩空气储能（CAES）为公司最快迎放量的领域，压缩空气储能作为兼具清洁、效率优势的电力储能形式，技术逐渐成熟，商业化应用拐点已经到来。公司凭借设备技术优势，有望在CAES核心压缩机组领域延续高市占率，伴随首个标杆应城项目的顺利并网，压缩空气储能业务有望迎放量。 传统主业行业壁垒高，市场地位稳定&需求平稳增长。公司核心产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平技术门槛高，垄断性强，公司是国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有绝对优势。在设备优势基础上，公司已构建起以分布式能源系统解决方案为核心，涵盖设备、工程、服务、运营、金融、产业增值链、智能化等七大产业能力，业务主要分成以下三大板块，需求平稳增长。 ①能量转换设备板块向非冶金领域拓展：设备业务主要覆盖冶金、化工等传统行业，随着国内地产行业景气度下滑，冶金设备资本开支正在筑底。公司积极向化工、能源、制药等领域开拓，加速海外市场拓展，顺利降低冶金业务占比。随着设备更新政策推进，能源设备板块有望稳定增长。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn ②工业服务配合设备板块维持稳定：设备非标定制性强，备件与检维修属于配套服务，随着在运行设备保有量逐渐提升，维保收入有望稳定提升；EPC项目随着新兴领域拓展，有望迎修复。 赵梦妮分析师SAC执业证书编号：S1450523120001zhaomn@essence.com.cn ③能源基础设施运营随气量增长：气体业务主要为管道气投资运营，盈利模式与现金流稳定，且每年均有新增的气体项目投资。2023年公司已拥有合同气量143万Nm3/h，运营气量91.46万Nm3/h，运营气量较2017年提升了3.7倍。 相关报告 新兴压缩空气储能板块成长性强，有望打开百亿级市场规模。 ①赛道具备高成长性：随着风电、光伏装机量以及配储比例的不断提升，我国电力储能市场迎快速发展。压缩空气储能（CAES）技术接近成熟，且相较于传统抽水蓄能及电化学储能具备显著的清洁、效率优势。根据CNESA数据，2023年中国电力储能市场中CAES仅占0.23%，累计装机规模仅0.18GW。2022年来，国内CAES市场井喷式发展，全国至少25个CAES项目签 约，已公开CAES规划储能规模达8.79GW。我们预计2030年我国压缩空气储能累计装机量42.72GW，其中2024-2025年累计新增压缩机设备市场规模达25.12亿元，2026-2030年累计新增压缩机设备市场规模达293.90亿元，增量空间广阔。 ②陕鼓有望复制高市场份额：大型CAES电站具备效率和成本优势。从2022年新签CAES项目可见，多数为200MW以上大型储能电站。公司在轴流压缩机和离心压缩机兼具技术优势，“轴流+离心”组合进气为目前CAES最合理的技术方案，适用于单线150MW以上大型CAES电站，并可覆盖更大规模电站。凭借该技术方案，公司成功拿下湖北应城300MW压缩空气储能电站项目，该项目已并网，将为后续业务拓展起到标志性作用。 氢能&碳捕捉助力降碳。降碳背景下，公司提前储备氢能及碳捕捉技术：①氢能领域，公司探索钢铁工业从长流程向氢能、氢直接还原短流程技术的升级；创新研制的各类加氢、脱氢装置等流程工业工艺气体压缩机组，成为国产化重大装备的核心装置。②CCUS领域，已具备在碳捕集、利用与封存环节设计制造核心压缩机组的能力，并实现多个项目突破。 投资建议：公司是国内透平机械领域龙头。近年来，公司不断突破化工、能源等行业，完成新产品、新领域的覆盖。在装备制造业设备更新背景下，公司主业有望稳步增长。此外，公司积极抓住能源转型及节能减排发展机遇，发展压缩空气储能、氢能、碳捕捉等业务，开拓新兴增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3、13.1、15.1亿元，同比增长10.2%、15.9%和15.2%，对应2024-2026年PE水平分别为13、11、10倍。考虑到公司在透平机械领域的龙头地位，以及压缩空气储能业务的突破，给予公司2024年17倍PE，目标价11元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：下游需求规模增长缓慢、海外市场拓展不及预期、新应用领域开拓不及预期、压缩空气储能项目落地不及预期、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论。 内容目录 1.公司概况：国内透平机械龙头，多次业务转型寻求新增长.........................71.1.发展历程：做冶金鼓风机起家，业务转型寻求多元化.......................71.2.主营业务：设备+服务+运营，三大业务条线并行...........................81.2.1.能量转换设备：应用于流程工业，实现气体能量转换..................81.2.2.工业服务：设备建设EPC工程总包及设备售后服务...................111.2.3.能源基础设施运营：管道气为主的气体运营项目.....................111.3.管理架构：国资背景&管理团队强大，股权激励绑定核心利益................121.4.财务分析：抓住转型机遇，业绩稳定增长................................142.透平设备行业：壁垒高，垄断性强，应用领域广................................192.1.产品概况：单台价值量大，具备重资产属性..............................192.2.行业壁垒：研发周期长、品牌效应强、重资产，进入壁垒高.................202.3.竞争格局：格局稳定集中度高，陕鼓在透平设备领域覆盖最全面.............212.4.政策加持：设备更新+节能环保，加快释放下游需求........................233.传统“节能”板块：地位稳定，需求平稳增长.....................................233.1.能量转换设备：多元化转型寻求新突破，降低周期性......................233.1.1.冶金承压：地产需求下滑，冶金行业资本开支筑底...................233.1.2.冶金突破点：动力电池放量，行业缺镍产能不足，催生扩建需求.......243.1.3.化工突破点：顺酐市场大爆发，产能不足催生扩建需求...............253.1.4.开疆拓土：多点突破首台套业绩，静待未来市场放量.................273.2.工业服务：工程总包能力强，设备售后服务持续绑定客户...................313.3.气体运营：管道气项目新增在手合同供气量大，未来2-3年放量可期.........324.新兴领域不断扩展，储能打开新成长局面......................................324.1.“储能”板块:远期约百亿级设备市场，有望打开全新增长极..................324.1.1.技术介绍：逐渐成熟并迈入商业化，核心设备价值占比大.............324.1.2.产业链：上游供应链完善，具备大规模推广条件.....................354.1.3.市场规模：CAES商业化拐点即将到来..............................374.1.4.陕鼓动力：在大型CAES项目压缩机设备领域具有绝对优势............404.2.“CCUS+氢能”板块：助力高能耗、高排放工业企业低碳绿色转型..............425.盈利预测与投资建议........................................................436.风险提示..................................................................45 图表目录 图1.公司业务结构变迁历程....................................................7图2.公司发展历程............................................................8图3.2023年陕鼓动力收入结构拆分..............................................8图4.轴流压缩机内部结构原理图................................................9图5.离心压缩机内部结构原理图................................................9图6.能量回收透平装置主要用于回收流程工业中的气体能量........................9图7.空分装置压缩机组........................................................9图8.透平鼓风机组根据加压大小分成两类........................................9图9.高炉工艺配套设施构成示意图.............................................10图10.大型高炉鼓风机几乎全部采用轴流压缩机进气..............................10图11.TRT装置用于回收高炉余压并用于发电.....................................10图12.公司为所售在运行设备提供全套售后服务..................................11图13.工业气体运营项目商业模式示意图........................................11图14.陕鼓动力股权结构（截止2024年3月31日）..............................12图15.2019年以来分红比例保持在62%以上......................................14图16.公司营收伴随大环境和业务转型而变化....................................15图17.公司归母净利润伴随大环境和业务转型而变化..............................15图18.工业服务和能源基础设施运营收入占比逐渐提升............................15图19.设备收入放缓，设施运营收入增速提升....................................15图20.2021-2023年冶金行业下游收入占比持续下降...............................16图21.2014-2023年海外收入占比平均值为11%...................................16图22.毛利率维持20%左右，净利率略有提升.....................................17图23.能源基础设施运营毛利率略有下降.....
